影院復(fù)工，如何看行業(yè)經(jīng)營拐點(diǎn)？

復(fù)工令下影院重啟，公共衛(wèi)生事件沖擊下的再思考

1）7月16日國家電影局發(fā)布通知，宣布低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在電影院各項(xiàng)防控措施有效落實(shí)到位的前提下，可于7月20日有序恢復(fù)開放營業(yè)，中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)暫不開放營業(yè)，標(biāo)志電影行業(yè)重啟；2）復(fù)工首日單日票房合計(jì)358.63萬，7月單月票房破2億，老片貢獻(xiàn)一半票房；整體上座率較低，一方面因缺乏新片拉動(dòng)，另一方面影片時(shí)長(zhǎng)受限且排片減半；3）公共衛(wèi)生事件沖擊之下亦暴露行業(yè)整體較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力：一是影院運(yùn)營成本端控制仍有提升空間；二是缺乏對(duì)線上經(jīng)營平臺(tái)的投入，會(huì)員體系培養(yǎng)及線上發(fā)行仍有缺憾；三是影院的零售消費(fèi)屬性變強(qiáng)，影院的文化空間屬性需要加強(qiáng)。

影院運(yùn)營剛性成本導(dǎo)致院線續(xù)虧，預(yù)計(jì)20年票房同比減少2/3以上

1）影院復(fù)工推動(dòng)院線恢復(fù)，但部分影院面臨公共衛(wèi)生事件后時(shí)代員工招聘、現(xiàn)金流緊缺等問題，影院經(jīng)營有明顯的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，具體表現(xiàn)為利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于收入變動(dòng)幅度，即便復(fù)工但固定成本使得院線公司20Q2-20Q3續(xù)虧；2）根據(jù)我們的測(cè)算，在悲觀/中性/樂觀場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)2020年下半年平均票價(jià)分別為30.08/31.67/33.25元，基于20H2上座率在6.5%~7.5%的假設(shè)（2019年上座率為11%），預(yù)計(jì)總觀影人次分別為4.09/4.40/4.72億人次，綜合以上預(yù)計(jì)2020年票房145~168億。

預(yù)計(jì)利潤(rùn)拐點(diǎn)在21Q1，長(zhǎng)期票房恢復(fù)看上座率，“內(nèi)容為王”邏輯不變

從盈利能力來看，預(yù)計(jì)21Q1上市公司影院迎短期拐點(diǎn)，如20Q4中國票房達(dá)到110億以上，可提前實(shí)現(xiàn)盈利轉(zhuǎn)正；長(zhǎng)期來看，決定票房的核心變量是票價(jià)、銀幕數(shù)和上座率，其中票價(jià)圍繞37元上下波動(dòng)，銀幕數(shù)短期目標(biāo)為恢復(fù)至8萬塊，上座率取決于內(nèi)容和公共衛(wèi)生事件恢復(fù)度，按照長(zhǎng)期上座率12.5%~13%的樂觀預(yù)期，國內(nèi)票房在21年有望突破700億。此外“老片復(fù)映”、“院轉(zhuǎn)網(wǎng)”是特殊時(shí)期的特殊措施，長(zhǎng)期邏輯仍在“內(nèi)容為王”，內(nèi)容質(zhì)量始終是行業(yè)最核心要素，經(jīng)歷行業(yè)下行周期之后，內(nèi)容龍頭價(jià)值愈發(fā)凸顯。

投資建議：電影院線有序復(fù)工，看好院線整合和內(nèi)容龍頭

建議重點(diǎn)關(guān)注兩條主線：1）院線整合：中小影院出清，行業(yè)集中度提升，龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固；2）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容龍頭：經(jīng)歷下行周期行業(yè)龍頭份額有望持續(xù)提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件反復(fù)對(duì)電影院線持續(xù)沖擊；影片內(nèi)容質(zhì)量不及預(yù)期，觀影人次恢復(fù)不足；行業(yè)整合出清，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

