寶勝國(guó)際(03813)：電商發(fā)展迅速看好盈利繼續(xù)改善 明年經(jīng)營(yíng)改善彈性大

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“紡服研究小伙伴”，作者：丁詩(shī)潔

投資摘要Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著好轉(zhuǎn)，庫(kù)存去化速度超預(yù)期

寶勝國(guó)際(03813)上半年實(shí)現(xiàn)收入117.4億元，同比-12.2%;歸母凈利潤(rùn)0.12億元，同比-97%;Q1/Q2 收入分別同比-25%/+0.3%;毛利率分別-3.1pp/-5,7pp;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別-6.3pp/-2.6pp。Q1 /Q2庫(kù)存周轉(zhuǎn)192/146天，庫(kù)存金額減少35%，顯著改善公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)下半年隨線下經(jīng)營(yíng)恢復(fù)和線上快速發(fā)展，庫(kù)存周轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步加快。

電商發(fā)展迅速，看好下半年盈利繼續(xù)改善

上半年電商收入占比達(dá)16%，同比+23.9%，并且其中B2C占比73%，同比+41pp，高質(zhì)量迅速發(fā)展。電商對(duì)整體業(yè)務(wù)同時(shí)貢獻(xiàn)了較好的收入和利潤(rùn)，計(jì)劃明年線上占比達(dá)到20%。下半年庫(kù)存去化輕裝上陣，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有望比Q2進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，但行業(yè)仍處于去庫(kù)存過(guò)程中，預(yù)計(jì)同比折扣仍有5%左右的跌幅，預(yù)計(jì)年底庫(kù)存周轉(zhuǎn)將比2019年更優(yōu)。

“庫(kù)存盤(pán)活+線上提升”，明年經(jīng)營(yíng)改善彈性大

公司致力于增大渠道庫(kù)存能見(jiàn)度，提升線上銷(xiāo)售滲透率，對(duì)利潤(rùn)率將起到較大幫助。同時(shí)，公司在線下繼續(xù)開(kāi)大店，提升店效，有望推動(dòng)收入較快增長(zhǎng)。公司目標(biāo)明年實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)和7%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，相比今年與去年業(yè)績(jī)均有顯著的彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.公共衛(wèi)生事件反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;2.渠道改革不及預(yù)期;3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：看好明年業(yè)績(jī)彈性，當(dāng)下估值吸引力強(qiáng)

上半年庫(kù)存去化順利，看好下半年利潤(rùn)率進(jìn)一步修復(fù)與明年渠道改革推動(dòng)的業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)分別同增-41.3%/171.8%/23.1%，EPS分別為0.08/0.21/0.26元(此前為0.11/0.22/0.27元)，上調(diào)合理估值為2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距離當(dāng)前股價(jià)有44%-52%空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著好轉(zhuǎn)，庫(kù)存去化速度超預(yù)期公司上半年實(shí)現(xiàn)收入117.4億元，同比-12.2%;歸母凈利潤(rùn)0.12億元，同比-97%。分季度看，其中 Q1/Q2 收入分別同比-25%/+0.3%，整體表現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)屬于較好水平。

公司上半年毛利率30.0%，同比-4.5%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率1.7%，同比-4.1%;分季度看，Q1/Q2毛利率分別-3.1pp/-5.7pp;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別-6.3pp/-2.6pp，Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降幅顯著收窄，得益于費(fèi)用開(kāi)支的有效控制。公司Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率占比合計(jì)同比減小3.6pp。

得益于公司對(duì)線下店鋪效益的改善、線上銷(xiāo)售的高質(zhì)量發(fā)展，以及品牌的有力支持，公司二季度庫(kù)存去化顯著超預(yù)期。Q1 /Q2庫(kù)存周轉(zhuǎn)192/146天，Q2庫(kù)存金額相比2019年底減少35%，顯著改善公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)下半年隨線下經(jīng)營(yíng)恢復(fù)和線上快速發(fā)展，庫(kù)存周轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步加快。

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電商發(fā)展迅速，看好下半年盈利繼續(xù)改善電商高質(zhì)量快速發(fā)展，成為公司收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力。拆分線上、線下渠道看，上半年公司線下收入同比下降17.3%，而線上收入同比增長(zhǎng)23.9%，線下：線上=84：16。其中B2C占比73%，同比+41pp，高質(zhì)量迅速發(fā)展。電商對(duì)整體業(yè)務(wù)同時(shí)貢獻(xiàn)了較好的收入和利潤(rùn)，計(jì)劃明年線上占比達(dá)到20%。

