中信建投：危廢處置需求空間巨大 布局資質(zhì)齊全、未來產(chǎn)能增量大的龍頭企業(yè)

本文來自微信公眾號“能源交運(yùn)萬維網(wǎng)”，作者：萬煒、高興。

摘要

環(huán)保因素成為危廢行業(yè)增長的第一驅(qū)動力

我國將危廢分為46大類別，共479種，共涉及45個行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，2017年我國危廢產(chǎn)生量為6937萬噸。近年來，我國政府對于環(huán)保政策的執(zhí)行力度逐步趨嚴(yán)，對企業(yè)非法處置危廢的行為進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊，導(dǎo)致此前產(chǎn)廢企業(yè)的瞞報、漏報行為得到了一定程度的遏制。如果參考其他國家工業(yè)危廢占一般工業(yè)固體廢物的比重，假設(shè)我國的這一占比為4%，那么未來我國每年的危廢產(chǎn)量有望達(dá)到1.32億噸，行業(yè)成長空間較大。

產(chǎn)能利用率偏低，區(qū)域間結(jié)構(gòu)性供需失衡嚴(yán)重

我國危廢種類較為繁雜，而大部分危廢處置企業(yè)規(guī)模較小，處理資質(zhì)單一，難以處理復(fù)雜的危廢，造成行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的同時，供需端結(jié)構(gòu)不匹配，再加上產(chǎn)能投產(chǎn)周期較長、部分產(chǎn)能選址不合適、工藝不達(dá)標(biāo)等問題，致使我國危廢處理產(chǎn)能利用率仍然偏低。但另一方面，由于不同省份間危廢跨區(qū)域轉(zhuǎn)讓審批較為嚴(yán)格，導(dǎo)致各省的危廢處置供需格局存在差異，部分地區(qū)危廢處置產(chǎn)能存在較大缺口，如江蘇、內(nèi)蒙古、山東、湖南、浙江、廣東、山東等地。

無害化處置產(chǎn)能需求空間較大，龍頭市占率有望逐步提升

我國危廢處理產(chǎn)能主要可以分為資源化和無害化兩類，其中資源化產(chǎn)能利用率較低，而無害化產(chǎn)能供給則較為緊張。因此，部分省份出臺了相關(guān)政策推動省內(nèi)無害化產(chǎn)能的建設(shè)，如廣東省要求到2020年全省填埋處置能力增加10萬噸，焚燒處置能力增加20萬噸;浙江省要求到2020年新增焚燒及物化產(chǎn)能27.35萬噸/年，福建省要求新增處置能力達(dá)30萬噸以上。從行業(yè)格局來看，危廢行業(yè)目前仍呈現(xiàn)出小而散的局面，主要原因在于危廢處理資質(zhì)難以獲取，加上跨省轉(zhuǎn)移審批嚴(yán)格導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張存在瓶頸。我們認(rèn)為在這一背景下，危廢處理資質(zhì)較為齊全，并且具有確定性產(chǎn)能增量的行業(yè)龍頭市場占有率有望逐步提高。

重點(diǎn)推薦資質(zhì)齊全、未來產(chǎn)能增量較大的龍頭企業(yè)

綜上所述，我們重點(diǎn)推薦處理資質(zhì)齊全、產(chǎn)能擴(kuò)張較快的危廢行業(yè)龍頭東江環(huán)保(00895)，以及同時布局環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的低估值標(biāo)的北控城市資源(03718)。另外，考慮到高能環(huán)境除危廢業(yè)務(wù)以外，還涉及土壤修復(fù)以及垃圾焚燒兩大高成長性業(yè)務(wù)，因此我們也予以重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險提示：環(huán)保政策執(zhí)行力度不達(dá)預(yù)期;企業(yè)危廢項(xiàng)目落地進(jìn)度放緩;國內(nèi)資金面收緊，企業(yè)融資成本上升。

正文

危廢種類繁雜，環(huán)保因素驅(qū)動行業(yè)需求快速增長

危險廢物是指具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性、感染性一種或多種危險特性的，或者不排除具有危險特性，可能對環(huán)境、人體健康造成有害影響的固體廢物。危險廢物大體上分為工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢和其他危廢，根據(jù)《國家危險廢物名錄(2016年)》，我國將危廢分為46大類別，共479種，主要包括貴金屬、廢酸廢堿、農(nóng)藥等危害物，共涉及45個行業(yè)。