1）我們認(rèn)為影院復(fù)工推動(dòng)院線行業(yè)恢復(fù)，部分影院面臨公共衛(wèi)生事件后時(shí)代員工招聘、現(xiàn)金流緊缺等問題，目前影片排片有序恢復(fù)，電影院線處于緩慢恢復(fù)期；2）“老片復(fù)映”和“院轉(zhuǎn)網(wǎng)”解燃眉之急，行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯仍然在“內(nèi)容為王”，重點(diǎn)關(guān)注8月21日上映的《八佰》票房表現(xiàn)；3）我們預(yù)計(jì)2020年全年票房在145億~168億之間，短期來看，預(yù)計(jì)21Q1上市公司影院迎短期拐點(diǎn)，如20Q4中國電影票房達(dá)到110億以上，上市公司電影院線可提前實(shí)現(xiàn)經(jīng)營恢復(fù)；4）長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為決定票房的核心變量是票價(jià)、銀幕數(shù)和上座率，其中票價(jià)確定性較強(qiáng)，銀幕數(shù)短期目標(biāo)為恢復(fù)至8萬塊，上座率取決于電影內(nèi)容和公共衛(wèi)生事件恢復(fù)程度，按照12.5%~13%樂觀上座率預(yù)期，預(yù)計(jì)21年票房有望突破700億；5）建議重點(diǎn)關(guān)注兩條主線：a）院線整合：中小影院出清，行業(yè)集中度提升，龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固；b）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容龍頭：經(jīng)歷下行周期行業(yè)龍頭份額有望持續(xù)提升。

核心假設(shè)或邏輯

1、假設(shè)Q4影片排片逐漸常態(tài)化，20H2上座率維持在6.5%~7.5%；

2、假設(shè)20年影院運(yùn)營維持2019年影院運(yùn)營的經(jīng)營剛性成本；

3、假設(shè)21年起銀幕數(shù)每年增長(zhǎng)5000塊，票價(jià)維持37元上下波動(dòng)。

與市場(chǎng)預(yù)期不同之處

市場(chǎng)對(duì)影院復(fù)工預(yù)期較高，我們認(rèn)為更多是復(fù)工提振情緒向好，經(jīng)過我們的測(cè)算，公共衛(wèi)生事件沖擊對(duì)行業(yè)影響較為長(zhǎng)期，樂觀預(yù)期下21年可恢復(fù)但短期拐點(diǎn)看20Q4行業(yè)票房是否能恢復(fù)至110億以上，預(yù)計(jì)大概率將在21Q1迎業(yè)績(jī)恢復(fù)的拐點(diǎn)；市場(chǎng)普遍從內(nèi)容端入手，按照爆款邏輯分析電影行業(yè)并預(yù)測(cè)全年票房，我們結(jié)合電影行業(yè)供給端和需求端的分析尋找行業(yè)長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力和核心要素，長(zhǎng)期來看，行業(yè)向好仍然看上座率，上座率取決于內(nèi)容質(zhì)量和公共衛(wèi)生事件恢復(fù)下的排片率和上座率，“內(nèi)容為王”邏輯不變。

股價(jià)變化的催化因素

1、影片集中復(fù)映，爆款電影票房大超預(yù)期；

2、中小影院關(guān)停潮后迎來頭部院線的大規(guī)模整合潮；

3、院線公司積極開拓非票業(yè)務(wù)，有效彌補(bǔ)票房業(yè)務(wù)虧損；

4、公共衛(wèi)生事件后行業(yè)恢復(fù)情況較好，中長(zhǎng)期拐點(diǎn)提前到來。

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)

1、公共衛(wèi)生事件反復(fù)對(duì)電影院線持續(xù)沖擊；

2、 影片內(nèi)容質(zhì)量不及預(yù)期，觀影人次恢復(fù)不足；

3、行業(yè)整合出清，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

7月16日，國家電影局發(fā)布《國家電影局關(guān)于在公共衛(wèi)生事件防控常態(tài)化條件下有序推進(jìn)電影院恢復(fù)開放的通知》，宣布低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在電影院各項(xiàng)防控措施有效落實(shí)到位的前提下，可于7月20日有序恢復(fù)開放營業(yè)。

