霍華德·馬克斯：標(biāo)普500市盈率被低估了50%左右，美股還有很長路要走

本文來自 云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)及經(jīng)濟(jì)停擺的最初一段時(shí)間，世界經(jīng)濟(jì)和衛(wèi)生形勢(shì)的發(fā)展一度狂熱。在此期間，我的備忘錄發(fā)布頻度也緊跟形勢(shì)：前六周每周一篇，18周內(nèi)一共發(fā)布了10篇。

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雖然最開始的發(fā)布速度很快，不過上一期備忘錄發(fā)布至今已經(jīng)月余——盡管這兩期的間隔似乎有點(diǎn)兒長，但實(shí)際上最近幾年的常規(guī)頻度是每季度一篇。

過去的一兩個(gè)月，各類大事件發(fā)生頻率終于有所緩和，千篇一律成為了大多數(shù)人的常態(tài)。無論是工作還是休閑，我們待的地方都一樣;工作日與周末無甚差別;休假似乎已無關(guān)緊要：我們有何處可去?何事可做呢?正如我們英語中的一個(gè)縮寫詞SSDD所精煉概括的，大意就是，“日復(fù)一日，換湯不換藥”。

另一方面，事態(tài)發(fā)展放緩，也為我們提供了更多反思的空間，對(duì)于我們當(dāng)前的處境，我有下面幾點(diǎn)想法。

衛(wèi)生危機(jī)

本月初，我為我們的一家主權(quán)財(cái)富基金客戶準(zhǔn)備了一場(chǎng)演講。原本以為他們的年度論壇會(huì)成為我行程表上最后為數(shù)不多的外事活動(dòng)，結(jié)果當(dāng)然不出所料，會(huì)議最終也改為以線上視頻方式進(jìn)行。在這次演講中，我以下面的比喻作為開場(chǎng)白：

為了應(yīng)對(duì)特別嚴(yán)重的疾病，醫(yī)生們有時(shí)必須采取比較極端的做法來挽救病人的生命：他們會(huì)主動(dòng)令病人陷入昏迷狀態(tài)，以便后續(xù)可以進(jìn)行一些帶有痛苦的療法;為病人提供生命支持，治療疾病，然后再幫助他們恢復(fù)意識(shí)。

本次的公共衛(wèi)生事件是上世紀(jì)以來最為嚴(yán)重的幾次公共衛(wèi)生事件之一，同樣，政策制定者需要采用極端手段。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之初，流行病學(xué)家便告訴我們，公共衛(wèi)生事件將會(huì)以指數(shù)級(jí)的速度瘋狂蔓延，并可能導(dǎo)致上百萬人死亡。

在還沒有疫苗的情況下，應(yīng)對(duì)這場(chǎng)公共衛(wèi)生事件的唯一辦法就是防止感染者進(jìn)一步傳染給他人，阻斷傳播。為此，當(dāng)局判斷有必要令“病人陷入昏迷”。于是，經(jīng)濟(jì)被關(guān)停以盡量降低人際接觸。商店、餐廳、學(xué)校、宗教場(chǎng)所和娛樂體育場(chǎng)所被勒令關(guān)閉，旅行受到限制，人們被告知在條件允許的情況下都要居家辦公。結(jié)果大家也都看到了，美國經(jīng)濟(jì)基本停擺，自3月21日以來共有5,400萬美國人提交了失業(yè)救濟(jì)申請(qǐng)，第二季度GDP年化下降32.9%，是70年的歷史季度數(shù)據(jù)中最大季度跌幅的三倍(請(qǐng)參考備忘錄結(jié)尾所附的補(bǔ)充，其中我討論了32.9%的降幅意味著什么)。

昏迷中的“病人”——美國經(jīng)濟(jì)——需要維持生命，并且美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部提供了支持。他們急忙投入了數(shù)萬億美元來維持“病人”的生命：向個(gè)人和家庭發(fā)放現(xiàn)金;為受困的行業(yè)提供補(bǔ)助;廣泛地為企業(yè)提供貸款和稅收減免;為小型企業(yè)提供貸款;為各州、醫(yī)院和退伍軍人的醫(yī)護(hù)提供援助;以及為貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)票據(jù)提供擔(dān)保。這些措施有時(shí)被稱作刺激計(jì)劃，但這是一個(gè)誤稱：它們實(shí)際上是一種支持性付款，用以代替通常會(huì)在各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中流通的現(xiàn)金。

