好未來(TAL.US)：衛(wèi)生事件期間線下受阻，線上持續(xù)高增

本文來自微信公眾號(hào)“草叔消費(fèi)升級(jí)研究”，作者為國金證券分析師吳勁草、鄭慧琳。

事件

好未來(TAL.US)發(fā)布了FY2021Q1(2020.03-05)未經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)：好未來FY2021Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.11億美元，同增35.2%(USD)/41.5%(RMB)，非GAAP營業(yè)利潤(rùn)0.69億元，-7.8%YoY;非GAAP歸母凈利潤(rùn)1.15億美元，+1057.5%YoY;調(diào)整后非GAAP歸母凈利潤(rùn)0.74億美元，-19.3%YoY;長(zhǎng)期正價(jià)課程學(xué)生人數(shù)達(dá)295.64萬人，+72.1%YoY;單季度新增65個(gè)學(xué)習(xí)中心(含3個(gè)學(xué)而思國際中心)，截至5月底在90個(gè)城市里共有936個(gè)學(xué)習(xí)中心。

業(yè)績(jī)分析

營收情況：好未來FY2021Q1(2020.03-05)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.11億美元，+35.2%YoY，雖然受衛(wèi)生事件影響，但仍超過此前業(yè)績(jī)指引(8.75到8.96億美元，+30-33%YoY)。公司預(yù)計(jì)FY2021Q2(2020.06-08)營業(yè)收入為10.78到11.05億美元，+18-21%YoY，以人民幣計(jì)，預(yù)計(jì)為+20-23%YoY，收入增速環(huán)比有所下滑，主要是由于教育業(yè)務(wù)收入確認(rèn)具有延遲性特點(diǎn)，Q2受到衛(wèi)生事件影響程度大于Q1。

分業(yè)務(wù)來看——學(xué)而思網(wǎng)校收入維持高增速，占比明顯提高。根據(jù)好未來投資者電話會(huì)議，具體細(xì)拆業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看：

小班課程：包括學(xué)而思培優(yōu)、勵(lì)步摩比以及其他共占總收入的68%(去年同期為77%)，小班課程收入同增21%(USD)/27%(RMB)。

小班課程——學(xué)而思培優(yōu)：占總營收的60%(去年同期為67%)，收入占比下降的主要原因是在線業(yè)務(wù)占比上升。學(xué)而思培優(yōu)收入上升了22%(USD)/28%(RMB)，長(zhǎng)期正價(jià)課程學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加43%，長(zhǎng)期正價(jià)課程ASP同比下降17%(RMB)/13%(USD)，主要是由于低線(非一線)城市的覆蓋+為從線下轉(zhuǎn)到線上課程顧客提供的優(yōu)惠券(由于covid-19，幾乎所有培優(yōu)課程均以在線課程形式進(jìn)行)。

分城市情況來看，學(xué)而思小班在前五大城市(北京，上海，廣州，深圳，南京)營收增速18%(USD)，占學(xué)而思培優(yōu)營收56%，除了這五所城市，其他城市營收增速27%(USD)，占學(xué)而思培優(yōu)營收44%。

1對(duì)1課程：智康一對(duì)一占總收入6%(去年同期為8%)，營收同增5%(USD)/10%(RMB)，一對(duì)一長(zhǎng)期正價(jià)課程ASP -3%(USD)/ 持平(RMB)。

學(xué)而思網(wǎng)校：在線業(yè)務(wù)收入占總營收的25%(去年同期為15%)，學(xué)而思網(wǎng)校營收同增123%(USD)/133%(RMB)，營收增速主要由于在線教育的周期性需求、市場(chǎng)營銷策略，學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)來自上一季度的留存以及人們對(duì)于在線教育的需求增長(zhǎng)。學(xué)而思網(wǎng)校長(zhǎng)期正價(jià)課程入學(xué)人數(shù)同增143%，約128萬人，長(zhǎng)期正價(jià)課程學(xué)生占總學(xué)生人數(shù)43%(去年同期為31%)。在線課程的常規(guī)課程ASP -13%(USD)/ -9%(RMB)，主要是因?yàn)樵诰€課程變得多元化。

利潤(rùn)情況：FY2021Q1實(shí)現(xiàn)Non-GAAP營業(yè)利潤(rùn)0.69億美元，-7.8%YoY(剔除股權(quán)激勵(lì)影響);Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1.15億美元，+1057.5%YoY(剔除股權(quán)激勵(lì)影響);調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)0.74億美元，-19.3%YoY。

FY2021Q1利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)受到多重因素影響：

①FY2021Q1毛利率降低，費(fèi)用率略有提升，毛利率52.8%/-3.2pct(受衛(wèi)生事件影響)，銷售費(fèi)用率24.1%/+1.0pct(提高幅度同比&環(huán)比均明顯降低，F(xiàn)Y2018Q4-2020Q4連續(xù)九個(gè)季度同比提高幅度均高于3pct)，管理費(fèi)用率25.4%/-0.7pct(FY2019Q2-2020Q4七個(gè)季度后首次管理費(fèi)用率同比降低);