影院復(fù)工需要遵循以下條件：1）堅(jiān)持分區(qū)分級(jí)原則。中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)暫不開放營業(yè)，一旦調(diào)整為中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，及時(shí)按要求暫停營業(yè)；2）嚴(yán)格落實(shí)屬地管理和行業(yè)管理責(zé)任。復(fù)工需報(bào)當(dāng)?shù)攸h委和政府同意后，要制定公共衛(wèi)生事件防控方案和應(yīng)急預(yù)案，各地具體復(fù)工時(shí)間及有關(guān)安排向國家電影局報(bào)備；3）精準(zhǔn)科學(xué)落實(shí)防控措施。電影院恢復(fù)開放要把防疫安全放在第一位，夯實(shí)院線、影院的主體責(zé)任，嚴(yán)格遵守當(dāng)?shù)毓残l(wèi)生事件防控部門要求，健全制度，完善措施，切實(shí)做到常態(tài)防控到位、預(yù)約限流到位、排片間隔到位、人員排查到位、環(huán)境消毒到位、應(yīng)急處置到位。

影院復(fù)工為有條件復(fù)工：1）實(shí)名購票；2）交叉隔座售票，陌生觀眾間距1米以上，上座率不得超過30%；3）單片時(shí)間不超過2小時(shí)；4）日排片減半，延長(zhǎng)場(chǎng)間休息時(shí)間，對(duì)影廳充分清潔消毒；5）觀影需要全程佩戴口罩，需要專人監(jiān)督；6）專人值守，測(cè)量入場(chǎng)觀眾體溫，配備手消毒劑；7）原則上不售賣零食和飲料，影廳內(nèi)原則上禁止飲食。

7月20日復(fù)工首日，全國復(fù)工影院總數(shù)達(dá)910家，全國影院復(fù)工率達(dá)8.1%，我們認(rèn)為影院復(fù)工推動(dòng)院線行業(yè)恢復(fù)，部分影院面臨公共衛(wèi)生事件后時(shí)代員工招聘、現(xiàn)金流緊缺等問題，影院有條件復(fù)工使得影院完全恢復(fù)元?dú)膺€需時(shí)日。

截至7月31日，全國復(fù)工影院總數(shù)達(dá)6995家，復(fù)工率達(dá)63.8%，復(fù)工率前5的城市分別為江西省（82.1%）、山東?。?1.4%）、湖南?。?6.2%）、安徽省（74.1%）和浙江?。?3.3%）。

3月底影院曾短暫復(fù)工，3月20日、21日國內(nèi)分別有486家、507家影院復(fù)工，票房分別是1.38萬元、3.1萬元。3月23日，全國超500家影院復(fù)工，但全國單日總票房一直徘徊在2-3萬，最高一天剛突破10萬，3月25日，全國共復(fù)工影院528家，購買人數(shù)維持在3000+，場(chǎng)均人次只有1人，3月27日晚間國家電影局緊急發(fā)布通知：所有影院暫不復(fù)業(yè)，已復(fù)業(yè)的立即暫停營業(yè)，所有復(fù)業(yè)時(shí)間等國家電影局通知。

時(shí)隔4個(gè)月，國家電影總局正式頒布有條件復(fù)工通知。根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，7月20日單日總票房合計(jì)358.63萬（不含服務(wù)費(fèi)為311.95萬），總出票15.79萬，總場(chǎng)次1.04萬，平均票價(jià)22.7元。其中新片《第一次的別離》錄得分賬票房139.95萬，占當(dāng)日總票房的45%，排片占比30.2%，7月20日首日上映影片整體上座率較低，一方面多數(shù)影片為老片復(fù)映，另一方面影片時(shí)長(zhǎng)受限且排片減半，導(dǎo)致整體片源受限。

截至7月31日，7月合計(jì)實(shí)現(xiàn)票房2.13億，平均票價(jià)26.7元，票價(jià)恢復(fù)情況較好，Top10影片合計(jì)實(shí)現(xiàn)票房占比86%，其中前十位票房新片上映共5部，新片票房占比55%，其中新片上座率和場(chǎng)均人次顯著高于老片，我們認(rèn)為隨著新片上映，影院持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)老片將持續(xù)貢獻(xiàn)20Q3總票房的1/3。

