李湛：物業(yè)萬億藍海市場未來可期

本文來自微信公眾號“湛述宏觀 ”，作者：李湛。

摘要

市場空間：物業(yè)服務萬億藍海市場。我們采用了兩種方法測算住宅物業(yè)市場空間。方法一是測算未來住宅需求，預計2018年-2030年住宅物業(yè)管理面積的增長空間約150億平方米，市場年復合增長率為4.77%，預計2030年住宅類物業(yè)管理服務市場約為2萬億元。方法二是通過增量住宅市場和存量住宅市場計算，地產竣工潮將至，預計2030年增量商品住宅有望貢獻商品房管理面積超過100億平方米;惠民生擴內需，政策積極推動“舊改”，官方初步統(tǒng)計老舊小區(qū)涉及40億平建筑面積。非住宅物業(yè)屬于新興市場，空間巨大，進入壁壘相對較高。2000 -2018年部分非住宅累計竣工面積接近50億平方米，非住宅類物業(yè)呈現(xiàn)出高物業(yè)費、高收繳率、高行業(yè)壁壘的特點，大物管公司占領市場空間的優(yōu)勢更明顯。截至2019年末，百強物業(yè)企業(yè)的非住宅管理面積為13.31億平方米，占百強物業(yè)企業(yè)管理面積的31.12%，仍有廣闊市場空間待開拓。

物管的商業(yè)模式：輕資產、確定性增長的現(xiàn)金奶牛。首先，物業(yè)管理市場化，定價權逐漸放開，成為一種剛性服務消費支出。其次，物業(yè)管理行業(yè)輕資產低負債率，有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，類似“現(xiàn)金奶?！薄５谌?，物業(yè)行業(yè)具有天然的用戶高粘性特點，項目續(xù)約率高達98%，意味著物管市場有“插旗占地”、“易守難攻”的特點，利于大型物管企業(yè)保持其已有市場份額的同時積極外拓新市場。第四，物業(yè)行業(yè)屬于人力密集型，面臨人力成本增長壓力，大型物管公司通過規(guī)模效應、科技應用以及細化外包等方式，突破成本瓶頸，提升人均產值和人均在管面積。

行業(yè)格局：破繭成蝶，集中度提升，護城河變寬。行業(yè)成長階段，強者恒強局面正在形成。2019年百強物管房企管理面積的市場份額為43.61%，TOP10的市場份額僅為9.22%。物業(yè)管理行業(yè)從分散到整合是行業(yè)未來的大趨勢。我們認為行業(yè)強者恒強局面正在形成，主要來自3個方面的因素：房企資源、資本優(yōu)勢和服務優(yōu)勢。房企資源方面，商品房銷售高增長，龍頭和次龍頭房企銷售面積不斷創(chuàng)新高，為物管企業(yè)儲備了豐富了業(yè)績資源。資本優(yōu)勢方面，業(yè)務具有可復制性，大型物管紛紛收購并購以拓展市場。服務優(yōu)勢方面，服務品質與科技應用，優(yōu)質企業(yè)護城河變寬。

考慮物管企業(yè)的商業(yè)模式、高確定性的潛在業(yè)績以及未來的市場空間，認為廣闊的前景支撐物業(yè)公司價值的提升，建議關注物業(yè)板塊，尤其是資源稟賦型、業(yè)績增長確定性強的物管公司和物業(yè)服務品質好、外拓能力強的第三方物管公司。

風險提示：人工成本提高風險，增值服務拓展不及預期風險，關聯(lián)方依賴風險。

正文

1.市場空間：物業(yè)服務萬億藍海市場

根據(jù)國務院頒發(fā)的《物業(yè)管理條例》規(guī)定，物業(yè)管理是指業(yè)主通過選聘物業(yè)服務企業(yè)，由業(yè)主和物業(yè)服務企業(yè)按照物業(yè)服務合同約定，對房屋及配套的設施設備和相關場地進行維修、養(yǎng)護、管理，維護物業(yè)管理區(qū)域內的環(huán)境衛(wèi)生和相關秩序的活動。

近年來，城鎮(zhèn)化不斷推進，居民消費升級，鼓勵性政策陸續(xù)出臺，疊加技術和資本的助推，物業(yè)管理行業(yè)逐漸發(fā)展成必選服務型消費行業(yè)。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2018年底全國物業(yè)管理行業(yè)管理面積279.3億平方米，2008年-2018年的GAGR為8.33%。2018年物業(yè)行業(yè)經營收入7043.63億元，2008年-2018年的GAGR為12.99%。