憑借著這種經(jīng)濟(jì)昏迷和來自外部的生命維持系統(tǒng)，官員們開始著手實(shí)施治療。沒有疫苗，需要采用測(cè)試的方法來找出被感染的人員;追蹤與感染者密切接觸者;進(jìn)行隔離，要求人們保持社交距離，從而令受感染的人員遠(yuǎn)離他人;佩戴口罩，防止無癥狀感染者傳染給健康的人群。

而當(dāng)新增確診人數(shù)、住院人數(shù)和死亡人數(shù)開始出現(xiàn)下降后，考慮到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)的必要性，負(fù)責(zé)的官員又開始轉(zhuǎn)為努力喚醒“病人”。以接近零的基礎(chǔ)利率和美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模流動(dòng)性撥款為前提，經(jīng)濟(jì)于5月份開始重啟，初期市場(chǎng)的反應(yīng)十分正面。零售銷售在5月份增長17.7%(三四月下跌22.3%)，失業(yè)率在接近傳言的近20%峰值之后，在6月份降至11.1%。大功告成。

無法解決的問題

真是如此簡單嗎?遺憾的是，有些地區(qū)還沒有等到新增病例數(shù)量充分下降到能控制公共衛(wèi)生事件擴(kuò)散的程度，便匆忙重啟了經(jīng)濟(jì);而另一些公共衛(wèi)生事件初期僥幸未受波及地區(qū)的人民，因?yàn)槌哑シ蛑?，?dǎo)致病毒卷土重來。那些負(fù)責(zé)管控經(jīng)濟(jì)和管理企業(yè)的人，常常會(huì)借用丘吉爾的名言(大概也是從馬基雅維利那里學(xué)來的)說：“切莫浪費(fèi)一場(chǎng)難得的危機(jī)。”但是以本次公共衛(wèi)生事件的情況來看，美國的確是浪費(fèi)了機(jī)會(huì)。

亞歐各國的公共衛(wèi)生事件爆發(fā)最早，它們立刻采取了迅速而嚴(yán)厲甚至被認(rèn)為“嚴(yán)苛”的措施——包括強(qiáng)制隔離和處罰違規(guī)者。但這些措施控制住了疾病。不幸的是，多項(xiàng)因素復(fù)合作用削弱了美國采取行動(dòng)的效果，令這里公共衛(wèi)生事件復(fù)燃：

? 在停工、保持社交距離、佩戴口罩、復(fù)工重啟方面缺少全國性的統(tǒng)一政策。

? 對(duì)衛(wèi)生專家和科學(xué)家的建議重視不足。

? 年輕人逞匹夫之勇，受科學(xué)家早期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)誤導(dǎo)，誤信自己能夠?qū)Ρ敬尾《久庖摺?/p>

? 醫(yī)學(xué)人類學(xué)家兼歷史學(xué)家瑪莎·L·林肯(Martha L. Lincoln)認(rèn)為：“舉國上下都狂妄自大并堅(jiān)信美國例外論，”就像美國的一位領(lǐng)導(dǎo)人曾在3月11日宣稱：“病毒在我們面前不會(huì)有半點(diǎn)機(jī)會(huì)。”

? 將佩戴口罩和保持社交距離的相關(guān)政策演變?yōu)辄h派之爭，引發(fā)大眾懷疑病毒完全是一場(chǎng)騙局，而防范措施乃是對(duì)個(gè)人自由的侵犯。

? 經(jīng)濟(jì)重啟與降低感染人數(shù)的兩難選擇被政治化。目前迎來新增病例增長高峰的幾個(gè)州，大部分都是重視前者而輕視后者。

顯然，在病毒尚未下降到可控的水平之前，社會(huì)就重新開放，民眾再次開始聚集，導(dǎo)致了公共衛(wèi)生事件的二度爆發(fā)。在人群仍可自由往來于不同地區(qū)的情況下，僅在部分地區(qū)停工封城抗擊公共衛(wèi)生事件是非常危險(xiǎn)的。如今，據(jù)說追蹤接觸人員——這一在許多成功控制公共衛(wèi)生事件的國家的武器庫中非常重要的工具——因?yàn)槊绹母腥救藬?shù)過于龐大而變得無法奏效。

所以，相對(duì)我們預(yù)想中的感染—昏迷—生命支持—治療—治愈—喚醒這一發(fā)展進(jìn)程，取而代之的是感染—昏迷—生命支持—治療—喚醒。缺失了“治愈”這個(gè)重要環(huán)節(jié)。由于美國大部分地區(qū)在公共衛(wèi)生事件得到充分控制之前就紛紛恢復(fù)正?；顒?dòng)，早期的停工封城成果就此白白浪費(fèi)，現(xiàn)階段的每日新增病例總數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超3月份和4月份。對(duì)此，RockCreek Group在7月27日的報(bào)告中表述的非常到位：