7月復(fù)工恢復(fù)期，老片復(fù)映是中國電影市場(chǎng)的主要類型。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)7月20日以來共復(fù)映老片36部，占7月總上映影片數(shù)的82%，多為經(jīng)典熱映影片，包括《捉妖記》《美人魚》《十二生肖》《北京愛情故事》《狼圖騰》《中國合伙人》《戰(zhàn)狼2》《風(fēng)聲》《哪吒之魔童降世》《夏洛特?zé)馈贰栋咨呔壠稹贰冻瑫r(shí)空同居》《大鬧天宮》《大魚海棠》《阿凡提之奇緣歷險(xiǎn)》《尋夢(mèng)環(huán)游記》《何以為家》《一條狗的使命1、2》《當(dāng)幸福來敲門》等，其中3月短暫復(fù)映的《誤殺》重新上映。國產(chǎn)復(fù)映影片以及部分批片《何以為家》片方不參與分賬，除此之外的復(fù)映進(jìn)口影片則進(jìn)行正常分賬，目前全國影院都處在免繳專資和增值稅的政策期間，故這些影片的放映所得均歸影院，但從老片票房情況，老片上映收效較差，除了《誤殺》老片單日票房均未超50萬，我們認(rèn)為電影院線恢復(fù)常態(tài)化根本需要內(nèi)容端上映常態(tài)化。

公共衛(wèi)生事件期間對(duì)片方和院線既有致命打擊，更需反思。過去十年，電影院線行業(yè)享受行業(yè)紅利，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，一是影院運(yùn)營成本端控制仍有提升空間，上座率多年10%~15%；二是缺乏對(duì)線上經(jīng)營平臺(tái)的投入，會(huì)員體系培養(yǎng)及線上發(fā)行均有缺憾；三是影院的零售消費(fèi)屬性變強(qiáng)，影院的文化空間屬性正在變?nèi)?。長(zhǎng)期來看，行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯仍然在“內(nèi)容為王”，看好光線傳媒，建議關(guān)注華誼兄弟和北京文化。

A股電影院線公司主要包括萬達(dá)電影、橫店影視、中國電影、上海電影、金逸影視和幸福藍(lán)海，電影內(nèi)容公司核心標(biāo)的包括光線傳媒、華誼兄弟、北京文化等。近幾年電影院線公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u放緩，主要因素有上游內(nèi)容端承壓，院線運(yùn)營成本攀升，國家嚴(yán)控票補(bǔ)，中小影院現(xiàn)關(guān)停潮。2019年電影院線公司收入326.31億，同增6.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-31.07億，同減204.57%，剔除商譽(yù)減值，2019年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-15.09億，同減150.79%，公共衛(wèi)生事件后，電影院線行業(yè)幾乎停擺，20Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入-12.92億，同減225.03%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-7.52億，同減127.26%，考慮20Q2影院仍然處于停運(yùn)期，預(yù)計(jì)20H1電影院線將持續(xù)虧損。

電影院線行業(yè)有明顯的經(jīng)營杠桿效應(yīng)，具體表現(xiàn)為利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于收入變動(dòng)幅度，復(fù)工前，固定成本不變，復(fù)工后短期時(shí)間內(nèi)，票房慘淡收入幾乎無法覆蓋新增的日常運(yùn)營成本，預(yù)計(jì)截至20Q3影院的虧損將進(jìn)一步加劇。從電影院線行業(yè)的現(xiàn)金流，已經(jīng)看出行業(yè)將面臨極大的現(xiàn)金流的考驗(yàn)，僅20Q1電影院線行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-7.52億，19年業(yè)績(jī)雖差，但是院線公司普遍現(xiàn)金流優(yōu)良，至少具備擴(kuò)屏基礎(chǔ)。