從服務內容看，物業(yè)服務主要包括(1)基礎物業(yè)服務，即物業(yè)管理、工程維護、安保維護、保潔綠化等，我國大陸主要是包干制;(2)案場服務，如會務接待、后勤保障、喬遷服務等;(3)顧問咨詢服務，為開發(fā)商、承建商等提供專業(yè)咨詢服務;(4)增值服務，主要包括家政服務、公共收益、泊位費、維修費、清運費等。

從物業(yè)形態(tài)看，物業(yè)服務中約70%面積是住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)、辦公樓物業(yè)、產業(yè)園區(qū)物業(yè)、公眾物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等合計占比約30%。

1.1住宅物業(yè)：交房時代與舊改共拓市場空間

我們采用了兩種方法測算住宅物業(yè)市場空間。方法一是測算未來住宅需求，通過未來住宅需求，我們預測2030年全部住宅建筑面積為385.7億平方米，物業(yè)管理住宅建筑面積約308.56億平方米，預計2018年-2030年住宅物業(yè)管理面積的增長空間約150億平方米，市場年復合增長率為4.77%，預計2030年住宅類物業(yè)管理服務市場約為2萬億元。假設2030年人口達到14.5億人[1]，城鎮(zhèn)化化率達70%[2]，城鎮(zhèn)人均居住面積為39平方米[3](統(tǒng)計局公布2018年城鎮(zhèn)人均居住面積為39平方米)，則全國城鎮(zhèn)住宅面積約為395.8億平方米。2016年住宅物業(yè)覆蓋率約有77%(2016年全國物業(yè)管理面積*73.21%/全國城鎮(zhèn)人均居住面積36.6平方米測算出全國總住宅建筑面積)，保守估計2030年住宅物業(yè)覆蓋率達到90%，預計2030年住宅物業(yè)的管理面積約有350億平方米。2018年住宅物業(yè)管理面積約為200億平方米，預計到2030年住宅物業(yè)管理面積的增長空間約150億平方米，市場年復合增長率為4.77%。按2019年物業(yè)百強企業(yè)管理項目平均住宅物業(yè)費2.09元/㎡/月計算，到2030年住宅物業(yè)費的市場規(guī)模約為8778億元(350*2.09*12)。此外社區(qū)增值服務方面，根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2017年中國社區(qū)增值服務市場規(guī)模約為4545.1億元，2014-2017年復合年增長率為27.55%。按10%增長率計算，到2030年社區(qū)增值服務市場容量將達11145.8億元規(guī)模，合計住宅類物業(yè)管理服務市場約為2萬億元。

方法二是通過增量住宅市場和存量住宅市場計算。地產竣工潮將至，預計2030年增量商品住宅有望貢獻商品房管理面積超過100億平方米;惠民生擴內需，政策積極推動“舊改”，官方初步統(tǒng)計老舊小區(qū)涉及40億平建筑面積。

1.1.1地產竣工潮將至，增量住宅市場未來可期

增量房市場有望為物管提供100億平方米的規(guī)模。1999年-2020年6月全國商品住宅累計竣工面積113.67億平方米，銷售面積171.43億平方米，新開工面積198.46億平方米;已售商品住宅中尚有57.76億平方米未交房，尚有27.03億平方米的待售庫存(銷售、交房后也將增加物業(yè)管理面積)，截至2020年6月商品住宅的期房加上庫存約有84.79億平方米。2010年-2019年這10年間，平均每年商品住宅的新開工面積約13.48億平方米。預計2030年，增量商品住宅有望貢獻商品房管理面積超過100億平方米(57.76+27.03+13.48*3=125.23)。該預測接近2010年-2019年商品住宅竣工面積72.8億平方米，我們認為該預測較為合理。

地產開發(fā)周期逐漸進入交付時代，物業(yè)管理的在管面積有望提速增長。2016年-2019年商品住宅的銷售規(guī)模屢創(chuàng)新高，但竣工面積卻處于低位，2016年-2019年商品住宅銷售面積和竣工面積“剪刀差”合計約30億平方米，如圖表1所示?？紤]到交房周期延長至4年，2020年和2023將逐漸進入商品房交付潮，2020年-2023年的年均交房量約為7.5億平方米，較2016年 -2019年的7.08億平方米增長約6%。新交付的商品住宅一般都配有物業(yè)管理服務，而且新房物業(yè)費定價較高、設備維護較容易。隨著地產開發(fā)周期陸續(xù)進入交付時代，物業(yè)管理的在管面積和物業(yè)費單價有望加速增長。