在公共衛(wèi)生事件仍在多地猖獗蔓延之際復(fù)工重啟，美國可能會(huì)同時(shí)遭到雙重打擊：經(jīng)濟(jì)急劇衰退，導(dǎo)致企業(yè)關(guān)停、破產(chǎn)、生活秩序紊亂等嚴(yán)重后果;公共衛(wèi)生事件延續(xù)不止，在尚無有效療法和疫苗的情況下，使得撲滅公共衛(wèi)生事件變得困難重重甚至無望。

而《紐約時(shí)報(bào)》在7月30日亦報(bào)道如下：

“美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路充滿極大的不確定性，并將在很大程度上取決于我們能否成功遏制病毒，”(美聯(lián)儲(chǔ)主席)鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)為期兩天的會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言，指出自6月下旬以來感染人數(shù)劇增，而“復(fù)蘇速度似乎有所放緩”。

鮑威爾先生稱，政策制定者需要更多數(shù)據(jù)才能對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的程度得出明確的結(jié)論，但是他也指出，借記卡和信用卡的支出正在放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)表明就業(yè)增長可能正在變?nèi)酢?粗體部分表示強(qiáng)調(diào))

無關(guān)周期

近來我最常聽到的兩個(gè)問題就是“我們正處于哪種類型的經(jīng)濟(jì)周期?”和“我們正處于這個(gè)周期的哪個(gè)階段?”。我的主要觀點(diǎn)是，最近五個(gè)月的走勢(shì)并不具備任何周期屬性，因此平常的經(jīng)濟(jì)周期分析并不適用。

正常的經(jīng)濟(jì)周期是以經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的低位為起點(diǎn);克服心理和資本市場(chǎng)中的不利因素;受益于經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逐步增強(qiáng);見證企業(yè)業(yè)績超越預(yù)期;被企業(yè)的樂觀決策放大;在投資者日益高漲的積極情緒中進(jìn)一步增強(qiáng);進(jìn)而推動(dòng)股票及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上漲直至觸頂(向下行周期中反之亦然)。而我們現(xiàn)在面對(duì)的情況是，經(jīng)濟(jì)的適度復(fù)蘇——增速合理、預(yù)期務(wù)實(shí)、未見企業(yè)過度擴(kuò)張且缺乏投資者的狂歡——因?yàn)橐粓?chǎng)意料之外的天降災(zāi)禍遭到巨大打擊。

人們也問我，這次的事態(tài)與我以往所經(jīng)歷過的有何不同。

? 如前所述，正常的經(jīng)濟(jì)周期起伏——以及正常范圍內(nèi)引發(fā)連環(huán)反應(yīng)的一系列驅(qū)動(dòng)事件——與本次情況毫無干系。目前的經(jīng)濟(jì)下行并非企業(yè)決策過度樂觀或者增長預(yù)期過高偏離實(shí)際所導(dǎo)致，而是因?yàn)橐粓?chǎng)外來事件，讓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張戛然而止。因此，那些能夠引發(fā)和標(biāo)志著周期性復(fù)蘇的因素——尤其是意識(shí)到負(fù)面情緒過度以及出臺(tái)刺激性措施，此次恐怕難以奏效。鑒于目前的問題根源出在醫(yī)療方面而不是經(jīng)濟(jì)，單憑降息和增強(qiáng)流動(dòng)性恐怕并不能像往常那般啟動(dòng)復(fù)蘇。唯有等待病毒得到控制。

? 此外，我們的生活方式可能會(huì)發(fā)生永久性的改變——例如旅行、企業(yè)對(duì)實(shí)體辦公室的依賴、多人聚集活動(dòng)等，這些都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑。

? 我認(rèn)為未來幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)正常意義上的復(fù)蘇的另一個(gè)原因是，距離公共衛(wèi)生事件在美國爆發(fā)僅僅5個(gè)月，距離市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)觸底也才不過短短數(shù)月時(shí)間，投資者就已經(jīng)恢復(fù)了樂觀情緒，許多資產(chǎn)的價(jià)格重回前期高位。這顯然比歷史常規(guī)正常經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快太多，而人們似乎無視那些繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成挑戰(zhàn)的種種市況因素。