2019年院線公司業(yè)績(jī)承壓主要受票房大盤影響，其中萬達(dá)電影利潤(rùn)為負(fù)主要因計(jì)提大額商譽(yù)等資產(chǎn)減值59億，幸福藍(lán)海利潤(rùn)水平恢復(fù)主要因18年計(jì)提大額減值，20Q1院線公司全面收到公共衛(wèi)生事件影響，目前院線龍頭披露20H1業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)公司20H1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-16~-17億，去年同期為5.24億，萬達(dá)下屬600余家國內(nèi)影城自2020年1月23日起全部停業(yè)，境外影城也自2020年3月底暫停營業(yè)，同時(shí)公司主投主控的《唐人街探案3》等影片未能如期上映，部分影視劇拍攝進(jìn)度也有所延遲。

龍頭具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)院線行業(yè)危中有機(jī)。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件給院線行業(yè)帶來的不僅僅是表面票房收入的缺失，更是對(duì)院線經(jīng)營恢復(fù)的考驗(yàn)，包括人員復(fù)聘、成本控制及影院是否逆勢(shì)擴(kuò)屏等能力，僅復(fù)業(yè)一項(xiàng)便對(duì)院線綜合能力提出極高要求，院線龍頭相對(duì)抗壓能力稍強(qiáng)，目前院線龍頭公司萬達(dá)電影反應(yīng)較迅速，7月20日已公布全國第一批復(fù)工影城43家。此外，從影院注冊(cè)和注銷數(shù)量來看，2020年3月開始，影院新注冊(cè)數(shù)量高于吊銷/注銷影院數(shù)，預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件期間將加速中小影院出清，龍頭在行業(yè)底部具備底部整合和擴(kuò)張的實(shí)力，危中有機(jī)。

公共衛(wèi)生事件之下，院線龍頭也有逆勢(shì)擴(kuò)張。4月21日，萬達(dá)電影發(fā)布關(guān)于非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募集資金總額不超過人民幣43.5億元（含本數(shù)）。本次募投項(xiàng)目建設(shè)162家影院，總投資為31.45億元，擬新建影院主要分布在江蘇省、河北省、河南省、廣東省等省份，其中93家位于萬達(dá)廣場(chǎng)內(nèi)，采用直營模式，即由公司直接投資興建，影院資產(chǎn)歸院線所有，并由公司出資租賃物業(yè)，對(duì)影院進(jìn)行裝修并全部自主運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一管理和統(tǒng)一排片。

公共衛(wèi)生事件的沖擊是短期，恢復(fù)卻是長(zhǎng)期的。電影院線行業(yè)的恢復(fù)并不是一兩年，目前來看，僅半年的行業(yè)停擺將使得電影院線需要花費(fèi)數(shù)年時(shí)間追趕此前的正常水平。我們主要回答以下幾個(gè)問題來預(yù)測(cè)行業(yè)拐點(diǎn)：1、下半年行業(yè)大盤票房幾何？2、上市公司短期內(nèi)多久恢復(fù)經(jīng)營？3、未來行業(yè)長(zhǎng)期票房增長(zhǎng)情況及恢復(fù)節(jié)奏如何？

按照“票房=單人票價(jià)×觀影總?cè)舜巍边M(jìn)行測(cè)算，參考2019年下半年票房情況，2019年下半年月度電影票價(jià)基本維持在35~37元之間，2019年下半年單月平均票價(jià)為35.83元，總觀影人次9.14億，2019年下半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)票房收入327.51億，下半年隱含暑期檔和國慶檔票房集中貢獻(xiàn)期。

2020下半年票價(jià)預(yù)測(cè)

