兼具估值和股息優(yōu)勢(shì)，銀行板塊正處在布局良機(jī)

本文來(lái)自國(guó)泰君安證券。

據(jù)8月10日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，商業(yè)銀行累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.0萬(wàn)億元，同比下降9.4%。

在上半年為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)紓困的過(guò)程中，應(yīng)該說(shuō)銀行利潤(rùn)的下降，完全是市場(chǎng)意料中的事情。

“-9.4%”既代表了銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真金白銀的付出，同時(shí)也穩(wěn)住了市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)績(jī)大幅下修的擔(dān)憂。

靴子落地后，昨日銀行板塊開(kāi)始震蕩走高。國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間發(fā)布報(bào)告認(rèn)為——

目前市場(chǎng)對(duì)銀行的悲觀預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)的比較充分。作為順周期的重要代表，又兼具低估值特征的銀行板塊，正處在布局良機(jī)。

01絕對(duì)收益源一低估值

銀行業(yè)作為成熟的行業(yè)，具有穩(wěn)盈利和大市值的特征，但投資者給予中國(guó)銀行業(yè)過(guò)低估值的原因，主要有兩個(gè):

1、經(jīng)濟(jì)下滑、公共衛(wèi)生事件沖擊帶來(lái)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，認(rèn)為銀行沒(méi)有充分披露壞賬，或部分貸款不能如期償還。

2、6月17日，國(guó)常會(huì)明確提出推動(dòng)金融系統(tǒng)全年合理讓利1.5萬(wàn)億元，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)銀行行業(yè)的擔(dān)憂。

年初以來(lái)，市場(chǎng)大部分行業(yè)估值擴(kuò)張明顯，申萬(wàn)行業(yè)分類中18個(gè)行業(yè)的市凈率(LF)漲幅大于10%，但銀行行業(yè)估值卻大幅萎縮，市凈率下跌15.8%，嚴(yán)重背離市場(chǎng)趨勢(shì)。

截至2020年8月8日，銀行行業(yè)市凈率(LF)為0.69，市盈率(TTM)為6.13，均在所有行業(yè)中排名倒數(shù)第一。

銀行行業(yè)當(dāng)前市凈率為0.69

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，注：數(shù)據(jù)截至2020年8月8日。

銀行行業(yè)當(dāng)前市盈率為6.13

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

從銀行行業(yè)個(gè)股來(lái)看，在全部36家上市銀行中，僅有8家銀行的市凈率大于1，其中最高的寧波銀行市凈率也僅為1.99，行業(yè)整體破凈率高達(dá)77.8%。

僅有8家上市銀行市凈率大于1

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

7月以來(lái)，盡管銀行行業(yè)估值有所修復(fù)，但是修復(fù)幅度與其余行業(yè)差之甚遠(yuǎn)——銀行行業(yè)市凈率較7月初僅上升2.9%，估值上升百分比僅高于傳媒行業(yè)。

在此情況下，我們認(rèn)為銀行板塊繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)非常有限。

02絕對(duì)收益之二景氣復(fù)蘇起點(diǎn)

即便如此，我們深知，低估值與低風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就不能劃等號(hào)。

低估值只是引言，不是重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)增長(zhǎng)下，順周期方向才是正文。

2020年下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)：

1)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)小，后續(xù)逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通脹風(fēng)險(xiǎn)可控;

2)基建奠定全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，消費(fèi)、出口等下半年自主動(dòng)能逐季恢復(fù);

3)年中政治局會(huì)議維持“六?！焙汀傲€(wěn)”基調(diào)，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環(huán)境仍然相對(duì)寬松。

全球主要經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)中國(guó)“一枝獨(dú)秀”

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，國(guó)泰君安證券研究

隨著下半年經(jīng)濟(jì)逐漸向好，我們認(rèn)為，銀行業(yè)將緊隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迎來(lái)拐點(diǎn)：

(1)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下信貸需求邊際改善。2020年基建作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，具有擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模的作用，幫助銀行以量補(bǔ)價(jià)。

(2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下貨幣政策邊際收緊，降息、降準(zhǔn)節(jié)奏趨緩，銀行貸款利率并不具備大幅下行空間，有助于緩解銀行息差收窄壓力。

(3)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使信貸風(fēng)險(xiǎn)邊際改善，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下不良增速放緩。

(4)讓利1.5萬(wàn)億不必過(guò)于悲觀解讀，銀行業(yè)可以通過(guò)降低存款利率、貸款延期還本付息等其他方式讓利，并非必須通過(guò)“讓利潤(rùn)”的方式。

從具體時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為銀行行業(yè)或?qū)⒃?021年二季度迎來(lái)行業(yè)景氣度拐點(diǎn)。

我們?cè)诖饲皥?bào)告《激蕩30年：銀行景氣周期的來(lái)源、趨勢(shì)和波動(dòng)》中曾經(jīng)提出，銀行業(yè)是典型的后周期行業(yè)，債務(wù)周期約領(lǐng)先銀行景氣周期1-1.5年。

考慮在宏觀調(diào)控政策刺激之下，債務(wù)周期在2019年末確認(rèn)回暖，且2020年信貸、社融均持續(xù)向好，我們判斷銀行業(yè)景氣周期的拐點(diǎn)或在2021年二季度到來(lái)。

根據(jù)債務(wù)周期領(lǐng)先銀行景氣周期的關(guān)系2021年二季度或迎來(lái)行業(yè)景氣度拐點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究。基本面筑底有助于投資信心的建立，而預(yù)期往往先于基本面運(yùn)動(dòng)，因此需提前布局。

03絕對(duì)收益之源三高股息

板塊高股息是絕對(duì)收益的有力保障，單純從股息來(lái)看，當(dāng)前銀行板塊已經(jīng)極具性價(jià)比，股債性價(jià)比接近歷史高點(diǎn)。

我們將五大行股息率分別減去1年期理財(cái)收益率和10年期國(guó)債收益率，用以衡量股息和債券之間的利差，當(dāng)前水平分別為2.7%和1.6%，接近歷史最高水平。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)，很大程度上說(shuō)明股債性價(jià)比極度向銀行股傾斜，邊際上將驅(qū)動(dòng)部分購(gòu)買債券或銀行理財(cái)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)而配置高股息銀行。▼ 當(dāng)前股債利差已接近歷史最高水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究。

04兩大配置思路

綜上可見(jiàn)，銀行股具有估值優(yōu)勢(shì)和股息優(yōu)勢(shì)，是當(dāng)前絕對(duì)收益的最佳選擇。

從配置思路來(lái)看，我們重點(diǎn)推薦如下兩條細(xì)分線：

1、預(yù)期拐點(diǎn)率先出現(xiàn)、具備進(jìn)攻屬性的零售型銀行。2、絕對(duì)收益為主、安全墊足夠的國(guó)有大行。

從細(xì)分板塊屬性看，我們認(rèn)為零售型銀行的不良預(yù)期拐點(diǎn)將率先出現(xiàn)，主要基于：

①分母端，零售貸款投放快速恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前水平。②分子端，零售客戶還款能力率先修復(fù)，技術(shù)性違約減少。③確認(rèn)端，零售銀行政策擾動(dòng)少，不良不確定性將率先消除。

因此，零售型銀行將享受確定性溢價(jià)，板塊中的領(lǐng)頭羊效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。

從追求絕對(duì)收益的視角看，我們認(rèn)為隨著股債性價(jià)比演繹趨于極致，高股息國(guó)有大行當(dāng)前處于歷史上第三個(gè)黃金配置期，重點(diǎn)推薦撥備安全墊厚實(shí)的國(guó)有大行。

（編輯：郭璇）