? 最后，本次公共衛(wèi)生事件對(duì)不同人群的影響并不相同，其中美國的有色人種和低收入人群受災(zāi)分外嚴(yán)重，又恰逢種族話題在這段時(shí)間變得更加敏感。他們失業(yè)的可能性更高，而且享受資產(chǎn)升值所帶來的資產(chǎn)凈值增長的可能性更低——更別提他們?cè)诒敬喂残l(wèi)生事件中更高的感染率和死亡率了。而白人、白領(lǐng)和專業(yè)人士保住工作的可能性卻更高，他們通過房屋所有權(quán)和股市投資受益于資產(chǎn)價(jià)格通脹的可能性也更高。

我確信周期是隨時(shí)間的推移而不斷發(fā)生的，它會(huì)有偏離“常態(tài)”而走向極端之時(shí)——可能是極好也可能是極差，然后又在修正中逐漸回歸常態(tài)，進(jìn)而朝著相反的方向，再度達(dá)到極端點(diǎn)位。但這并不代表經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)中的所有事件都有周期性。就像本次的公共衛(wèi)生事件。

未來走勢(shì)

另一個(gè)常見的問題是：“這次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)走出什么形狀?”每個(gè)人都有自己的猜想：可能是W形，L形，U形，也可能是耐克商標(biāo)那樣的勾形。當(dāng)然，我們最常聽說的是V形復(fù)蘇。雖然術(shù)語本身并不重要，在本質(zhì)上可能只是語義的問題，但是我發(fā)現(xiàn)“V形”這個(gè)說法本身存在誤導(dǎo)性。

在所有使用“V形”來描述本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路線的人中，我不認(rèn)為我見過有誰能給出明確定義。對(duì)我而言，所謂的“V形”必須滿足兩個(gè)重要條件：

? 一是其模式本身的關(guān)鍵是下行后即上行，這意味著維持在底部的時(shí)間不長。在底部徘徊一段時(shí)間的會(huì)被稱作為“U形”，在上世紀(jì)70年代時(shí)我們又稱其為“碟形”。? 二是當(dāng)我聽到“V形”這個(gè)詞時(shí)，我會(huì)覺得這個(gè)形狀的兩側(cè)應(yīng)該是大體對(duì)稱的。也就是說，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度應(yīng)該會(huì)與之前下滑的速度相近。

而正是第二個(gè)條件讓我懷疑本次的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否會(huì)是V形。美國經(jīng)濟(jì)在第二季度的年化增長率降幅達(dá)到史上最高，接近33%，而且肯定不會(huì)以同樣的速度回升(姑且不論33%的降幅實(shí)際上需要49%的升幅才能抵消)。

大多數(shù)觀察家似乎認(rèn)為美國的季度GDP將在2020年第四季度到2021年年中之間的某個(gè)階段恢復(fù)到2019年相應(yīng)季度的水平。這意味著年度GDP至少要到2021年才能達(dá)到或超越2019年的水平。我認(rèn)為，雖然記錄顯示經(jīng)濟(jì)的下滑只維持了短短幾個(gè)月的時(shí)間(大概只有2月、3月和4月)，實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇卻可能要花上8到14個(gè)月的時(shí)間。而且失業(yè)率未來幾年也不太可能回落至3.5%的近年低點(diǎn)了。

? 公共衛(wèi)生事件的二度爆發(fā)，導(dǎo)致美國部分地區(qū)的復(fù)工計(jì)劃推遲或倒退。

? 我認(rèn)為，隨著大選逐漸臨近，政治緊迫性會(huì)隨之下降，導(dǎo)致再次像過去幾輪那樣慷慨發(fā)放補(bǔ)助金的可能性降低。

? 可選擇的人群在接下來的幾個(gè)月里可能仍不會(huì)回到辦公室工作，這既阻礙了整體生產(chǎn)力，也阻礙了為辦公室人群服務(wù)的相關(guān)行業(yè)復(fù)蘇。

? 依賴公共交通工具通勤的人群，或者是依賴學(xué)校照看孩子的人群，回歸職場(chǎng)的速度也可能比其他人更慢。

? 部分業(yè)務(wù)模式遭受重創(chuàng)的行業(yè)，例如航空、度假村、娛樂業(yè)等，可能需要數(shù)年時(shí)間才能恢復(fù)到公共衛(wèi)生事件前的水平。

? 大量的餐館和其他小型企業(yè)或許再無重新開張之日。

? 隨著各行各業(yè)的不斷發(fā)展，越來越多的業(yè)務(wù)正在通過數(shù)字化方式完成，而管理團(tuán)隊(duì)也得以借機(jī)了解公司在減員狀態(tài)下的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，所以有些工作崗位可能將一去不復(fù)返。