按來源劃分，我國危險廢物主要可以分為工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢以及其他危廢三個大類，其中工業(yè)危廢占比76%，是我國危險廢物的主要來源，其次醫(yī)療危廢占比14%，其他危廢占比9%。因此，工業(yè)規(guī)模發(fā)展的程度決定了我國的危廢實(shí)際產(chǎn)生量大小。從工業(yè)危廢源頭來看，我國的工業(yè)危廢主要來源于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和延壓加工業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)等。根據(jù)《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報》，上述行業(yè)所產(chǎn)危廢占整體工業(yè)危廢產(chǎn)量的比重分別為19.2%、15.6%、13.8%、12.7%、6.0%。

從近年國內(nèi)工業(yè)發(fā)展的情況來看，十三五期間國內(nèi)工業(yè)增加值增速相比于十一五、十二五期間有所下降，并且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占比也在逐步降低，未來經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力在于第三產(chǎn)業(yè)，因此我們判斷工業(yè)增長對危廢實(shí)際產(chǎn)量增長的驅(qū)動力相比于之前已經(jīng)有所減弱。2019年，我國工業(yè)增加值累計(jì)同比增長5.7%，相比于十一五、十二五期間均有明顯下降，同時第二產(chǎn)業(yè)占比達(dá)到39.6%，相比于2016年下降了0.9個百分點(diǎn)。

除了工業(yè)發(fā)展自身帶來的危廢產(chǎn)量增長以外，我們認(rèn)為環(huán)保督察逐步趨嚴(yán)也是推動危廢產(chǎn)量增加的主要原因之一。由于危廢處置費(fèi)用是直接向產(chǎn)廢企業(yè)收取的，而且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較高，需要產(chǎn)廢企業(yè)付出大量的成本，因此過去很多企業(yè)為了節(jié)約成本，存在大量的瞞報、漏報以及非法轉(zhuǎn)移和傾倒的行為。近年來，隨著環(huán)保督察壓力提升，之前的部分非法處置行為被禁止，國內(nèi)的危廢處理需求引來快速增長。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，2017年我國危險廢物產(chǎn)量達(dá)到6936.89萬噸，2000年以來年均復(fù)合增速達(dá)到13.3%。從最近幾年的危廢產(chǎn)量增速來看，2011年危廢統(tǒng)計(jì)口徑下限由10kg調(diào)整至1kg后當(dāng)年危廢產(chǎn)量同比大幅提升，隨后2012-2015年增速則相對較為平穩(wěn)。進(jìn)入2016年之后，由于環(huán)保執(zhí)行力度開始趨嚴(yán)，我國危廢產(chǎn)量開始快速增長。例如2016年《國家危險廢物名錄》修訂，危廢種類由400種調(diào)整為479種，擴(kuò)大了需要申報的危廢范圍。2017年《“十三五”全國危險廢物規(guī)范化管理督查考核工作方案》發(fā)布，鼓勵結(jié)合雙隨機(jī)抽查制度，將督查考核融入日常環(huán)境監(jiān)管工作中，監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)。

2018-2020年，國內(nèi)環(huán)保政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，期間我國出臺了大量危廢處置相關(guān)的政策文件以加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管力度。例如2018年固廢法開始修訂，同時開展了固體廢物大排查和“清廢行動2018”兩項(xiàng)專項(xiàng)整治行動;2019年，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《打擊固體廢物環(huán)境違法行為專項(xiàng)行動工作方案》，進(jìn)一步開展了“清廢行動2019”，對長江經(jīng)濟(jì)帶沿線126個城市的固體廢物非法轉(zhuǎn)移和傾倒等違法犯罪行為進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊，推動國內(nèi)危廢處置需求持續(xù)釋放。

隨著未來環(huán)保政策執(zhí)行力度的進(jìn)一步趨嚴(yán)，我們判斷產(chǎn)廢企業(yè)瞞報、漏報、偷排等行為能夠得到進(jìn)一步的遏制。從工業(yè)危廢產(chǎn)量占一般工業(yè)固體廢物的比重來看，我國目前的這一比例約為2.1%左右，而其他發(fā)達(dá)國家的這一比例一般在5%-10%之間。我們假設(shè)我國的實(shí)際工業(yè)危廢產(chǎn)量占一般工業(yè)固體廢物的比例為4%，那么對應(yīng)的危廢實(shí)際產(chǎn)量將達(dá)到1.32億噸，危廢處理需求未來增長空間較大。