②FY2021Q1其他收入(主要是因?yàn)殚L(zhǎng)期投資的公允價(jià)值變動(dòng)引起的)為0.42億美元，而去年同期其他費(fèi)用0.31億美元;長(zhǎng)期投資減值損失0.02億美元，而去年同期為0.51億美元;我們調(diào)整這兩個(gè)非經(jīng)營性科目后，獲得調(diào)整后Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)0.74億美元，-26.41%YoY。

FY2021Q1單季度延續(xù)高速擴(kuò)張：好未來FY2016Q4-FY2018Q1六個(gè)季度加速擴(kuò)張，平均單季度新增44個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，F(xiàn)Y2018Q2-FY2019Q4七個(gè)季度放緩擴(kuò)張速度，平均單季度新增16個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，近五季度擴(kuò)張有所提速，F(xiàn)Y2020Q1/Q2/Q3/Q4/2021Q1單季度網(wǎng)點(diǎn)分別增加49/33/36/77/65個(gè)，總數(shù)達(dá)到936個(gè)，進(jìn)入城市總數(shù)達(dá)90個(gè)，環(huán)比增加20個(gè)(包括有岳陽、常德、衡陽、株洲、湘潭、湛江、珠海、江門、汕頭、襄陽、宜昌，綿陽，德陽，蕪湖，柳州，遵義，包頭，西寧，寶雞和保定)，大舉進(jìn)入新城市。

FY2021Q1凈增加65個(gè)學(xué)習(xí)中心，其中，新開了78個(gè)培優(yōu)學(xué)習(xí)中心， 5個(gè)1對(duì)1學(xué)習(xí)中心;關(guān)閉了13個(gè)培優(yōu)學(xué)習(xí)中心， 4個(gè)勵(lì)步+mobby學(xué)習(xí)中心，1個(gè)1對(duì)1中心。目前936個(gè)學(xué)習(xí)中心中，包括713個(gè)培優(yōu)中心， 91個(gè)mobby+勵(lì)步學(xué)習(xí)中心，132個(gè)1對(duì)1學(xué)習(xí)中心，到目前為止，已經(jīng)新租用了10個(gè)培優(yōu)小班學(xué)習(xí)中心。

投資建議

我們認(rèn)為有四點(diǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：

①好未來近五季度擴(kuò)張有所提速，F(xiàn)Y2021Q1單季度網(wǎng)點(diǎn)增加65個(gè)，進(jìn)入城市總數(shù)達(dá)90個(gè)，環(huán)比增加20個(gè)，大舉進(jìn)入新城市，衛(wèi)生事件期間中小機(jī)構(gòu)受影響較大，好未來持續(xù)網(wǎng)點(diǎn)布局有望在衛(wèi)生事件穩(wěn)定后搶占更多的市場(chǎng)份額;

②衛(wèi)生事件對(duì)收入影響有一定延遲，Q2受影響最大，按人民幣口徑預(yù)計(jì)整體仍有20%+增速，預(yù)計(jì)此后伴隨線下開學(xué)，增速有望逐步恢復(fù);

③學(xué)而思網(wǎng)校在衛(wèi)生事件期間實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，達(dá)到三位數(shù)增速，根據(jù)業(yè)績(jī)電話會(huì)，學(xué)而思網(wǎng)校新生中低線城市數(shù)量在上升;

④好未來FY2021Q1銷售費(fèi)用率24.1%/+1.0pct，提高幅度同比&環(huán)比均明顯降低(FY2018Q4-2020Q4連續(xù)九個(gè)季度同比提高幅度均高于3pct)，管理費(fèi)用率25.4%/-0.7pct，F(xiàn)Y2019Q2以來首次管理費(fèi)用率同比降低。

我們預(yù)計(jì)FY21-FY23公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.46/6.17/9.85億美元，對(duì)應(yīng)pe分別為140/79/49倍，調(diào)整后非GAAP歸母凈利潤(rùn)4.90/7.81/11.69億美元，對(duì)應(yīng)pe分別99/62/42倍，維持中性評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

衛(wèi)生事件影響。

教培新規(guī)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對(duì)于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴(kuò)張速度。

行業(yè)層面可能存在競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，獲客成本增加，對(duì)利潤(rùn)端造成一定壓制的可能性。

招生和學(xué)校利用率的提升可能不及預(yù)期。

公司可能無法聘請(qǐng)，培訓(xùn)和留住足夠的合格教師，以跟上預(yù)期的增長(zhǎng)速度。

在線課程之前屬于教育監(jiān)管盲區(qū)，后續(xù)有可能進(jìn)一步加嚴(yán)，存在不確定性。

（編輯：肖順蘭）