中信證券：百濟神州（06160）新產(chǎn)品陸續(xù)上市 將迎來業(yè)績爆發(fā)期

本文轉(zhuǎn)自中信證券研報

百濟神州（06160）業(yè)績符合預(yù)期，2020Q2產(chǎn)品收入環(huán)比提升明顯。替雷利珠單抗和澤布替尼進入高速放量期，白蛋白紫杉醇負面影響逐步減弱。研發(fā)迎來收獲期，正在步入商業(yè)化新篇章?，F(xiàn)金儲備豐富，保障公司持續(xù)性研發(fā)投入。

公司業(yè)績符合預(yù)期，2020Q2產(chǎn)品收入環(huán)比提升明顯。公司2020H1，2020Q2分別實現(xiàn)總收入1.18億美元、6563.5萬美元，同比-63.36%，-73.03%，主要由于和新基公司終止合作減少合作收入和白蛋白紫杉醇產(chǎn)品停銷所致。若扣除合作收入影響，2020H1產(chǎn)品收入同比+1.84%，其中2020Q2環(huán)比+26.08%，第二季度產(chǎn)品收入增長有所加快。公司2020H1凈虧損為6.99億美元，同比有所擴大，主要是研發(fā)費用的增加以及擴大在華和在美上市產(chǎn)品推廣的商業(yè)團隊規(guī)模導(dǎo)致的費用增加?？傮w來看公司2020H1業(yè)績符合預(yù)期。

替雷利珠單抗和澤布替尼進入高速放量期，白蛋白紫杉醇負面影響逐步減弱。新上市產(chǎn)品替雷利珠和澤布替尼2020Q2分別實現(xiàn)銷售收入2942萬美元、697萬美元，環(huán)比+43.30%、868.06%，銷量大幅增長主要由于新適應(yīng)癥在國內(nèi)獲批上市及產(chǎn)品的持續(xù)推廣。其中替雷利珠單抗雖然上市進度位于國產(chǎn)第四名，但銷售額正逐步追趕國內(nèi)同行，考慮到今年下半年有望通過談判納入全國醫(yī)保，預(yù)計后續(xù)幾個季度將維持高速增長。澤布替尼國內(nèi)、國外分別實現(xiàn)391萬美元、306萬美元收入，其中國內(nèi)方面今年6月剛剛開始銷售;海外目前獲批的適應(yīng)癥成年套細胞淋巴瘤(二線及以上)適用人群較少，其一線治療成年慢性淋巴細胞白血病/淋巴細胞性淋巴瘤的重要適應(yīng)癥臨床數(shù)據(jù)有望于2020H2公布，值得重點關(guān)注。商業(yè)合作產(chǎn)品瑞復(fù)美和維達莎收入為2901萬美元，同比+23.92%。盡管原大品種白蛋白紫杉醇產(chǎn)品停銷和召回導(dǎo)致其2020Q2收入與2019同期減少3449萬美元，其他核心產(chǎn)品的迅速放量已抵消白蛋白紫杉醇的負面影響，實現(xiàn)2020Q2產(chǎn)品收入同比+12.89%。

研發(fā)迎來收獲期，正在步入商業(yè)化新篇章。2020H1研發(fā)費用為5.90億美元，同比+44.99%，實現(xiàn)高速增長。高強度的研發(fā)投入下，公司研發(fā)進展順利：1)核心腫瘤管線產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市。澤布替尼陸續(xù)獲NMPA批準用于治療(二線及以上)成年套細胞淋巴瘤、(二線及以上)成年慢性淋巴細胞白血病、(二線及以上)小淋巴細胞性淋巴瘤，此外澤布替尼在以色列和澳大利亞新藥上市申請獲受理;替雷利珠單抗(PD-1)國內(nèi)新增獲批晚期或轉(zhuǎn)移性尿道上皮癌適應(yīng)癥，其用于治療(一線晚期)鱗狀非小細胞肺癌、(一線晚期)非鱗狀非小細胞肺癌及(二線及以上)肝細胞癌的上市申請也被受理;近日帕米帕利針對晚期卵巢癌、輸卵管癌與原發(fā)性腹膜癌的上市申請獲優(yōu)先審評，有望成為公司第三款自主研發(fā)的腫瘤產(chǎn)品。2)早期研發(fā)管線布局TIGIT、Bcl-2、OX40、PI3Kδ、HPK1等新穎靶點的開發(fā)項目進展順利。其中公司擁有的國內(nèi)首個TIGIT單抗正處于1/2期臨床，目前已有臨床結(jié)果證實其與PD-L1聯(lián)用的良好抗腫瘤效果，潛力巨大。3)與安進合作用于治療骨巨細胞瘤的地舒單抗國內(nèi)商業(yè)化上市，用于骨髓瘤和實體瘤骨轉(zhuǎn)移的新適應(yīng)癥上市申請已獲受理。4)與AssemblyBiosciences達成合作，獲得三款治療乙型肝炎感染的產(chǎn)品獨家開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利，拓寬公司非腫瘤領(lǐng)域研發(fā)管線。公司研發(fā)迎來收獲期，在研藥物陸續(xù)上市，正步入商業(yè)化新篇章。

現(xiàn)金儲備豐富，保障公司持續(xù)性研發(fā)投入。截至2020年6月30日，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、受限資金和短期投資共31.6億美元現(xiàn)金儲備豐富。此外2020年7月公司通過定向籌資還獲得約20.7億美元的注冊發(fā)行凈收入。充沛的現(xiàn)金儲備將保障公司持續(xù)加大研發(fā)投入，豐富產(chǎn)品管線。

風(fēng)險因素。藥品研發(fā)、上市進展不及預(yù)期風(fēng)險;帶量采購導(dǎo)致產(chǎn)品價格大幅下降風(fēng)險。

盈利預(yù)測及估值。公司多年在研產(chǎn)品陸續(xù)上市，同時開拓國內(nèi)外廣闊市場，Licensein合作產(chǎn)品研發(fā)進展穩(wěn)步推進，公司步入商業(yè)化新篇章。公司早期研發(fā)管線布局大潛力靶點，通過商業(yè)化合作納入新產(chǎn)品豐富研發(fā)管線。盡管當前由于高研發(fā)投入和商業(yè)化團隊擴張仍處于虧損狀態(tài)，公司隨著新產(chǎn)品陸續(xù)上市放量將迎來業(yè)績爆發(fā)期。維持公司2020/2021/2022年凈利潤預(yù)測為-10.43億/-8.81億/-6.30億美元。依據(jù)DCF估值方法，我們認為公司合理估值約為216.80億美元，按照美元/港元匯率7.7515計算，對應(yīng)港股目標價165.54港元，維持“買入”評級。