多種處理工藝并存，適用危廢種類有所區(qū)別

危廢處理工藝可以分為資源化利用和無害化處置兩大類，其中資源化利用是向上游產(chǎn)廢企業(yè)收購主要含有金屬等的高價值危廢，通過提純等技術(shù)將危廢加工成資源化產(chǎn)品進(jìn)行出售，其利潤受上游危廢收購價格和資源化產(chǎn)品售價影響較大。危廢的無害化處置主要包括焚燒、物化和填埋三種方式，其中焚燒是指在氧氣充足的情況下，使物質(zhì)燃燒徹底氧化、產(chǎn)生熱量的化學(xué)過程，適用于處理有機(jī)成分多、熱值高的危廢;物化技術(shù)是指通過吸附、破碎、壓實(shí)、萃取等物理辦法和氧化還原、油水分離、酸堿中和等化學(xué)方法對有害成分進(jìn)行分離或濃縮;填埋則是直接將危廢在填埋場進(jìn)行填埋之后封場，而一般焚燒后產(chǎn)生的殘?jiān)⑽锘a(chǎn)生的結(jié)晶以及分離物等也都需要進(jìn)行填埋處理。除傳統(tǒng)的資源化利用和無害化處置以外，水泥窯協(xié)同處置近幾年也正逐步發(fā)展起來。

雖然資源化處置方式可以將危廢中的可利用資源品提取以賺取利潤，但其只能夠處理含金屬廢物、廢有機(jī)溶劑、含礦物油和廢舊家電等危廢，可處理的危廢種類相對有限。與資源化處置相比，無害化處置方式可處理危廢種類更多，項(xiàng)目盈利能力更強(qiáng)。

焚燒處置技術(shù)

焚燒處置技術(shù)相比于物化以及填埋來說，能夠?qū)U物大幅減量至5%，更節(jié)約土地，適合我國國情，未來焚燒處置技術(shù)將是我國危廢無害化處置產(chǎn)能中的主要增量。目前國內(nèi)的危廢焚燒產(chǎn)能以回轉(zhuǎn)窯處置技術(shù)為主，該技術(shù)需要將危廢經(jīng)過四個處置系統(tǒng)，包括預(yù)處理系統(tǒng)、焚燒系統(tǒng)、余熱回收系統(tǒng)、煙氣處理系統(tǒng)四個部分?；剞D(zhuǎn)窯焚燒工藝具有廢物處理種類多、運(yùn)行簡單、工作連續(xù)性好等優(yōu)點(diǎn)，是國內(nèi)焚燒處置中的主流工藝，但隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，回轉(zhuǎn)爐焚燒常常出現(xiàn)排放超標(biāo)的情況。同時回轉(zhuǎn)爐基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)屬于重資產(chǎn)，投資成本較高，投產(chǎn)周期長，導(dǎo)致這一技術(shù)在一定程度上受到等離子高溫熔融處置技術(shù)和水泥窯處置技術(shù)的擠壓。

物化處置技術(shù)

物化處理是利用危險廢物在物理和化學(xué)性質(zhì)上的差異，將其有害成分進(jìn)行分離或濃縮，以利于集中處理或綜合利用的方法?？商幹玫奈U主要包括冷卻油乳液、油廢水混合物、含油土壤、金屬表面處理鍍液、高COD水性液態(tài)廢物、污泥等，物化處理通常是作為預(yù)處理方式對危廢進(jìn)行加工，之后再對危廢進(jìn)行填埋處理。物理處理能有效減小危險廢物的體積，在污泥處置和工業(yè)廢渣處理方面應(yīng)用非常廣泛?；瘜W(xué)處理技術(shù)采用一系列化學(xué)方法降低危廢中的有害成分，或改變其化學(xué)性質(zhì)，使其變成易處理的形態(tài)，實(shí)現(xiàn)無害化處理，適用的危廢種類主要包含酸堿中和、氧化還原、沉淀等。

填埋處置技術(shù)

填埋技術(shù)核心包括覆蓋系統(tǒng)和防滲系統(tǒng)，是通過填埋將穩(wěn)定后的危險廢物永久和安全地與周邊環(huán)境進(jìn)行隔離。安全填埋處置包括單組分填埋和多組分填埋處置等。單組分填埋可處置物理、化學(xué)形態(tài)相同的危險廢物;多組分填埋可處置兩類以上混合后不發(fā)生化學(xué)反應(yīng)或發(fā)生化學(xué)反應(yīng)后性質(zhì)穩(wěn)定的危險廢物。安全填埋處理系統(tǒng)由預(yù)處理、防滲處理、滲濾液處置、檢查和管制等系統(tǒng)組成。