保障性住房方面，市場規(guī)模相對較小。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2019年百強物業(yè)企業(yè)管理的保障性住房項目總數(shù)達894個，總建筑面積為1.75億平方米，同比增長11.05%，占百強物業(yè)企業(yè)42.79億平方米的管理面積的4%。因此，暫不估計保障性住宅市場。

1.1.2老舊小區(qū)改造，存量房市場大有可為

惠民生擴內需，政策積極推動“舊改”，官方初步統(tǒng)計老舊小區(qū)涉及40億平建筑面積 ，物業(yè)管理行業(yè)迎市場新機遇。2018年-2020年連續(xù)3年的兩會中都提及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，其中2020年《政府工作報告》，明確提出“新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，支持加裝電梯，發(fā)展用餐、保潔等多樣社區(qū)服務”。2020年7月國務院辦公廳發(fā)布《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》，提出“到2022年，基本形成城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造制度框架、政策體系和工作機制;到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成2000年底前建成的需改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務”。據(jù)國家住建部初步統(tǒng)計，截至2019年5月，全國共有老舊小區(qū)近16萬個，建筑面積約為40億平方米[1]。這意味著，有望在2025年完成40億平方米的老舊小區(qū)改造。改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)、支持社區(qū)服務，有利于提升物業(yè)管理行業(yè)滲透率，開拓物業(yè)管理市場空間。

政策積極推進老舊小區(qū)改造，2017年-2020年預計合計改造5.8萬個老舊小區(qū)。 2017年底，住建部在廈門、廣州等15個城市啟動了城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造試點，截至2018年12月，試點城市共改造老舊小區(qū)106個，惠及5.9萬戶居民。[2]2019年組建在全國推廣老舊小區(qū)改造，全年各地改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)1.9萬個，涉及居民352萬戶。2020年政府工作報告中提出舊改目標，2020年新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比2019年增加一倍。2020年6月底，老舊小區(qū)改造已經啟動了將近50%的工程。政策積極推進老舊小區(qū)改造，從兩方面開拓物業(yè)管理市場。一方面，改造小區(qū)涉及建筑物維修、供水電氣等基礎設施改造、加裝電梯和綠化節(jié)能改造等完善類改造，物業(yè)管理公司積極參與老舊小區(qū)改造工作;另一方面，老舊小區(qū)改造也涉及豐富社區(qū)服務，意味著改造后的小區(qū)，對物業(yè)服務的質量和專業(yè)性的要求提升，市場對物業(yè)服務的需求將增加，這將為物業(yè)服務企業(yè)創(chuàng)造新的市場機遇。

綜上所述，考慮增量房市場和存量房市場，保守估計2030年物業(yè)管理面積仍有150億平米的增長空間。此方法與前文中，通過未來住宅需求預測的住宅物業(yè)增長空間基本吻合。

1.2非住宅物業(yè)：新興市場空間巨大，進入壁壘相對較高

政策鼓勵物業(yè)公司參與非住宅類物業(yè)管理，非住宅物業(yè)細分賽道多，市場空間廣闊，2000年-2018年部分非住宅累計竣工面積接近50億平方米。隨著“公共服務領域鼓勵社會資本參與投資和運營”和“機關及企事業(yè)單位后勤服務社會化改革”等一系列政策的推出，越來越多的公眾物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)、政府企事業(yè)單位物業(yè)以及產業(yè)園區(qū)物業(yè)逐漸交給物業(yè)服務企業(yè)管理，給物業(yè)服務行業(yè)帶來了巨大的增量業(yè)務。各大物業(yè)企業(yè)紛紛布局市場，例如2019年碧桂園服務承接遼寧省高速公路服務區(qū)項目;為北京大興國際機場南航基地提供物業(yè)服務;招商積余為瀘州市江陽區(qū)人民法院、港珠澳大橋等提供物業(yè)服務;中海物業(yè)為澳門房屋局管轄下的社會房屋物業(yè)、香港九龍站、香港13家司法機構等提供物業(yè)服務等。