2020年下半年月度票價(jià)預(yù)測(cè)主要基于當(dāng)前復(fù)工后的票價(jià)及不同場(chǎng)景假設(shè)進(jìn)行預(yù)測(cè)，其中7~9月是票價(jià)恢復(fù)期，預(yù)計(jì)7月將成票價(jià)低估期，7月實(shí)際復(fù)工時(shí)間段合計(jì)12天，上映影片主要以老片構(gòu)成，截至7月30日，月度平均票價(jià)為26.5元，考慮7月31日為部分新片集中上映期，新片票價(jià)高于復(fù)映老片，因而預(yù)測(cè)7月平均票價(jià)在悲觀/中性/樂觀場(chǎng)景下為26.5/27/30元，盡管7~8月為暑期熱門檔期，考慮大部門片方對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)仍然處于觀望期，爆款影片并不會(huì)集體立即提檔，預(yù)計(jì)8~9月整體為票價(jià)恢復(fù)期，10月國慶檔將有重磅影片或新片復(fù)映，10~12月影片票價(jià)將逐漸正?；?，樂觀預(yù)期下，票價(jià)將完全恢復(fù)至2019年水平，但考慮觀影恢復(fù)和促銷，預(yù)計(jì)下半年票價(jià)仍有一定折扣。整體來看，我們預(yù)計(jì)2020年下半年月度平均票價(jià)在悲觀/中性/樂觀場(chǎng)景下為30.08/31.67/33.25元。

2020下半年觀影人次預(yù)測(cè)

按照“觀影人次=觀影總場(chǎng)次（銀幕數(shù)*平均單銀幕放映場(chǎng)次）*平均單影廳座位數(shù)*上座率”來計(jì)算，其中平均單銀幕放映場(chǎng)次和平均單影廳座位數(shù)過去幾年平均水平分別為每天5場(chǎng)和123個(gè)，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)專業(yè)版，截至目前7月26日，全國共有銀幕數(shù)61323塊，截至2020年底，預(yù)計(jì)使用中銀幕數(shù)可達(dá)62000塊（受公共衛(wèi)生事件影響，銀幕數(shù)較去年同期有一定下滑），因而預(yù)測(cè)“觀影人次”的核心變量為“上座率”，“上座率”主要受復(fù)工進(jìn)度、排片情況、影片內(nèi)容等因素影響所影響。

因?yàn)楣残l(wèi)生事件首先，國家電影局劇目前對(duì)上座率和排片率仍有一定控制，即使樂觀預(yù)期下，我們認(rèn)為2020下半年總觀影人次仍然很難恢復(fù)至2019年下半年水平，2019年正常情況下電影上座率為11%，考慮公共衛(wèi)生事件受限，預(yù)計(jì)不同場(chǎng)景下2020下半年上座率為6.5%~7.5%，基于此我們預(yù)計(jì)2020年下半年總觀影人次在悲觀/中性/樂觀場(chǎng)景下為4.09/4.40/4.72億人次。

結(jié)論

綜合以上，我們預(yù)計(jì)2020下半年票房在悲觀/中性/樂觀場(chǎng)景下為123.02 /135.48/146.43.21億，考慮20Q1曾有新年檔和短暫復(fù)工的22億票房，預(yù)計(jì)2020年全年中國電影票房在145億~168億之間。

根據(jù)對(duì)2020年下半年票房的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2020全年預(yù)計(jì)電影票房較往年損失2/3以上，而電影院線公司因有剛性固定成本，其業(yè)績(jī)恢復(fù)期相比其他輕資產(chǎn)行業(yè)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，我們通過對(duì)院線上市公司票房收入的固定成本和可變成本的估算，嘗試估算在短期內(nèi)，上市公司放映業(yè)務(wù)多久可以扭虧。

核心假設(shè)：

1）假設(shè)2020年影院固定成本基本維持19年水平，且固定成本收入占票房收入比近似為35%；

根據(jù)各家院線公司的招股說明書，通常票房的固定成本為影院運(yùn)營的剛性成本，具體包括租賃成本（占票房收入的10%~16%）、人力成本（約占票房收入的8%~16%）和設(shè)備折舊成本（約占票房收入的10%），合計(jì)年上市公司影院放映的固定成本占票房收入比重為35%。

2）假設(shè)Q3、Q4每季度固定成本增加10%，21年起單季度固定成本維持20Q4的固定成本。

上市公司票房收入預(yù)測(cè)：

考慮可比性，我們采用各家上市公司的電影放映業(yè)務(wù)收入近似約等于各家上市公司的票房收入，目前來看，除了中國電影，2019年其他公司的票房收入均占公司收入50%以上，上市公司其他收入包括賣品、廣告、電影發(fā)行等，本質(zhì)均與票房收入正相關(guān)。2017~2019年，電影院線上市公司分別貢獻(xiàn)電影票房大盤的27.69%/27.10%/26.18%。