填埋處置技術(shù)作為最終處置技術(shù)，不論是焚燒還是物化最后都會需要填埋處置。安全填埋技術(shù)對危廢的無害化處置效果較好，但同時也存在著選址困難、占用大量土地、填埋場造價和維護(hù)費(fèi)用高、防滲處置要求高，工業(yè)危廢存在的時間遠(yuǎn)大于防滲系統(tǒng)的使用時間等的問題。土地資源日益稀缺的情況下，填埋處置的成本也將逐漸走高。

水泥窯協(xié)同處置

水泥窯協(xié)同處置危廢則是在進(jìn)行水泥熟料生產(chǎn)的同時實(shí)現(xiàn)對危廢的無害化處置過程，通過對現(xiàn)有新型干法水泥窯生產(chǎn)線進(jìn)行改造，增加危廢儲存、預(yù)處理系統(tǒng)以及危廢投加點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)危廢的水泥窯協(xié)同處置。這一技術(shù)主要是利用水泥窯的高溫且長時間的停留，使危險廢物焚燒得更為徹底，所產(chǎn)生的二次污染較小，從而實(shí)現(xiàn)較為徹底的無害化。與其他三種無害化處理方式對比，水泥窯協(xié)同可以和水泥生產(chǎn)業(yè)務(wù)分?jǐn)偝杀?，因此處置成本較小，前期不需要較大的資金投入。而且水泥窯協(xié)同處置規(guī)模大，建設(shè)周期為8-10個月，產(chǎn)能爬坡期短，產(chǎn)能釋放快。但同時水泥窯協(xié)同處置受到水泥廠選址和水泥生產(chǎn)線規(guī)模的限制，因此目前仍不能完全替代傳統(tǒng)焚燒技術(shù)，只能作為焚燒工藝的補(bǔ)充處置方式。

結(jié)構(gòu)性供需失衡嚴(yán)重，無害化產(chǎn)能需求空間較大

行業(yè)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，三大因素導(dǎo)致整體利用率低下

隨著危廢產(chǎn)量的不斷增加，國內(nèi)危廢產(chǎn)能不斷擴(kuò)張。根據(jù)《全國大中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，在統(tǒng)計(jì)口徑所包含的200個大、中城市中，2018年底已發(fā)放的危險廢物經(jīng)營許可證數(shù)量已經(jīng)達(dá)到3220個，并且自2006年以來始終處于快速增長的趨勢。處置能力方面，2018年底全國危險廢物經(jīng)營單位核準(zhǔn)收集和利用處置能力達(dá)到1.02億噸/年，2014年以來始終保持20%左右的增速水平，同樣也實(shí)現(xiàn)了較為快速的增長。

從國內(nèi)危廢行業(yè)產(chǎn)能情況來看，近年來隨著需求的不斷增長，危廢處理產(chǎn)能不斷增加，同時整體的產(chǎn)能利 用率也始終處于較低水平。2018 年，全國統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)的危險廢物實(shí)際收集和利用處置量為 2697 萬噸，同比增 長 20%，產(chǎn)能利用率僅為 30%。我們認(rèn)為，導(dǎo)致危廢產(chǎn)能利用率較低的原因主要有三點(diǎn)。

第一，供需端結(jié)構(gòu)部分不匹配使得有效產(chǎn)能少，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低下。危廢種類繁雜，國內(nèi)分類中有46大類別，479種，并且各危廢種類處理技術(shù)、流程等都各不相同。產(chǎn)廢企業(yè)產(chǎn)生的危廢種類往往比較復(fù)雜，而大部分危廢處置企業(yè)規(guī)模較小，處理資質(zhì)單一，難以處理復(fù)雜的危廢，造成產(chǎn)能擴(kuò)張的同時，供需端結(jié)構(gòu)不匹配，產(chǎn)能利用率低下。

第二，產(chǎn)能建設(shè)周期長，企業(yè)獲取經(jīng)營資質(zhì)后無法短期內(nèi)投產(chǎn)。危廢項(xiàng)目建設(shè)周期較長，一般需要3-5年，若為改擴(kuò)建也至少需要1年，核準(zhǔn)利用處置規(guī)模中部分項(xiàng)目雖獲得經(jīng)營許可證但尚未落地，而有些項(xiàng)目仍在產(chǎn)能爬坡期，通常為1-2年。