非住宅物業(yè)的細分市場多，非住宅物業(yè)主要包括商業(yè)物業(yè)、寫字樓物業(yè)、公眾物業(yè)、辦公樓、場館類用房、科研及教育用房、醫(yī)療用房等。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000年-2019年全國商業(yè)營業(yè)用房竣工面積為15.67億平方米，辦公樓竣工面積為4.32億平方米;2000-2018年文化體育娛樂用房竣工面積為4.88億平方米，科研及教育用房竣工面積為18.83億平方米，醫(yī)療用房的竣工面積為4.79億平方米。以上非住宅類用房累計竣工面積約50億平方米。此外，根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，截至2019年底，全國各類產業(yè)園區(qū)超過1.5萬個，包括國家級開發(fā)區(qū)600多個，省級開發(fā)區(qū)2000多個。

截至2019年末，百強物業(yè)企業(yè)的非住宅管理面積為13.31億平方米，占百強物業(yè)企業(yè)管理面積的31.12%，仍有廣闊市場空間待開拓。

非住宅類物業(yè)呈現(xiàn)出高物業(yè)費、高收繳率、高行業(yè)壁壘的特點，大物管公司占領市場空間的優(yōu)勢更明顯。

首先，公司法人群體對物業(yè)價格不敏感，相較于傳統(tǒng)的住宅物業(yè)，非住宅物業(yè)的物業(yè)費單價更高，收繳率也相對較高。如圖表4所示，2019年百強企業(yè)管理項目的平均物業(yè)費為3.86元/㎡/月，相較于住宅物業(yè)2.09元/㎡/月的服務費，非住宅的物業(yè)費則收費較高，其中辦公物業(yè)費6.99元/㎡/月、商業(yè)物業(yè)費6.28元/㎡/月、醫(yī)院物業(yè)費6.22元/㎡/月、公眾物業(yè)費3.38元/㎡/月、產業(yè)園區(qū)物業(yè)費3.31元/㎡/月、學校物業(yè)費3.25元/㎡/月。非住宅類物業(yè)費相對較高的原因主要有二，一是非住宅類物業(yè)的管理要求和服務要求較住宅類的高，相應的收費單價高;二是不同于住宅的業(yè)委會等繁瑣流程，面對機構類客戶更容易提價。收繳率方面，非住宅類物業(yè)的收繳率明顯相對較高，機構客戶物業(yè)費收繳率明顯高于個人客戶群體。2019年百強物業(yè)企業(yè)的住宅物業(yè)費收繳率為91.63%，商業(yè)物業(yè)為93.33%，均未超過95%，但產業(yè)園物業(yè)、辦公物業(yè)、學校物業(yè)、公眾物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)分別為97.22%、97.50%、98.25%、98.42%、98.72，均超過97%。

其次，非住宅類物業(yè)管理的進入門檻相對較高，市場參與者少，大物管公司優(yōu)勢明顯。非住宅類物業(yè)涵蓋了企業(yè)總部、政府、商業(yè)寫字樓、園區(qū)、高校、場館、醫(yī)院、公共交通等眾多機構特色業(yè)態(tài)，對物業(yè)公司的市場營銷能力、物業(yè)服務能力、資本實力、科技實力要求更高。例如招商積余的部分非住宅類管理項目，如下圖所示，客戶涉及企業(yè)、政府、事業(yè)單位等機構類客戶。面對多樣的管理業(yè)態(tài)、多樣的機構客戶，我們認為大物管公司依據(jù)其專業(yè)性和資源背景，更易占領非住宅類物業(yè)管理市場，享受市場發(fā)展紅利。

需要值得注意的是，機構類客戶更換服務供應商的便捷度高于住宅類個人客戶，客戶粘性略低。

2.商業(yè)模式：低投入、穩(wěn)定增長的現(xiàn)金奶牛

2.1定價權放開：物業(yè)管理市場化，剛性服務消費支出

政策鼓勵物業(yè)管理行業(yè)市場化，一方面定價權逐漸交給市場，另一方面是政策鼓勵物管企業(yè)探索服務范圍。物業(yè)管理的市場化是大物管公司擴張市場的政策基礎。

物業(yè)服務費市場化奠定物業(yè)行業(yè)基礎，政策逐漸放開物業(yè)費指導價，賦予市場更多定價權。2003年國務院發(fā)布了《物業(yè)管理條例》、《物業(yè)服務收費管理辦法》完善了物業(yè)管理的法制法規(guī)，規(guī)范物業(yè)服務收費行為。2014年國家發(fā)改委出臺《關于放開部分服務價格意見的通知》，其中非保障性住房物業(yè)服務和住宅小區(qū)停車服務屬于放開價格服務，保障性住房根據(jù)實際情況決定實行政府指導價，放開保障性住房物業(yè)服務收費實行市場調節(jié)價的，應考慮保障對象的經濟承受能力，同時建立補貼機制。該文件定下了物業(yè)服務費的市場化定價基調。此后地方政府陸續(xù)出臺物業(yè)管理行業(yè)的管理辦法，推行市場調節(jié)價，物業(yè)公司逐漸從中受益。