? 最后，公共衛(wèi)生事件還加速了自動(dòng)化、實(shí)體店零售額下滑等公共衛(wèi)生事件前即存在趨勢(shì)的發(fā)展，因而也會(huì)導(dǎo)致工作崗位的減少。

急跌緩升：在我看來，這并不能叫V形。我更愿意稱其為對(duì)勾形，就像這樣：

積極方面：

? 利率下調(diào)至近零的水平推升了投資資產(chǎn)的價(jià)值，由此引發(fā)全球性的競(jìng)購大戰(zhàn)，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。

? 美聯(lián)儲(chǔ)通過為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，并采用多種方式救助個(gè)人、企業(yè)和機(jī)構(gòu)。

? 美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部似乎有意愿在未來繼續(xù)提供救助和刺激措施。

消極方面：

? 經(jīng)濟(jì)增長遭受歷史最大的季度降幅。

? 公共衛(wèi)生事件仍未得到控制。

? 二次爆發(fā)的公共衛(wèi)生事件令經(jīng)濟(jì)重啟變得復(fù)雜。

簡而言之，有兩股巨大勢(shì)力互相對(duì)立：美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部對(duì)陣公共衛(wèi)生事件與經(jīng)濟(jì)衰退。哪一方會(huì)最終勝出?

我們無從知曉長期的走勢(shì)，但是目前為止哪一方占了上風(fēng)還是比較清晰的。較低的利率會(huì)提高未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)現(xiàn)值，并降低每次投資所需的先驗(yàn)回報(bào)。說得通俗些，當(dāng)聯(lián)邦基金利率為零時(shí)，收益率為6%的債券簡直形同白送，因此買家會(huì)爭相競(jìng)購，直到它的收益率下降為止。(所以我相信，在現(xiàn)在市面流通的所有債券中，97%的收益率不足5%，80%的收益率不足1%。)而美聯(lián)儲(chǔ)的購買行為推高金融資產(chǎn)的價(jià)格，將現(xiàn)金交予賣方手中，供他們繼續(xù)買入其他資產(chǎn)，從而進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上漲。出于上述種種理由，貨幣性措施目前占據(jù)上風(fēng)，也證明了那句老話：“別想與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)著干。”

不過，如果股票和債券等上市流通投資工具目前所處價(jià)格水平，并非源于企業(yè)的當(dāng)前盈利、未來的上漲前景等基本面因素，而在很大程度上得益于美聯(lián)儲(chǔ)的購買、流動(dòng)性泛濫、隨之而來的資金成本下降和預(yù)期回報(bào)下降，這意味著什么?如果資產(chǎn)價(jià)格高企主要是這類技術(shù)性利好因素支持的結(jié)果，那么是否意味著要想讓資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位，以上這些貨幣性措施就不可終止?而一旦美聯(lián)儲(chǔ)降低干預(yù)程度，價(jià)格就會(huì)隨之下跌?于是引出了最根本性的問題(就像布魯斯·高樹(Bruce Karsh)似乎每天在問的那樣)：美聯(lián)儲(chǔ)能否可以永遠(yuǎn)維持現(xiàn)狀?它在創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備金、買入資產(chǎn)、擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表方面的能力是否會(huì)受到限制?鑒于本年度的赤字規(guī)模已達(dá)4萬億美元，并且表現(xiàn)出繼續(xù)加速大幅擴(kuò)大的跡象，財(cái)政部對(duì)赤字的接受度是否有任何上限?

由于最后三個(gè)問題已非我力所能及，所以我再次求助于我的朋友蘭德爾?克羅茲納(Randall Kroszner)，他目前是芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院負(fù)責(zé)高管課程的副院長。從2006年到2009年期間，蘭德爾曾任美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)理事會(huì)成員，因此也在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)擁有表決權(quán)。以下是他的回復(fù)：

只要有人愿意——或者藉政府法令而需要——獲得儲(chǔ)備金，央行就會(huì)不加限 制地創(chuàng)造儲(chǔ)備金。在20世紀(jì)七八十年代德國魏瑪(Weimer Germany)和巴西的極端形勢(shì)下，曾發(fā)生過這種情況;在如今的津巴布韋，甚至在當(dāng)前形 勢(shì)較為溫和的日本，也在發(fā)生著同樣的事情。問題的關(guān)鍵是，新創(chuàng)造的儲(chǔ)備金將會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)和貨幣需求造成何種影響。只要實(shí)際利率和名義利率仍處于較低水平，財(cái)政部對(duì)赤字融資的期望就會(huì)仍保持較高水平。