第三，危廢建設(shè)項(xiàng)目有時會因?yàn)轫?xiàng)目選址不合適、工藝技術(shù)達(dá)標(biāo)等原因?qū)е马?xiàng)目無法落地，從而進(jìn)一步表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率低下。

危廢跨區(qū)域轉(zhuǎn)移存在限制，結(jié)構(gòu)性供需失衡嚴(yán)重

雖然近年來我國危廢收集處置產(chǎn)能快速增長，利用率也處于較低水平，但導(dǎo)致利用率低下的原因主要是供給端方面的因素，因此實(shí)際上我國的危廢處置需求仍無法得到完全滿足。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局口徑的數(shù)據(jù)，2017年我國危廢產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到6936萬噸，綜合利用量和處置量分別為4043萬噸和2551萬噸，貯存量為871萬噸，說明我國目前至少還有每年871萬噸的危廢處理產(chǎn)能缺口。

由于危廢具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應(yīng)性、感染性等一種或多種危險特性，因此我國政府歷來對危廢的跨區(qū)域轉(zhuǎn)移審批管理都較為嚴(yán)格。2016年之前，省內(nèi)危廢需要經(jīng)過接受地市級以上人民政府同意方可進(jìn)行轉(zhuǎn)移，雖然2016年11月省內(nèi)危廢轉(zhuǎn)移審批正式取消，但由于近年來危險廢物跨省非法排放、傾倒、處置案件頻發(fā)，目前各省之間危廢轉(zhuǎn)移仍然需要經(jīng)過較為嚴(yán)格的審批流程。例如河北、江蘇、河南、安徽、湖南和寧夏均不接收以焚燒和填埋處置方式的外省危險廢物轉(zhuǎn)入;河北、安徽不接收以干化和物化處置方式的外省危險廢物轉(zhuǎn)入;江蘇、河南、湖南不接收以貯存為主要措施的外省危險廢物轉(zhuǎn)入;河北、江蘇不接收表面處理廢物、廢乳化液、廢無機(jī)酸等外省危險廢物轉(zhuǎn)入等。

各省對危廢跨省轉(zhuǎn)移的限制政策導(dǎo)致各省危廢處理市場相對割裂，不同區(qū)域的危廢處理供需無法實(shí)現(xiàn)合理的調(diào)配，因此國內(nèi)的危廢處理產(chǎn)能供需呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域化以及結(jié)構(gòu)性供需失衡。從《全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》披露的數(shù)據(jù)來看，江蘇、內(nèi)蒙古、山東、湖南、浙江、廣東、山東、四川、遼寧、廣西、吉林的工業(yè)危廢產(chǎn)量比實(shí)際收集和利用處置量更高，說明這些地區(qū)的危廢處理產(chǎn)能相對缺乏，而新疆、湖南、湖北、天津、河北、重慶、江西、安徽等危廢產(chǎn)量較小的地區(qū)，其危廢處理產(chǎn)能則基本能夠滿足自身的需求。

無害化處置產(chǎn)能需求空間較大

由于危廢資源化產(chǎn)能可以讓產(chǎn)廢企業(yè)從危廢中提煉出具有一定經(jīng)濟(jì)價值的產(chǎn)物，從而為企業(yè)帶來經(jīng)營主業(yè)以外的利潤增量，所以企業(yè)對于資源化產(chǎn)能的投資意愿更強(qiáng)，導(dǎo)致目前我國資源化利用在危險廢物的處理量中占比較大。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年我國危廢資源化利用量為4043萬噸，無害化處置量為2551.56萬噸，貯存量為870.87萬噸，三者占比分別為54.16%、34.18%、11.67%。

但與此同時，資源化產(chǎn)能的大量投資導(dǎo)致其產(chǎn)能利用率相對更低，無害化有效產(chǎn)能稀缺性更強(qiáng)。從資源化和無害化產(chǎn)能各自的利用率來看，2015年兩者分別為43.36%和26.4%，可以看出資源化產(chǎn)能利用率明顯低于無害化產(chǎn)能，說明在危廢處置產(chǎn)能供給缺口更大。

