中信證券：好未來(TAL.US)2021財(cái)年Q1經(jīng)營表現(xiàn)超預(yù)期 線上業(yè)務(wù)盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)

本文來自中信證券。

核心觀點(diǎn)

好未來(TAL.US) FY21Q1 凈收入 9.11 億美元/+35.2%，Non-GAAP 經(jīng)營利潤 6875.6 萬美元 /-7.8%，表現(xiàn)超預(yù)期。公共衛(wèi)生事件影響下，在線教育滲透率提升進(jìn)程加快，公司作為國內(nèi) K12 課外輔導(dǎo)線上布局最好的公司之一，享受紅利。我們看好公司線上份額搶占能力以及線下多市場、多學(xué)科驅(qū)動(dòng)的持續(xù)增長，建議持續(xù)配置。

經(jīng)營表現(xiàn)超預(yù)期，線上業(yè)務(wù)尤其亮眼。公司 FY21Q1 凈收入 9.11 億美元/+35.2%，超出我們預(yù)期的 8.91 億美元、市場預(yù)期的 8.88 億美元分別 2.2%/2.5%。與我們預(yù)期相比，超預(yù)期主要來自線上課程 ASP 實(shí)現(xiàn)提升帶動(dòng)整體 ASP 好于預(yù)期(-21.4%vs-23.9%)，F(xiàn)Y21Q1 長期正價(jià)課招生人數(shù)同比大幅提升 72.1%至 295.6 萬人次，符合預(yù)期。利潤端，F(xiàn)Y21Q1 凈利 8165.1 萬美元/同比扭虧為盈;Non-GAAP 凈利 1.15 億美元/+1057.5%，其中非經(jīng)常性收益占 36.6%;Non-GAAP 經(jīng)營利潤 6875.6 萬美元/-7.8%。雖然公共衛(wèi)生事件影響下受線下小班業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)線上提供優(yōu)惠價(jià)格、獲得大量免費(fèi)流量背景下持續(xù)加大品牌廣告投入提高影響力、為線上業(yè)務(wù)進(jìn)一步高增長儲(chǔ)備人力等原因影響，公司成本費(fèi)用均有明顯增長：營業(yè)成本增 44.9%、銷售費(fèi)用增 41.0%、管理費(fèi)用增 31.6%，公司經(jīng)營利潤同比仍負(fù)增長，但環(huán)比過去幾個(gè)季度，盈利能力明顯提升，線上業(yè)務(wù)持續(xù)高增長下的規(guī)模效應(yīng)有明顯體現(xiàn)。

Q2 公共衛(wèi)生事件影響仍存，指引略低于預(yù)期。FY21Q1 線上長期正價(jià)課程招生增長 143%，線下增長 42%，線上占比達(dá) 43%?？紤]到 K12 課培重點(diǎn)市場北京 6 月再度遭受公共衛(wèi)生事件，暑期大部分地區(qū)減少 2 周左右時(shí)間，公司指引 FY22Q2 收入 10.776 億至 11.05 億美元/+18%~21%，相比我們預(yù)計(jì)的 11.28 億美元/+23.6%略顯偏低。指引中包含預(yù)計(jì)學(xué)而思網(wǎng)校增速保持 100%左右、學(xué)而思培優(yōu)直播業(yè)務(wù)增速繼續(xù)保持三位數(shù)增長，在線業(yè)務(wù)持續(xù)高增長儼然成為公司現(xiàn)階段增長的主要推動(dòng)力。而線下小班教學(xué)向線上轉(zhuǎn)移后仍然保持較高的留存率，同時(shí)也將受益公共衛(wèi)生事件沖擊后市場份額向頭部品牌轉(zhuǎn)移，公司積極保持線下教學(xué)中心的拓展節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)線下業(yè)務(wù)也將很快回歸快速增長。因此雖然 Q2 增速略低，但我們預(yù)計(jì) Q3 后有望重回 35%以上增長。

“All-in 線上”，投入還將繼續(xù)但 ROI 預(yù)計(jì)明顯提升。公司作為最早最堅(jiān)決戰(zhàn)略布局線上業(yè)務(wù)的教培品牌之一，顯著受益于此次公共衛(wèi)生事件影響下的 K12 課外輔導(dǎo)需求的線上轉(zhuǎn)移。通過線上業(yè)務(wù)的延展，公司有效實(shí)現(xiàn)了對(duì)低線城市流量的搶占，我們認(rèn)為在投入產(chǎn)出比持續(xù)提升、線上業(yè)務(wù)模型驗(yàn)證有效的背景下，公司將保持投入以強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)占位，線上保持高增長可期。同時(shí)預(yù)計(jì)秋季、寒假的線下招生隨公共衛(wèi)生事件影響消除也有望實(shí)現(xiàn)明顯回流。雖然因面對(duì)大量學(xué)生涌入，公司在教師、平臺(tái)、營銷端的投入均將積極匹配，盈利能力完全體現(xiàn)將略慢于收入端，但較為明顯的線上業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)已帶動(dòng)公司進(jìn)入到利潤率回升的通道中，我們預(yù)計(jì)在線業(yè)務(wù)由虧轉(zhuǎn)盈的拐點(diǎn)將在 FY2021-FY2022 財(cái)年間體現(xiàn)，值得積極關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)因素：線上留存率低于預(yù)期，學(xué)習(xí)中心布局不及預(yù)期，市場競爭加劇，投資繼續(xù)減值等。

投資建議：公共衛(wèi)生事件影響下，在線教育滲透率提升的進(jìn)程加快，公司作為國內(nèi) K12 課外輔導(dǎo)線上布局最好的公司之一，享受紅利。我們看好公司線上線下結(jié)合、夯實(shí) K12 培訓(xùn)龍頭地位的發(fā)展前景，公司線上業(yè)務(wù)保持高增長、盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)、線下業(yè)務(wù)在培優(yōu)在線的融合驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)份額提升等均將成為公司市值提升的核心驅(qū)動(dòng)。鑒于 Q2 公共衛(wèi)生事件和暑期縮短略有影響，調(diào)整公司 FY2021-2023 歸屬權(quán)益人凈利預(yù)測(cè)為 2.48/6.12/ 11.68 億美元(原預(yù)測(cè)2.72/6.17/11.49 億美元)，對(duì)應(yīng)每ADS 收益預(yù)測(cè)0.42/1.03/1.97 美元。對(duì)應(yīng) Non-Gaap 口徑：經(jīng)營利潤預(yù)測(cè) 4.19/9.99/17.13 億美元、凈利預(yù)測(cè) 4.05/8.37/14.66 億美元。分部估值法下，目標(biāo)價(jià) 80.2 美元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

（編輯：郭璇）