過去五個(gè)月里，美聯(lián)儲(chǔ)已為資產(chǎn)負(fù)債表注入總計(jì)3萬億美元資金，財(cái)政部赤字預(yù)算也增加了3萬億美元的額度，這意味著美國經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性總共增加了6萬億美元，并可能持續(xù)下去。通常認(rèn)為，如此水平的流動(dòng)性增長，相對(duì)于商品供應(yīng)，商品需求會(huì)大幅增加，并引發(fā)通貨膨脹加劇，正如目前金融資產(chǎn)的情況。(但要注意的是，盡管美國利率在過去十年間持續(xù)處于低位，并達(dá)到目前接近于零水平，但通貨膨脹水平仍從未達(dá)到、甚至接近過美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)。)如果經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲弱且通貨膨脹率維持在較低水平，那么美聯(lián)儲(chǔ)就可能會(huì)認(rèn)為其激進(jìn)政策具備持續(xù)推進(jìn)的條件。)以下是蘭德爾?克羅茲納的觀點(diǎn)：

我認(rèn)為，問題的關(guān)鍵是：無論是日本(日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表超過GDP的 100%并繼續(xù)快速增長)，歐洲央行(其資產(chǎn)負(fù)債表占?xì)W元區(qū)GDP的50%以 上且正在不斷增長)，還是美聯(lián)儲(chǔ)(其資產(chǎn)負(fù)債表已占美國GDP三分之一以上且正在不斷增長)，通貨膨脹率一直低于2%的目標(biāo)，并且無論從短期還是長期來看，通貨膨脹預(yù)期仍將處于較低水平。即使在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之前美國增長率為2-3%的情況下，我們也未看到通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期有上升的跡象。只要對(duì)超高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)(如銀行儲(chǔ)備金和現(xiàn)金)的需求保持在巨量水平，那么各大央行就可以維持、甚至增加其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，并且不會(huì)發(fā)生因貨幣供應(yīng)量急增而導(dǎo)致的通貨膨脹。市場(chǎng)對(duì)于公共衛(wèi)生事件所持續(xù)時(shí)間和相關(guān)應(yīng)對(duì)政策的不確定性，無疑將使市場(chǎng)對(duì)高流動(dòng)性安全資產(chǎn)的需求在一段時(shí)間內(nèi)保持較高水平。

同時(shí)，通常來說，這樣的貨幣擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致美元走弱，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國的信譽(yù)評(píng)級(jí)，國家債務(wù)的利息成本上漲，乃至損害美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位。所有這一切都可能加大美國償還龐大債務(wù)的難度，進(jìn)而導(dǎo)致赤字水平進(jìn)一步升高。這并不是天方夜譚，從3月(美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部出臺(tái)相關(guān)計(jì)劃)到7月底期間，美元兌一籃子貨幣匯率已經(jīng)貶值9%。其原因或許是美元屬于避險(xiǎn)貨幣，而相關(guān)資金配置可能已經(jīng)在3月份時(shí)到達(dá)頂部，當(dāng)恐懼情緒消退后，美元就會(huì)開始走弱。但相比年初，美元依然貶值3%，在7月份尤為疲軟。

以上都是關(guān)于貨幣擴(kuò)張的傳統(tǒng)擔(dān)憂。現(xiàn)代貨幣理論則可以隨時(shí)提出反駁。實(shí)際結(jié)果依然不可知。但是無節(jié)制地?cái)U(kuò)大銀行準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政赤字，真的不會(huì)有任何負(fù)面作用嗎?我的答案一如既往：我們拭目以待。但我想以蘭德爾?克羅茲納的言語作為對(duì)這個(gè)主題的總結(jié)：

我一直很難理解現(xiàn)代貨幣理論——該理論似乎不存在預(yù)算限制。我對(duì)預(yù)算限 制看法比較保守，并且仍對(duì)其深信不疑。阿根廷、津巴布韋等國家的情況表明，至少在那些地方，較不“現(xiàn)代”的貨幣理論仍然適用。有一個(gè)微妙的平衡：市場(chǎng)肯定會(huì)容許日本和美國等信譽(yù)良好的政府借入巨額資金，而且不會(huì)有過多擔(dān)心，但關(guān)鍵問題是，是否會(huì)有一些因素導(dǎo)致這種信譽(yù)受損?如果確實(shí)發(fā)生這種情況，后果必然會(huì)很嚴(yán)重。(粗體部分表示強(qiáng)調(diào))