根據(jù)各省發(fā)布的危廢產(chǎn)能的規(guī)劃來看，大部分產(chǎn)能供給缺口較大的省份對于新增的處置利用規(guī)模都提出了較高的要求，并且增量需求主要集中于無害化產(chǎn)能。如廣東要求到2020年全省填埋處置能力增加10萬噸，焚燒處置能力增加20萬噸;浙江省要求到2020年新增綜合利用產(chǎn)能84.72萬噸/年，焚燒及物化產(chǎn)能27.35萬噸/年，醫(yī)療處置產(chǎn)能2萬噸/年，協(xié)同處置產(chǎn)能19.85萬噸/年，填埋2.77萬噸/年;福建省要求到“十三五”末，新增處置能力達(dá)30萬噸以上。

行業(yè)具有一定壁壘，龍頭市占率有望提升

行業(yè)具有一定進(jìn)入壁壘，盈利能力優(yōu)于其他環(huán)保子行業(yè)

相比于其他環(huán)保子行業(yè)來說，危廢行業(yè)在技術(shù)、資質(zhì)、資金等方面對企業(yè)具有更高的要求，行業(yè)壁壘較為突出，導(dǎo)致危廢處置項(xiàng)目盈利能力近年來始終保持在較高水平。我們以危廢業(yè)務(wù)占比較大的東江環(huán)保為例進(jìn)行分析，2019年東江環(huán)保的毛利率和凈利率分別為36.08%和13.49%，加權(quán)ROE為10.11%，均高于申萬環(huán)保服務(wù)及工程行業(yè)的平均水平(毛利率為26.54%，凈利率為3.27%，加權(quán)ROE為2.43%)。

我們認(rèn)為，危廢處置行業(yè)的壁壘主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1)我國危廢種類繁多，每種危廢處置都需要相應(yīng)的資質(zhì)以及技術(shù)。正如我們之前所說，根據(jù)《國家危險廢物名錄(2016年)》，我國將危廢分為46大類別，共479種，對應(yīng)的危廢處置項(xiàng)目均需要企業(yè)擁有相應(yīng)的危廢處理資質(zhì)。而我國危廢行業(yè)目前仍處于發(fā)展初期，各種小型企業(yè)紛紛進(jìn)入，并且尚未有大規(guī)模的龍頭企業(yè)脫穎而出。在這一情況下，這些小企業(yè)往往沒有足夠的技術(shù)積累，只能獲取幾種危廢的處理資質(zhì)，導(dǎo)致這些企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張存在較大瓶頸。

2)危廢處置業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，前期資金投入較大，具有較高的資金壁壘。一般來說，資源化項(xiàng)目單位產(chǎn)能投資額一般在2000元/噸，無害化處理方式每噸投資則是在6000-10000元/噸，項(xiàng)目前期資金投入需求較大，從而對企業(yè)的融資能力提出了較高的要求。一方面是企業(yè)能夠獲取融資的金額大小，決定了其能夠承接的項(xiàng)目規(guī)模;另一方面則是企業(yè)的融資成本，直接決定了項(xiàng)目的整體盈利性如何。

3)項(xiàng)目審批嚴(yán)格，建設(shè)周期較長。因?yàn)槲U處置項(xiàng)目對于處置工藝技術(shù)要求較高，因此項(xiàng)目從審批到投產(chǎn)往往需要3-5年的周期，導(dǎo)致很多企業(yè)在拿到資質(zhì)之后項(xiàng)目遲遲不能投產(chǎn)。

價格方面，根據(jù)發(fā)改委文件，我國危險廢物處置收費(fèi)為經(jīng)營服務(wù)性收費(fèi)，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)按照補(bǔ)償危險廢物處置成本，并保證合理盈利的原則核定，并且具體的收費(fèi)原則和辦法由各省、自治區(qū)、直轄市價格主管部門制定，具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則由關(guān)于實(shí)行危險廢物處置收費(fèi)制度，促進(jìn)危險廢物處置產(chǎn)業(yè)化的通知。所謂危險廢物處置成本，主要包括危險廢物收集、運(yùn)輸、貯存和處置過程中發(fā)生的運(yùn)輸工具費(fèi)、材料費(fèi)、動力費(fèi)、維修費(fèi)、折舊費(fèi)、人工費(fèi)等。

目前國內(nèi)危廢處置的具體收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較為市場化，主要是由各地區(qū)自行制定基準(zhǔn)價，具體價格可以以該價格為基礎(chǔ)在一定范圍內(nèi)上下浮動。整體來看，焚燒和物化處置的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)相差不大，基本都是在2000-4500元/噸之間，直接填埋的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)則是在1500-2500元/噸之間。

