中信證券：川藏鐵路等工程助推西部水泥(02233)中短期業(yè)績，長期受益新時(shí)代西部大開發(fā)

本文來自中信證券研報(bào)，作者：羅鼎、楊暢。

核心觀點(diǎn)

8月2日西部水泥(02233)公告，公司間接全資子公司堯柏特種水泥于7月31日與陜西凝鑫等訂立購股協(xié)議，擬以7.294億元現(xiàn)金收購康定跑馬山水泥97.5%股權(quán)。我們認(rèn)為，本次收購價(jià)格較為合理，收購標(biāo)的作為四川甘孜州僅有兩條熟料生產(chǎn)線之一，料將受益川藏鐵路等重大工程推進(jìn)，中短期內(nèi)即可為公司增厚業(yè)績;同時(shí)覆蓋川滇藏青四省交界地帶，預(yù)計(jì)長期將受益新時(shí)代西部大開發(fā)戰(zhàn)略。我們上調(diào)司公司2020-2022年凈利潤預(yù)測至21.6/24.0/25.8億元(原預(yù)測為21.5/22.9/24.1億元)，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測為0.40/0.44/0.47元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為3.7x/3.4x/3.1x，基于30%分紅率假設(shè)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年股息率8.0%，維價(jià)持目標(biāo)價(jià)2.20港元(對(duì)應(yīng)2020年年1.0倍倍PB)及“買入”評(píng)級(jí)。

收購標(biāo)的為四川甘孜州僅有兩條熟料生產(chǎn)線之一，收購價(jià)格相對(duì)合理。本次收購標(biāo)的為康定跑馬山水泥有限責(zé)任公司，旗下日產(chǎn)2500噸熟料生產(chǎn)線剛于5月18日點(diǎn)火投產(chǎn)，是甘孜州目前僅有運(yùn)行的兩條熟料生產(chǎn)線之一(另有一日產(chǎn)2000噸生產(chǎn)線在產(chǎn)，以及一日產(chǎn)2500噸生產(chǎn)線在建)，年水泥產(chǎn)能150萬噸。由于生產(chǎn)線剛剛投產(chǎn)，PE估值較為失真，且2019年尚在建設(shè)期，2019末凈資產(chǎn)為負(fù)，無法使用PB估值，因此我們以噸EV角度估值：本次交易的噸EV為500元，而當(dāng)前行業(yè)平均/西部水泥噸EV分別為541/347元，考慮到行業(yè)目前的并購環(huán)境，我們認(rèn)為本次收購價(jià)格相對(duì)合理;同時(shí)本次收購所需資本開支較公司自身資產(chǎn)情況相對(duì)有限，我們判斷今年分紅比例料將保持與去年一致狀態(tài)。

受益川藏鐵路等重大工程推進(jìn)，中短期內(nèi)即可為公司增厚業(yè)績。1)需求端看，川藏鐵路橫穿甘孜州，全長1838公里，總投資2166億元，計(jì)劃于2028年建成;此外甘孜州水利資源豐富，規(guī)劃建設(shè)若干重大水利工程、供水水庫及引水工程。隨著重大工程陸續(xù)推進(jìn)，料將大幅度帶動(dòng)當(dāng)?shù)厮嘈枨?2)供給端看，甘孜州目前僅有兩條熟料生產(chǎn)線，在建生產(chǎn)線預(yù)計(jì)2021年末投產(chǎn)，供給稀缺下當(dāng)?shù)馗邩?biāo)袋裝噸價(jià)格常年在600元以上。我們預(yù)計(jì)生產(chǎn)線3-6月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，考慮未來較大的供需缺口，我們認(rèn)為本次收購后在中短期內(nèi)可為公司增厚業(yè)績。

覆蓋川滇藏青四省交界地帶，料長期將受益新時(shí)代西部大開發(fā)戰(zhàn)略。在當(dāng)前以國內(nèi)大循環(huán)為主體、構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)發(fā)展格局下，新時(shí)代西部大開發(fā)為重要切入點(diǎn)，無論是承接?xùn)|部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，還是加快西部地區(qū)城鎮(zhèn)化建設(shè)，預(yù)計(jì)均將帶來旺盛的投資建設(shè)需求。該生產(chǎn)線位于甘孜州西北部，可向西北南三個(gè)方向拓展，覆蓋川滇藏青四省交界地帶，料將長期受益新時(shí)代西部大開發(fā)戰(zhàn)略推進(jìn)。此外，西藏區(qū)域目前仍有較大供需缺口，未來隨著甘孜州路網(wǎng)逐步完善以及川藏鐵路建成，該生產(chǎn)線可進(jìn)一步向西藏輻射，或受益西藏供給稀缺、售價(jià)高企的紅利。

風(fēng)險(xiǎn)因素：收購協(xié)議終止;生產(chǎn)線投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期;西部建設(shè)投資不及預(yù)期。

投資建議：考慮收購標(biāo)的達(dá)產(chǎn)后中短期為公司增厚業(yè)績、長期受益新時(shí)代西部大開發(fā)戰(zhàn)略的預(yù)期等因素，我們上調(diào)2020-2022年凈利潤預(yù)測至21.6/24.0/25.8億元(原預(yù)測為21.5/22.9/24.1億元)，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測為0.40/0.44/0.47元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為3.7x/3.4x/3.1x，基于30%分紅率假設(shè)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年股息率8.0%，維持目標(biāo)價(jià)2.20港元(對(duì)應(yīng)2020年1.0倍PB)及“買入”評(píng)級(jí)。

（編輯：張金亮）