牛市案例

因?yàn)楣残l(wèi)生事件，我們很多人有了大量的時(shí)間進(jìn)行閱讀和思考，我也有機(jī)會(huì)進(jìn)一步了解并提煉支撐當(dāng)前股市和債市價(jià)格的部分論點(diǎn)?？紤]到我的“價(jià)值”傾向和保守風(fēng)格，我覺得這是一件很有價(jià)值的事。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀和思考，因?yàn)榻卺槍?duì)經(jīng)濟(jì)受損和市盈率上升而采取保守投資布局的做法并未得到回報(bào)。

股市方面，以下幾點(diǎn)可以論證當(dāng)前水平合理性(雖然令價(jià)值投資者感到非常迷惑)以及光明前景：

首先，仍有很多投資者低估了低利率對(duì)估值的影響。概括而言，股市的收益率該是多少?不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利與價(jià)格之比(市盈率的分子分母互換)。簡單而言，當(dāng)美國國債收益率低于1%時(shí)，加上傳統(tǒng)的股票溢價(jià)水平，最后得到的盈利收益率大概會(huì)是4%。4/100的收益率意味著市盈率(分子分母互換)將是100/4，也就是25倍。因此，標(biāo)普500的市盈率不應(yīng)處于傳統(tǒng)方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。

盡管如此，該數(shù)字仍然有所低估，因?yàn)楫?dāng)中忽略了一個(gè)事實(shí)：企業(yè)盈利會(huì)增長，而債券利息不會(huì)。所以對(duì)股票的回報(bào)期望不應(yīng)該是前面所說的“債券收益率+股票溢價(jià)”，而應(yīng)該是“債券收益率+股票溢價(jià)-增長率”。比如說，如果標(biāo)普500指數(shù)的盈利按每年2%的速度無限期增長，那么正確的盈利收益率就不是4%，而是 2%(即50倍市盈率)。而從數(shù)學(xué)角度，增速超過債券收益率與股票溢價(jià)之和的企業(yè)，正確的市盈率將是無窮大。依此標(biāo)準(zhǔn)來看，股市有很長的路要走。

關(guān)于牛市的其他爭論則大多圍繞著領(lǐng)跑市場(chǎng)的科技企業(yè)特殊性展開：

? 這些企業(yè)的增長速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)大型企業(yè)，與后者相比則更不具有周期性風(fēng)險(xiǎn)。

? 事實(shí)上，隨著線上活動(dòng)在人們?nèi)粘Ｉ钪兴急戎氐牟粩嘣黾?，本次危機(jī)既可以(a)直接促成了這些企業(yè)的加速增長，同時(shí)(b)為這些企業(yè)提供機(jī)會(huì)證明其不受外部市況影響、實(shí)現(xiàn)成長的能力。

? 規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，讓這些企業(yè)在與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的前輩們競(jìng)爭時(shí)，筑起了更大的競(jìng)爭壁壘。(不過相應(yīng)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為約束這些企業(yè)所作出的努力則成為了它們的最大風(fēng)險(xiǎn)。)

? 科技企業(yè)產(chǎn)品的主要原材料是“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”，得益于此，這些企業(yè)大多都能以極低的邊際成本制造出更多數(shù)量的商品用于銷售。

? 同樣，即使沒有大量額外資金，它們也一樣可以實(shí)現(xiàn)增長(前五大科技企業(yè)全部持有“凈現(xiàn)金”，亦即持有的現(xiàn)金凈額超過其所負(fù)擔(dān)債務(wù))。

? 最后，市盈率數(shù)據(jù)對(duì)于科技龍頭企業(yè)的指導(dǎo)意義低于以往，因?yàn)樗鼈児嫉挠麛?shù)據(jù)均為低估：如果削減部分獲客成本、研發(fā)費(fèi)用，并且接受一個(gè)比現(xiàn)在低一些(但依然足夠高速)的增長率，這些企業(yè)將達(dá)到遠(yuǎn)高于目前水平的盈利數(shù)據(jù)。

因此，那些懷疑論者嚴(yán)重低估了科技龍頭的增長能力，以及拉高整個(gè)普通股市整體增長率的能力。它們每日持續(xù)增長，所占股票指數(shù)的比重和占美國企業(yè)的份額也在同樣上漲，由此形成一個(gè)良性循環(huán)。