整體來看，上市公司票房收入占電影總票房比重為26%~28%，考慮上半年公共衛(wèi)生事件之下非上市公司的中小影院關(guān)停，我們預(yù)計(jì)2020年每個(gè)季度的上市公司票房集中度不斷提升，因而預(yù)計(jì)20Q1~20Q4上市公司票房收入占電影總票房比重分別為27%/29%/31%/32%，根據(jù)20H2票房分月度預(yù)測(cè)（按照中性預(yù)期），2020年四個(gè)季度電影行業(yè)票房收入分別為22億、0億（影院停工，方便測(cè)算，近似為無票房收入）、38.08億和101.27億，預(yù)計(jì)上市公司20Q1~20Q4的合計(jì)票房收入分別為5.94億、0億、11.80億和32.41億。

上市公司電影放映固定成本預(yù)測(cè)

我們以2019年上市公司票房收入為基數(shù)，假設(shè)2020年維持2019年影院運(yùn)營的固定成本，按照2019年固定成本占票房收入比重近似為35%，理想狀態(tài)下，預(yù)計(jì)2020年上市公司電影放映固定成本約為60億，平均每季度固定成本15億，分季度來看考慮Q3、Q4的復(fù)工會(huì)有防疫、新員工招聘的成本，預(yù)計(jì)Q3和Q4每季度固定成本增加10%。預(yù)計(jì)上市公司20Q1~20Q4的電影放映的固定成本分別為15億、15億、16.5億和18.5億。

上市公司電影放映可變成本預(yù)測(cè)

票房收入的可變成本主要包括專項(xiàng)資金及稅收（占總票房收入的8%~11%），制片發(fā)行方的分成（占凈票房收入的43%），基于此票房收入的可變成本主要為當(dāng)期票房收入的49%。其中20Q3票房收入需要剔除不參與分賬的老片復(fù)映，預(yù)計(jì)20Q3老片票房占比約為當(dāng)期票房的1/3。預(yù)計(jì)上市公司20Q1~Q4的電影放映的可變成本分別為2.91億、0億、3.86億和15.88億。

結(jié)論

21Q1上市公司影院票房大概率迎短期拐點(diǎn)。通過上文表8，基于20Q4票房101.27億的中性預(yù)期，預(yù)計(jì)Q4上市公司票房毛利合計(jì)為-1.62億，根據(jù)我們的測(cè)算，若按照上市公司32%的票房集中度，中國電影票房至少需要在Q4達(dá)到110億，上市公司影院才能保證不虧損，但考慮影片下半年上映的不可控性，我們預(yù)計(jì)21Q1大概率才能迎行業(yè)短期拐點(diǎn)。

短期來看，20Q4中國電影票房需要達(dá)到110億以上，上市公司電影院線才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營恢復(fù)；長(zhǎng)期來看，我們結(jié)合供給端和需求端來預(yù)測(cè)未來中國電影票房恢復(fù)情況。

從供給端看，電影票房 =銀幕數(shù)*單銀幕產(chǎn)出，根據(jù)圖15，單銀幕產(chǎn)出和票房收入成正比；從需求端看，電影票房=觀影人次*票價(jià)，其中票價(jià)波動(dòng)較小，預(yù)計(jì)圍繞37元票價(jià)上下波動(dòng)，觀影人次主要受人口總數(shù)、城鎮(zhèn)化率等因素影響，但核心仍然是電影內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，內(nèi)容端具有偶然性和爆款邏輯，較難量化預(yù)測(cè)，我們通過“上座率”將供給端和需求端相連接：

按照“觀影人次=銀幕數(shù)*單銀幕平均放映場(chǎng)次*單影廳座位數(shù)*上座率”，單銀幕平均放映場(chǎng)次為平均每天5場(chǎng)，單影廳座位數(shù)約123個(gè)，我們得出決定票房的核心變量是票價(jià)、銀幕數(shù)和上座率。