跨區(qū)域整合趨勢延續(xù)，龍頭市占率有望提升

從行業(yè)格局來看，目前我國危廢處置行業(yè)呈現(xiàn)出小而散的局面，一方面是由于我國危廢資源化產(chǎn)能在行業(yè)中占比較大，其所提取出的產(chǎn)物可以為企業(yè)賺取利潤，因此這部分產(chǎn)能中有大量產(chǎn)廢企業(yè)自建的產(chǎn)能;另一方面則是我們之前提到的危廢跨省轉(zhuǎn)移審批制度，導(dǎo)致區(qū)域間市場存在較大的割裂性，對應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張會受到一定程度的限制。

由于危廢行業(yè)具有盈利能力強(qiáng)、成長空間大等優(yōu)勢，近幾年大量企業(yè)通過并購進(jìn)入該領(lǐng)域，同時龍頭企業(yè)也不斷通過并購資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)自身的產(chǎn)能擴(kuò)張。如東江環(huán)保2017年分別收購了萬德新、富龍環(huán)?？萍?、華騰環(huán)境等公司的部分股權(quán)，再加上自建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司危廢處置產(chǎn)能從2016年的150萬噸逐步提升至2019年的190萬噸;高能環(huán)境則分別在2017年和2019年收購了陽新鵬富礦業(yè)51%股權(quán)和40%股權(quán);潤邦股份則是在2019年2月通過收購中油優(yōu)藝正式進(jìn)軍危廢領(lǐng)域。

我們認(rèn)為，危廢龍頭企業(yè)相比于其他小企業(yè)來說競爭優(yōu)勢明顯，在未來行業(yè)集中度逐步提高的過程中能夠脫穎而出。一方面能夠處理的危廢品種較多，能夠?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，如東江環(huán)保已具備44類危險廢物經(jīng)營資質(zhì)，2019年底其在運(yùn)產(chǎn)能達(dá)到190萬噸，在建產(chǎn)能超過20萬噸，擬建產(chǎn)能達(dá)到41萬噸，項(xiàng)目儲備豐富。另一方面，大部分危廢項(xiàng)目都采用重資產(chǎn)模式，對企業(yè)的融資能力要求較高，而龍頭企業(yè)融資能力強(qiáng)，在項(xiàng)目承接和建設(shè)方面具有更大優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)這兩方面因素將共同推動危廢行業(yè)整合進(jìn)程，龍頭市占率有望逐步提升。

同業(yè)對比：業(yè)務(wù)布局不同導(dǎo)致盈利

能力之間存在差異

我們選取東江環(huán)保、高能環(huán)境、中國光大綠色環(huán)保、金圓股份、北控城市資源等涉足危廢行業(yè)的上市公司，從經(jīng)營以及財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)方面對各公司的情況進(jìn)行對比分析。從危廢業(yè)務(wù)占公司總營收的比重來看，上述幾家公司中東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)收入占比較大為85.94%，其他幾家公司除危廢業(yè)務(wù)以外還涉足生物質(zhì)綜合利用、環(huán)境修復(fù)、垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)、水泥等業(yè)務(wù)，因此危廢業(yè)務(wù)收入占比相對較小。

從幾家公司的產(chǎn)能情況來看，中國光大綠色環(huán)保、東江環(huán)保經(jīng)營資質(zhì)規(guī)模在行業(yè)內(nèi)排名較為靠前，并且產(chǎn)能主要分布在廣東、江蘇、浙江等危廢處置產(chǎn)能較為緊缺的省份。從危廢處理產(chǎn)能的種類來看，東江環(huán)保、中國光大綠色環(huán)保、北控城市資源的危廢業(yè)務(wù)主要都以無害化產(chǎn)能為主，項(xiàng)目盈利能力較強(qiáng)，未來產(chǎn)能增量較大。高能環(huán)境產(chǎn)能以資源化產(chǎn)能為主，盈利受資源品價格波動影響較大。另外，金圓股份危廢處置以水泥窯協(xié)同處置為主，產(chǎn)能達(dá)到172.4萬噸，在行業(yè)內(nèi)排名較為靠前。

從幾家公司的ROE水平來看，中國光大綠色環(huán)保最高為16.50%，東江環(huán)保最低為10.11%。利潤率方面，危廢業(yè)務(wù)收入占比較高的東江環(huán)保利潤率水平在幾家公司中排名靠前，2019年東江環(huán)保毛利率、凈利率分別達(dá)到36.08%、13.68%。