因此，由于大市值科技企業(yè)龍頭在股市中占據(jù)著相當(dāng)大比重，而且還在繼續(xù)擴(kuò)大，若是認(rèn)為市場(chǎng)行情將進(jìn)入熊市，首先需要找到這些企業(yè)股票價(jià)格下跌的理由。否則，就只能認(rèn)為非科技板塊大幅暴跌并拉低平均值，盡管事實(shí)上它們已經(jīng)下跌了很多。

標(biāo)普500指數(shù)相較去年基本走平，但在剔除掉FAAMG(Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌，比重最高的前五大成分股)和其他科技及軟件股后，相比去年的跌幅十分可觀。(這前五大成分股在年初至今平均上漲36%，而全部500只成分股的中位數(shù)變化為負(fù)11%。)在這一背景下，F(xiàn)AAMG以及各類科技及軟件股的漲幅如此可觀是否合理?看上去確實(shí)合理，因?yàn)椋?/p>

(a)公共衛(wèi)生事件加速了科技在多個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用與普及，從而加速了相關(guān)企業(yè)的增長;(b)如前文討論，如今超低的利率使得高市盈率合理化。反之，如果科技巨頭們?cè)诋?dāng)前市況下普遍走平——或者表現(xiàn)與指數(shù)中的其他成分股一致——我們恐怕反而會(huì)認(rèn)為情況不太對(duì)勁。

我不知道以上這些有關(guān)牛市的論述是否完全正確，抑或只是科技巨頭們?cè)谶^去四個(gè)月里因?yàn)閹?dòng)標(biāo)普500指數(shù)大漲46%而獲得的光環(huán)。不管怎樣，我都想將上述牛市論證分享給大家，因?yàn)槠渲械乃悸诽^明顯……迄今為止也確實(shí)獲得了成功。

結(jié)語

我們嘗試進(jìn)行總結(jié)：

? 一方面，盡管公共衛(wèi)生事件傳播尚未被抑制，而且需要很多個(gè)月的時(shí)間才能讓經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)到2019年的水平(盈利水平若想回到過去的市場(chǎng)高點(diǎn)，甚至需要更長的時(shí)間)，但股票和信用市場(chǎng)卻出人意料地迅速恢復(fù)至歷史最高水平。因此，目前市盈率異常的高，而債券收益率則處于前所未有的低位。像這樣的極端估值水平通常被解釋為“這次不一樣”，但這四個(gè)字其實(shí)很容易使投資者步入陷阱。

? 另一方面，約翰·鄧普頓(John Templeton)曾斷言，當(dāng)人們認(rèn)為情況不同時(shí)，有20%的機(jī)率是正確的。去年6月，我在一份有關(guān)此主題的備忘錄中寫道：“在科技和數(shù)字商業(yè)模式等領(lǐng)域，出現(xiàn)不同情況的機(jī)率會(huì)比鄧普頓先生所說的20%還要多?！笨梢钥隙ǖ卣f，如今的科技巨頭比過去的龍頭企業(yè)更睿智、更強(qiáng)大，并且擁有更明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，他們?yōu)樽约簞?chuàng)造良性循環(huán)，從而帶來數(shù)十年的快速增長，其估值理應(yīng)遠(yuǎn)高于歷史平均。如今的超低利率環(huán)境進(jìn)一步支撐異常高企的估值，而且利率也不太可能在短期內(nèi)上漲。

? 但是第三方面，即使是最好的公司，其股價(jià)也可能被高估，實(shí)際上，這些公司的股價(jià)恰恰是最有可能被高估的。我1968年首次涉足投資業(yè)務(wù)之時(shí)，市場(chǎng)同樣預(yù)期所謂的“漂亮五十”公司——部署于計(jì)算機(jī)(IBM)和干式復(fù)印(施樂)等領(lǐng)域的被認(rèn)為是現(xiàn)代奇跡的公司——的增長將超過其他公司，并證明此類公司不受競(jìng)爭和經(jīng)濟(jì)周期的影響，因此也獲得了前所未有的估值倍數(shù)。而在接下來的五年中，他們的股東幾乎損失了全部資金。

由于以上及其他原因，我認(rèn)為目前的股票和信用市場(chǎng)和以往一樣，并不透明。

我們的結(jié)論可能因?yàn)榍罢靶圆蛔愣嬖诰窒扌?，并可能受到樂觀情緒或悲觀情緒的影響。經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)告訴我們，想要得出正確的結(jié)果并非易事。最后，我想借用查理·芒格(Charlie Munger)有關(guān)解鎖市場(chǎng)奧秘的至理名言來結(jié)束本文：“投資絕非易事。認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的?！?/p>

2020年8月5日

(編輯：宇碩)