2019年江蘇省出臺《江蘇省物業(yè)服務收費管理辦法》中“將成立業(yè)主大會的住宅服務收費標準全面放開，普通住宅和非住宅物業(yè)服務實行市場定價”，此外空置房物業(yè)服務費不再減免;廣東省發(fā)布《關于進一步規(guī)范物業(yè)服務收費的通知》中“取消保障性住房、普通住宅前期物業(yè)收費標準的備案管理”。目前看，物業(yè)管理行業(yè)政策較友善，物業(yè)費市場化提升物業(yè)費議價空間。

政策鼓勵物管企業(yè)開拓服務范圍，包括老舊小區(qū)改造、“城市服務”物業(yè)等，有利于物管公司開拓新的服務領域。2020年《政府工作報告》中提出“新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個，支持管網(wǎng)改造、加裝電梯等，發(fā)展居家養(yǎng)老、用餐、保潔等多樣社區(qū)服務”。2020年國務院發(fā)布的《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》中，提及物業(yè)服務企業(yè)等共同推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。政策鼓勵市場化專業(yè)機構等社會力量投資參與老舊小區(qū)改造，開拓了物管公司的服務范圍。此外，城市治理的現(xiàn)代化，催生了“城市服務”物業(yè)管理模式。如幸?；鶚I(yè)物業(yè)為固安、香河等全國50多個城市提供城市服務，通過智能管理平臺和實時監(jiān)測體系實現(xiàn)城市的智慧運行，包括道路清潔、城市妝點、城市亮化、城市消防、安保巡防、城市抗洪、工程管理等。萬科物業(yè)2017年開始了城市服務計劃，提出“物業(yè)城市”管理模式，并獲得珠海橫琴新區(qū)項目，負責橫琴新區(qū)區(qū)域內公共空間的管理與運營。

2.2現(xiàn)金奶牛：輕資產低負債率，經營性現(xiàn)金凈流入

物業(yè)管理行業(yè)是輕資產服務行業(yè)。服務導向的物業(yè)服務行業(yè)主要依靠其人力資源、管理價值、客戶關系、品牌效應驅動公司發(fā)展，向客戶提供服務。因此物業(yè)管理公司的資產規(guī)模小，固定資產較少、非流動資產占比低，杠桿率水平也處于較低水平，凈資產收益率較高。如下圖表所示，部分物業(yè)上市企業(yè)的2019年年度非流動資產占總資產比例均不超過40%，資產負債率在20%-65%之間，凈資產收益率在15%-44%之間。

物業(yè)管理企業(yè)的收費類似于“收房租”，存量的物業(yè)項目為其提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此物管企業(yè)的經營活動現(xiàn)金流量凈額幾乎都為正，部分上市物管企業(yè)的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值可以達到20%以上，說明物管企業(yè)一般擁有良好現(xiàn)金流。

2.3客戶高粘性：項目續(xù)約率高，業(yè)績具有穩(wěn)定性

物業(yè)行業(yè)具有天然的用戶高粘性特點，近十年數(shù)據(jù)顯示物業(yè)項目續(xù)約率在98%以上，物業(yè)費收繳率維持在93%以上。根據(jù)中指研究院調查，重點物業(yè)服務企業(yè)的客戶滿意度多年維持在80分以上，業(yè)主最為關心的是社區(qū)衛(wèi)生、社區(qū)安保與有償服務，業(yè)主對百強物業(yè)企業(yè)的物業(yè)人員素質、有償服務的滿意度最高。若物管企業(yè)擴大管理面積的同時保證一定服務質量，那么物管市場有“插旗占地”、“易守難攻”的特點，這利于大型物管企業(yè)保持其已有市場的同時積極外拓新市場。

2.4人力密集型：規(guī)模效應和科技應用提升人均產值

物業(yè)管理行業(yè)屬于人力資源密集型服務業(yè)，2019年百強物業(yè)企業(yè)營業(yè)成本中，59%來自人員費用，是物業(yè)企業(yè)最大成本。隨著物業(yè)企業(yè)對服務人員素質要求的提高，以及平均工資剛性增長，物業(yè)行業(yè)面臨人力成本增長壓力，成本控制是物業(yè)企業(yè)運營的重要指標。

