中信證券：中教控股(00839)收購海口經濟學院，有望大幅增厚公司業(yè)績

本文來自中信證券。

核心觀點

中教控股(00839)宣布收購?？诮洕鷮W院 60%股權，完成史上規(guī)模最大的民辦本科院校并購。本次收購標的質地優(yōu)秀，增長潛力充足，收購完成后將與中教控股形成良好協(xié)同，有望大幅增厚公司業(yè)績?？紤]國王學院 2020 財年并表因素，假設海經院 2021 財年并表，維持公司 2020 年 EPS 預測 0.48 元，上調 2021-22 年 EPS 預測至 0.64/0.76 元(原預測為 0.56/0.65 元)，維持“買入”評級。

13.56 億元對價收購海經院舉辦人公司 60%股權。1)收購情況：公司于 2020 年 8 月 7 日簽訂買賣協(xié)議，以人民幣 13.56 億元對價收購目標公司 60%的股權。目標公司旗下有?？诮洕鷮W院和?？诮洕鷮W院附屬藝術學校兩所學校。此外，公司還與目標公司簽訂管理合同，約定享有目標公司全部利潤直至 2023 年 2 月底。2)估值：若不考慮管理合同價值，則目標公司企業(yè)價值為 37.5 億元，對應 2019/20 財年 EV/EBITDA 約為 15 倍?？紤]管理合同價值，對應估值更低。3)本次收購標的為學校舉辦者公司，而非學校主體，因而無需辦理學校舉辦者變更，整體交易流程更加快捷。

標的收入規(guī)模達 5.8 億元，財務費用較高。目標公司 2018/19 財年收入達 5.78 億元/12.1%，EBITDA 達 2.42 億元/7.7%，稅后凈利潤為 4473 萬元/-38.9%。凈利潤下滑較大主要系公司財務費用高，公司有息負債高達 14.5 億元，其中部分負債利息率可達 12%。公司總資產 30.3 億元，其中現(xiàn)金及等價物 8959 萬元。

海經院質量優(yōu)異，為全國規(guī)模最大民辦院校之一。1)學生數(shù)：2019/20 財年在校生人數(shù)達 44000 人。其中，繼續(xù)教育/普通本科/普通?？?中專在校生分別為 20100/15500/6400/1500 人。2020/21 財年學校普通本?？普猩鷮W額達 11289 名，過去 4 年 CAGR 達 17%。2)學費：2020/21 財年學校普通本科學費范圍在 23900~99000 元/人/學年。大專學費范圍在 13600~49900 元/人/學年。中專學費在 8000-13000 元/人/學年。繼續(xù)教育學費平均在小幾千元。學校住宿費為 2800 元/人/學年。3)海經院辦學質量優(yōu)異，在中國管理科學研究院排名中，海經院民辦本科質量排海南第一，全國第四。學校容量海南省第一，占地 1425 畝，建筑面積達 66 萬平方米。此外，學校還與校外知名企業(yè)合作，開設具有特色的中廣天澤傳媒學院、新絲路時尚體育學院、好萊塢華都影視學院。三所學院定位高端，收費均在 49800 元/人/學年以上。

學校本身增長潛力充足，收購完成將與中教形成良好協(xié)同。1)學費有望大幅提升。學校 FY2020/21 本科學費下限相比 FY2017/18 提升 25%，上限提升 100%，考慮到未來學生結構迭代和高端專業(yè)占比提升(學校計劃未來高端學院招生占比至 51%)，學費有望快速提升。2)學生人數(shù)增長可期。學校 FY2020/21 普通本?？茖W額增長 16.4%至 11289 人，未來普通本?？圃谛Ｉ鷶?shù)可達 3.9 萬人，增長超過 80%。3)學校目前容量較大，土地面積達 1425 畝，未來學額仍有擴大的空間。4)對中教控股影響：若收購完成后，中教控股在校生人數(shù)將達 22.6 萬人，并且將提高集團平均學費及住宿費水平，隨著未來海經院的并表，將大幅增厚公司業(yè)績。5)收購整合：公司可憑借優(yōu)異的管理能力、規(guī)?；k學優(yōu)勢和標準化管理流程提升海經院整體經營效率和利潤水平，目前學校 EBITDA 率為 39.5%，而成熟院校 EBITDA 率達 70%。同時，公司可借強大的融資能力和豐富的融資渠道優(yōu)化海經院債務結構，將高成本的負債(目前利息率最高達 12%)置換成低成本負債，從而提高凈利潤率(目前僅 7%)。

風險因素：收購學校進度不及預期;校區(qū)擴建進度受公共衛(wèi)生事件影響;行業(yè)政策風險。

投資建議：公司宣布收購?？诮洕鷮W院 60%股權，完成史上規(guī)模最大的民辦本科院校并購。本次收購標的質地優(yōu)秀，增長潛力充足，若收購完成后預計將與中教控股形成良好協(xié)同，有望大幅增厚公司業(yè)績?？紤]國王學院 2020 財年并表因素并假設海經院 2021 財年并表，維持公司 2020 年 EPS 預測 0.48 元，上調 2021-22 年 EPS 預測至 0.64/0.76 元(原預測為 0.56/0.65 元)，維持“買入”評級。

（編輯：郭璇）