危廢處理業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目前期需要較大規(guī)模的投資，資源化項(xiàng)目單位產(chǎn)能投資額一般在2000元/噸，無害化處理方式每噸投資則是在6000-10000元/噸，因此在項(xiàng)目前期企業(yè)需要進(jìn)行大量的融資，導(dǎo)致危廢處置企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。從國內(nèi)主要危廢處置上市公司的情況來看，2019年底東江環(huán)保、高能環(huán)境、中國光大綠色環(huán)保、北控城市資源、金圓股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52%、68%、60%、55%、46%。

現(xiàn)金流方面，危廢項(xiàng)目運(yùn)營階段現(xiàn)金流好，盈利質(zhì)量較高。從五家上市公司2019年的現(xiàn)金流情況來看，危廢業(yè)務(wù)占比最大的東江環(huán)保經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為12.35億元，投資活動和籌資活動現(xiàn)金流凈額則分別為-9.33億元、-2.34億元。

看好處理資質(zhì)齊全，未來產(chǎn)能增量較大的行業(yè)龍頭

綜上所述，我們認(rèn)為在國內(nèi)環(huán)保執(zhí)行力度逐步趨嚴(yán)的背景下，此前大量瞞報、漏報的危廢產(chǎn)量將逐步進(jìn)入統(tǒng)計(jì)口徑，環(huán)保因素將成為推動國內(nèi)危廢產(chǎn)量增長的第一驅(qū)動力。根據(jù)我們的測算，國內(nèi)實(shí)際危廢產(chǎn)量約為1.3億噸左右，危廢行業(yè)成長較大。從供給層面來看，雖然近年來我國危廢處理產(chǎn)能快速增長，但由于大部分企業(yè)規(guī)?？商幚砦U種類較少，產(chǎn)能建設(shè)周期長，導(dǎo)致行業(yè)的產(chǎn)能利用率僅有30%左右。但因?yàn)閷?dǎo)致利用率低下的原因主要是供給端方面的因素，因此實(shí)際上我國的危廢處置需求仍無法得到完全滿足，行業(yè)產(chǎn)能存在一定的供給缺口。

同時，由于國內(nèi)危廢跨省運(yùn)輸審批較為嚴(yán)格，因此各區(qū)域間供需格局存在較大差別，如江蘇、內(nèi)蒙古、山東、湖南、浙江、廣東、山東、四川、遼寧、廣西、吉林的工業(yè)危廢產(chǎn)量比實(shí)際收集和利用處置量更高，說明這些地區(qū)的危廢處理產(chǎn)能相對缺乏，而新疆、湖南、湖北、天津、河北、重慶、江西、安徽等危廢產(chǎn)量較小的地區(qū)，其危廢處理產(chǎn)能則基本能夠滿足自身的需求。

從危廢行業(yè)資源化及無害化的結(jié)構(gòu)來看，由于產(chǎn)廢企業(yè)自建資源化產(chǎn)能的意愿較強(qiáng)，因此資源化處理產(chǎn)能在國內(nèi)占比仍然較大。但是相比于資源化來說，無害化產(chǎn)能具有盈利能力強(qiáng)、可處理種類多的優(yōu)勢，其中焚燒處置方式能夠做到減量化至5%，可以極大地節(jié)約土地資源，符合我國國情。目前我國無害化產(chǎn)能供給相對緊張，隨著未來危廢實(shí)際產(chǎn)量的逐漸暴露，我們認(rèn)為無害化處置需求將迎來快速增長。

過去幾年，國內(nèi)各大危廢龍頭企業(yè)不斷通過自建和并購方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，推動行業(yè)集中度不斷提高。相比于小型危廢企業(yè)來說，行業(yè)龍頭企業(yè)具有可處理危廢種類多、融資能力強(qiáng)、技術(shù)優(yōu)勢明顯、拿單能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，我們判斷危廢處置行業(yè)龍頭市占率未來有望繼續(xù)保持增長，重點(diǎn)推薦處理資質(zhì)齊全、產(chǎn)能擴(kuò)張較快的危廢行業(yè)龍頭東江環(huán)保，以及同時布局環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域的低估值標(biāo)的北控城市資源。另外，考慮到高能環(huán)境除危廢業(yè)務(wù)以外，還涉及環(huán)境修復(fù)以及垃圾焚燒兩大高成長性業(yè)務(wù)，因此我們也予以重點(diǎn)推薦。

（編輯：張金亮）