百強物業(yè)企業(yè)嘗試技術創(chuàng)新、分項外包等方式突破成本瓶頸。(1)大型物業(yè)企業(yè)持續(xù)跨界融合移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等新技術，利用機械代替人工、低耗能替代高耗能，實現(xiàn)成本降低;借助科技和數(shù)據(jù)，提升服務效率和服務質量。例如，綠城服務建設智慧社區(qū)，2019年與阿里云合作探索“平臺+管家”業(yè)務模式。在園區(qū)社區(qū)與?？低暯M建物聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合實驗室，落地社區(qū)消防、安防服場景服務。(2)物管企業(yè)優(yōu)化其外包項目，通過服務模塊的細分專業(yè)化，壓縮成本，提高服務效率。2018年百強房企提升了基礎物業(yè)服務領域中綠化、秩序維護、清潔、設備維護養(yǎng)護的外包項目占比。(3)借助規(guī)模、技術優(yōu)勢，提升人均管理面積和人均產值。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2017年百強物業(yè)企業(yè)借助技術和外包等手段，實現(xiàn)人均產值13.99萬元，同比增長15.51%;人均管理面積5912.97平方米，同比增長12.49%。

3.行業(yè)格局：破繭成蝶，集中度提升，護城河變寬

3.1格局：行業(yè)成長階段，強者恒強局面正在形成

物業(yè)管理行業(yè)仍處于增長階段，物業(yè)服務企業(yè)數(shù)量仍在增加。2008年-2018年十年間，全國物業(yè)管理行業(yè)管理面積年均復合增長率為8.33%，行業(yè)經營收入年均復合增長高達12.99%。行業(yè)仍處于成長階段，行業(yè)企業(yè)數(shù)量也處于增長趨勢。2018年全國物業(yè)服務企業(yè)共12.7萬家，比2017年增加了0.9萬家，增長率為7.2%

市場格局較分散，百強物管市場份額仍有較大提升空間。物業(yè)行業(yè)的市場格局較分散，根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2019年百強物管房企管理面積的市場份額為43.61%，TOP10的市場份額僅為9.22%，遠低于2019年百強房企權益銷售金額52.97%的市場集中度和TOP10的21.43%市場集中度(數(shù)據(jù)來自克爾瑞)。隨著上游地產開發(fā)市場集中度的提升，下游物管行業(yè)勢必迎來行業(yè)集中度的提升。近年來，大型物管的市場份額和管理面積逐年提升，百強物管的市場份額從2014年的19.5%提升到2019年的43.61%，管理面積均值從2014年的1749萬平方米提升至2019年的4278.8萬平方米，增長了144%，全行業(yè)管理面積的僅增長了69%。TOP10物管企業(yè)雖然管理規(guī)模較大，但過去5年里仍表現(xiàn)出更高的增長性，2019年TOP10物管企業(yè)的管理面積均值達2.21億平方米，是百強企業(yè)均值的5.16倍,TOP10管理面積均值較2014年增長了189%，增速亮眼。

物業(yè)管理行業(yè)從分散到整合是行業(yè)未來的大趨勢，我們認為行業(yè)強者恒強局面正在形成，主要來自3個方面的因素：房企資源、資本優(yōu)勢和服務優(yōu)勢。

3.2房企資源：商品房銷售高增長，未來業(yè)績增長高確定性

物業(yè)管理公司主要分為兩類，一類是房地產開發(fā)商下屬的物業(yè)公司，一類是獨立第三方物業(yè)公司。2019年百強物業(yè)企業(yè)中約八成有房地產開發(fā)背景，而這些企業(yè)的管理面積中約六成來自兄弟房企。由于物業(yè)管理行業(yè)屬于商品房開發(fā)行業(yè)的下游行業(yè)，需要與房地產開發(fā)公司進行良好的對接，一般擁有房地產開發(fā)商背景的物業(yè)管理企業(yè)更容易獲得訂單資源，實現(xiàn)規(guī)模的擴張。