對(duì)下半年具有信心，盈利水平有望持續(xù)提升，年底庫(kù)存周轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步加快。由于公司庫(kù)存去化順利，下半年輕裝上陣，我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)具有較好的信心。雖然對(duì)下半年的公共衛(wèi)生事件不確定性保持謹(jǐn)慎，但如無(wú)公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，公司將盡力實(shí)現(xiàn)期貨單足額提貨，我們預(yù)計(jì)下半年公司收入將有中低雙位數(shù)增長(zhǎng);預(yù)計(jì)行業(yè)仍有一定庫(kù)存壓力，公司預(yù)計(jì)折扣將比上半年好轉(zhuǎn)，但同比仍加大5%，但隨著公司對(duì)庫(kù)存的有效管理，預(yù)計(jì)年底庫(kù)存周轉(zhuǎn)將比2019年更優(yōu);由于對(duì)費(fèi)用的控制延續(xù)，以及電商業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率貢獻(xiàn)，下半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將比Q2進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

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“庫(kù)存盤(pán)活+線上提升”，明年經(jīng)營(yíng)改善彈性大推動(dòng)存貨共享，提升經(jīng)營(yíng)效率。公司在2019年推出產(chǎn)品共享平臺(tái)(PSP，Product Sharing Platform)，有助于實(shí)現(xiàn)增大渠道庫(kù)存能見(jiàn)度，并縮短公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，具體做法包括：

1、鼓勵(lì)各區(qū)域?qū)?kù)存共享給線上，推動(dòng)電商B2C銷(xiāo)售，銷(xiāo)售節(jié)日以大促為主(雙十二、“618”、雙十一)結(jié)合平時(shí)電商銷(xiāo)售，平臺(tái)包括傳統(tǒng)的第三方電商平臺(tái)(天貓、京東、唯品會(huì))以及微店等;

2、實(shí)現(xiàn)跨區(qū)的線下庫(kù)存調(diào)配，加快渠道庫(kù)存流轉(zhuǎn)。

目前公司有超過(guò)60%的直營(yíng)實(shí)體店參與了PSP計(jì)劃，未來(lái)目標(biāo)推動(dòng)這一比例達(dá)到70%以上。

公共衛(wèi)生事件加速轉(zhuǎn)型，提質(zhì)增效。在公司2017-2019快速增長(zhǎng)基礎(chǔ)上，公共衛(wèi)生事件成為了加速公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的催化劑。目前公司的轉(zhuǎn)型聚焦于3個(gè)方向：

1、 數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)線上業(yè)務(wù)發(fā)展，更好的結(jié)合線下門(mén)店，提升全渠道銷(xiāo)售比例;

2、 改善現(xiàn)金流效率，通過(guò)控制庫(kù)存、加強(qiáng)現(xiàn)金管理，控制AG&A開(kāi)支，提升單店效益，推動(dòng)現(xiàn)金和營(yíng)運(yùn)資金達(dá)到更優(yōu)化的水平;

3、 加強(qiáng)運(yùn)動(dòng)服務(wù)，通過(guò)運(yùn)動(dòng)服務(wù)門(mén)店的試點(diǎn)與推廣，加強(qiáng)與消費(fèi)者的互動(dòng)，提升消費(fèi)體驗(yàn)，從而提高轉(zhuǎn)化率。

公共衛(wèi)生事件過(guò)后有望延續(xù)收入快速穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力的持續(xù)提升。公共衛(wèi)生事件對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ú淮_定性，但從上半年我們看到公司恢復(fù)韌性強(qiáng)。假設(shè)沒(méi)有公共衛(wèi)生事件的大爆發(fā)，公司展望2021年有望實(shí)現(xiàn)：1)收入的中雙位數(shù)增長(zhǎng);2)電商銷(xiāo)售占收入比例達(dá)到20%;3)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到7%。按照以上目標(biāo)，公司明年業(yè)績(jī)將有較大幅度的反彈力度。

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投資建議：看好明年業(yè)績(jī)彈性，當(dāng)下估值吸引力強(qiáng)公司2020年公共衛(wèi)生事件下庫(kù)存順利去化，我們看好未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性和中期持續(xù)改善的潛力。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入分別同增2.3%/18.1%/14.7%，利潤(rùn)分別同增-41.3%/171.8%/23.1%，根據(jù)上半年業(yè)績(jī)情況我們下調(diào)今年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年EPS分別為0.08/0.21/0.26元(此前為0.11/0.22/0.27元)?？紤]到公司庫(kù)存去化順利，估值切換至明年，上調(diào)合理估值為2.4-2.5港元(2021PE 10x-10.5x)，距離當(dāng)前股價(jià)有44%-52%空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示1.公共衛(wèi)生事件反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行;

2.渠道改革不及預(yù)期;

3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。