其中20年的票房我們以中性預(yù)期假設(shè)為基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2020年底銀幕數(shù)為62000塊，2020年下半年平均票價(jià)31.67元，綜合考慮20Q1票價(jià)，經(jīng)測(cè)算得2020平均票價(jià)為32.29元。2020年下半年預(yù)計(jì)觀影人次4.4億次，經(jīng)測(cè)算上半年預(yù)計(jì)有0.6億次觀影人次，預(yù)計(jì)2020全年全年觀影人次5億次，經(jīng)計(jì)算2020年上座率約為3.59%

銀幕數(shù)：以21年銀幕數(shù)為基數(shù)，假設(shè)未來每年銀幕數(shù)增加5000塊。2020年銀幕數(shù)為62000塊，悲觀/中性/樂觀預(yù)期下，假設(shè)21年中國銀幕數(shù)分別為65000/67000/69000塊，預(yù)計(jì)往后每年銀幕數(shù)增加5000塊。2018年國家電影局印發(fā)《關(guān)于關(guān)于加快電影院建設(shè) 促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的意見》，其中提出目標(biāo)2020年目標(biāo)銀幕數(shù)8萬塊，因公共衛(wèi)生事件預(yù)計(jì)銀幕數(shù)8萬塊需要恢復(fù)時(shí)間。

票價(jià)：我們預(yù)計(jì)票價(jià)從21年開始恢復(fù)并圍繞37元上下波動(dòng)，我們假設(shè)21年開始票價(jià)每年都為37元。

1）悲觀場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)2021年~2024年影院上座率在10.5%~11%之間，預(yù)計(jì)2023年電影票房基本恢復(fù)至2019年的水平，2021年票房較2019年下滑11.8%。

2）中性場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)2021年~2024年影院上座率在11.5%~12%之間，預(yù)計(jì)2022年電影票房基本恢復(fù)至2019年的水平，2021年票房相比2019年基本持平。

3）樂觀場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)2021年~2024年影院上座率在12.5%~13%之間，預(yù)計(jì)2021年電影票房超2019年的水平，2021年票房相比2019年同比增長(zhǎng)11.47%。

綜合以上不同場(chǎng)景的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為影院復(fù)工常態(tài)化后，電影行業(yè)每年保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)成大概率事件，21年票房增速關(guān)鍵看公共衛(wèi)生事件后上座率及熒幕數(shù)的恢復(fù)情況，核心仍然取決于電影行業(yè)上游內(nèi)容端，優(yōu)質(zhì)影片內(nèi)容始終是決定行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

1）我們認(rèn)為影院復(fù)工推動(dòng)院線行業(yè)恢復(fù)，部分影院面臨公共衛(wèi)生事件后時(shí)代員工招聘、現(xiàn)金流緊缺等問題，目前影片排片有序恢復(fù)，電影院線處于緩慢恢復(fù)期；

2）“老片復(fù)映”和“院轉(zhuǎn)網(wǎng)”僅能解燃眉之急，行業(yè)的長(zhǎng)期邏輯仍然在“內(nèi)容為王”，持續(xù)關(guān)注光線傳媒優(yōu)質(zhì)影片復(fù)映，尤其是8月21日上映的《八佰》；

3）我們預(yù)計(jì)2020年全年票房在145億~168億之間，短期來看，預(yù)計(jì)21Q1上市公司影院迎短期拐點(diǎn)，如20Q4中國電影票房達(dá)到110億以上，上市公司電影院線可提前實(shí)現(xiàn)經(jīng)營恢復(fù)；

4）長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為決定票房的核心變量是票價(jià)、銀幕數(shù)和上座率，其中票價(jià)確定性較強(qiáng)，銀幕數(shù)短期目標(biāo)為恢復(fù)至8萬塊，上座率取決于電影內(nèi)容和公共衛(wèi)生事件恢復(fù)程度，按照12.5%~13%樂觀上座率預(yù)期，預(yù)計(jì)21年票房有望突破700億。

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