依托房企集團的開發(fā)、布局優(yōu)勢，實現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)健性增長。房地產集團下屬的物業(yè)管理公司通過承接兄弟房企的開發(fā)項目，每年可以獲得管理面積的穩(wěn)定增長，并且跟隨集團擴張步伐，拓展集團開發(fā)項目周邊物業(yè)市場，實現(xiàn)服務半徑擴大，持續(xù)加大規(guī)模效應。2019年多家大中型物管企業(yè)依托兄弟房企的規(guī)模擴張，管理面積實現(xiàn)增長，其中管理面積超過50%都是來自兄弟房企的開發(fā)項目。

龍頭和次龍頭房企銷售面積不斷創(chuàng)新高，為物管企業(yè)儲備了豐富了業(yè)績資源。碧桂園服務2019年末的收費管理面積27610萬平方米，其中73.9%來自碧桂園集團開發(fā)的物業(yè)。碧桂園(房企)2016年-2019年銷售面積累計達21466萬平方米，為碧桂園服務未來業(yè)績增長提供了較好的支撐。奧園健康2019年末物業(yè)管理建筑面積1508.2萬平方米，其中90.4%來自中國奧園集團及其關聯(lián)方，中國奧園(房企)2016年-2019年銷售面積達2801.6萬平方米，是奧園健康2019年末管理面積的1.8倍。物業(yè)企業(yè)背靠房企集團，通過管理兄弟房企未來3年大量交付的新房，實現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績穩(wěn)定的增長。

3.3 資本優(yōu)勢：業(yè)務具有可復制性，收并購以拓展市場

高品質的收購成為有效的、直接的擴充規(guī)模方式。大型物業(yè)企業(yè)具有資本優(yōu)勢，通過收購存量物業(yè)公司、復制物業(yè)管理經驗，直接實現(xiàn)管理面積規(guī)模的擴大。2019年起物業(yè)行業(yè)收購案逐漸增多，2020年物業(yè)的收并購活動依然頻繁，據(jù)統(tǒng)計，2020年物業(yè)板塊發(fā)生了18起并購，涉及金額10億元，并購標的大部分是小型物管公司。衛(wèi)生事件沖擊下，小物業(yè)公司的經營和資金壓力相對加大，大型物管公司借機收購小型物管公司，短時間內實現(xiàn)規(guī)模擴張。例如，奧園健康和時代鄰里在2020年上半年通過并購分別獲取2541萬平方米、2143萬平方米的管理面積，分別是其2019年在管面積的1.68倍和0.55倍。

大型物業(yè)公司能實現(xiàn)并購擴張，主要是依靠其資本優(yōu)勢，2020年物業(yè)企業(yè)上市和配售為其并購擴張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y金支持。2020年上半年有6家物管公司實現(xiàn)香港上市，分別是：正榮服務、弘陽服務、金融街物業(yè)、建業(yè)新生活、燁星集團和興業(yè)物聯(lián)，募集資金總計超42億港元。此外，截至2020年7月31日仍有9家物業(yè)管理企業(yè)排隊等待上市，包括宋都服務、金科智慧服務、世茂服務等。中國恒大也在公告中表示，公司正在考慮可能分拆物業(yè)管理服務及相關增值服務業(yè)務在香港聯(lián)合交易所獨立上市。已上市物管企業(yè)通過配售募集資金為并購和戰(zhàn)略投資備足彈藥。2020年上半年綠城服務、永升生活服務、時代鄰里、佳兆業(yè)美好、和泓服務、鑫苑服務等通過配售募集資金合計超過50億港元。預計2020年下半年和2021年，物業(yè)行業(yè)的上市潮、并購潮將持續(xù)進行，資本優(yōu)勢將持續(xù)助力物管行業(yè)集中度的提升。

值得注意的是，并購可能會產生商譽，未來可能面臨商譽減值的風險;此外，并購模式下，項目管理水平層次不齊問題存在影響公司業(yè)界口碑風險。

3.4服務優(yōu)勢：服務品質與科技應用，優(yōu)質企業(yè)護城河變寬

大型物管服務品質和科技服務手段的相對優(yōu)勢越來越明顯，服務質量逐漸凸顯，企業(yè)護城河逐漸變寬。消費升級和衛(wèi)生事件沖擊下，無論是小區(qū)業(yè)主、企業(yè)業(yè)主還是政府事業(yè)單位，逐漸意識到物業(yè)服務的價值，并產生對高品質物業(yè)服務的需求，同時消費者服務付費意識逐漸提升。物業(yè)服務良好的市場氛圍正在逐步形成，大型物管的服務優(yōu)勢和科技應用優(yōu)勢逐漸被重視，優(yōu)質物管的護城河正在變寬。

大型物管擁有標準化服務體系，服務品質高。物業(yè)管理行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，員工技能水平直接影響服務品質，因此標準化服務體系是保障服務質量的關鍵。隨著管理規(guī)模的擴大，大型物管公司紛紛建立自己的標準化服務體系。例如，碧桂園服務建立了科學的服務制度和服務標準，并構造員工“一個中心、兩種感覺、三個服務”的服務觀。

大型物管積極拓展增值物業(yè)服務，多元化服務提升用戶體驗和服務品質。隨著業(yè)主需求的多樣化，大型物管積極探索家政服務、社區(qū)團購、社區(qū)廣告、物業(yè)租等多元化服務，圍繞業(yè)主需求，做全生命周期的生活服務，提升服務品質的同時，發(fā)掘了新的業(yè)績增長動力。例如，隨著管理規(guī)模的提升，綠城服務推出“綠橙生鮮”(生鮮店+前置倉+社區(qū)閃送)業(yè)務模式，在居家服務方面積極探索高端養(yǎng)護、家政清潔、空調維修及養(yǎng)護、拎包入住等增值服務。

大數(shù)據(jù)、人工智能等科技的應用，賦予物管高品質服務?？萍紤媚芴岣呷司诠苊娣e(提升管理效率)，也能帶來規(guī)模經濟(提升利潤率)。除此之外科技還能優(yōu)化服務，加強物管公司的競爭力，所以各大物管公司也都在科技的研究方面投入了許多成本。例如，萬科物業(yè)研發(fā)并實施了出入口智能安防解決方案，通過引進和增加出入口防尾隨裝置、生物識別技術、二代身份證識別技術，提升安全管理系數(shù)和工作效率;通過車牌自動識別和遠距離讀卡技術，提升車輛出行的便利性和業(yè)主的尊貴感。碧桂園服務聯(lián)合騰訊打造AI算法訓練和管理平臺、AI攝像頭、碧邦APP等智能社區(qū)軟硬件，讓工作人員實現(xiàn)移動辦公并即時為業(yè)主提供服務。金科物業(yè)和微軟聯(lián)手打造了天啟系統(tǒng)，在天啟大數(shù)據(jù)系統(tǒng)上建立了金慧家體系。

綜合來看，物業(yè)行業(yè)作為一種剛性服務性消費，市場化空間已經打開。預計2018年-2030年住宅物業(yè)管理面積的增長空間約150億平方米，市場年復合增長率為4.77%，預計2030年住宅類物業(yè)管理服務市場約為2萬億元。非住宅物業(yè)管理，廣闊市場空間待開拓。2000年-2018年部分非住宅累計竣工面積接近50億平方米，非住宅類物業(yè)市場呈現(xiàn)出，高物業(yè)費、高收繳率、高行業(yè)壁壘的特點，大物管公司占領市場空間的優(yōu)勢更明顯。

物管的商業(yè)模式是輕資產、確定性增長的現(xiàn)金奶牛。首先，物業(yè)管理市場化，定價權逐漸放開，成為一種剛性服務消費支出。其次，物業(yè)管理行業(yè)輕資產低負債率，有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，類似“現(xiàn)金奶牛”。第三，物業(yè)行業(yè)具有天然的用戶高粘性特點，項目續(xù)約率高達98%，意味著物管市場有“插旗占地”、“易守難攻”的特點，利于大型物管企業(yè)保持其已有市場份額的同時積極外拓新市場。第四，物業(yè)行業(yè)屬于人力密集型，面臨人力成本增長壓力，大型物管公司通過規(guī)模效應、科技應用以及細化外包等方式，突破成本瓶頸，提升人均產值和人均在管面積。

物管行業(yè)破繭成蝶，行業(yè)的集中度提升，護城河變寬。行業(yè)成長階段，依靠房企資源、資本優(yōu)勢和服務優(yōu)勢，強者恒強局面正在形成。2019年百強物管房企管理面積的市場份額為43.61%，TOP10的市場份額僅為9.22%，大型物管的市占率仍有較大提升空間。

考慮物管企業(yè)的商業(yè)模式、高確定性的潛在業(yè)績以及未來的市場空間，我們認為廣闊的前景支撐物業(yè)公司價值的提升，建議關注A股物業(yè)板塊，尤其是資源稟賦型、業(yè)績增長確定性強的物管公司和物業(yè)服務品質好、外拓能力強的第三方物管公司。

（編輯：玉景）