中金：美西線運(yùn)價再創(chuàng)歷史新高，中遠(yuǎn)?？?01919)旺季盈利將超預(yù)期

本文來自 微信公眾號“楊鑫交運(yùn)觀點(diǎn)”，作者：劉鋼賢、楊鑫。文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

投資建議

我們預(yù)計中遠(yuǎn)海控(01919)二季度業(yè)績大幅改善：預(yù)計盈利8億元，大幅好于一季度的2.9億元（扣非后0.76億元）和去年同期的5.5億元。7月31日美西線運(yùn)價再次上漲（周環(huán)比上漲17%至3,167美元/FEU）并創(chuàng)2010年披露數(shù)據(jù)以來歷史新高，旺季盈利將超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測并上調(diào)A股至跑贏行業(yè)評級。理由如下：

1）行業(yè)集中度大幅提升，帶來競爭格局改善。經(jīng)過多輪重組整合（過去5年前20大公司中有8家消失），前十大運(yùn)力的份額占比從十年前的低于60%提高到83%。龍頭公司大船運(yùn)力布局完善，戰(zhàn)略重心逐漸由份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價值鏈擴(kuò)張：過去三年頭部公司均在并購陸上物流、貨代等相關(guān)資產(chǎn)。今年一季度衛(wèi)生事件導(dǎo)致的需求危機(jī)下各航運(yùn)公司主動調(diào)控運(yùn)力以維持運(yùn)價，馬士基和中遠(yuǎn)?？氐裙緦?shí)現(xiàn)盈利，我們預(yù)計二季度有望環(huán)比改善，極端需求沖擊下行業(yè)能夠有序應(yīng)對，彰顯格局改善。隨著需求回升，閑置運(yùn)力也在回歸市場（閑置運(yùn)力占比從6月份的11%下降到7月的8%），但運(yùn)價仍維持高位，近期又大幅上漲，表明船東有動力推升運(yùn)價獲取旺季盈利。目前在手訂單處于歷史最低位（僅占現(xiàn)有運(yùn)力9%），我們預(yù)計供需改善（交船壓力逐年減?。┖透窬指纳疲卸忍嵘┗蝌?qū)動行業(yè)走向長期健康發(fā)展之路，帶來盈利能力提升以及估值重估；

2）周期向上時盈利彈性大。公司A/H股市值從2007年的5,700億元/3,500億港元峰值下跌到目前的530億元/360億港元，向下風(fēng)險小，而集運(yùn)船隊規(guī)模比2007年增長6倍，巨大收入體量（約1,500億元）和低凈利潤率（2019年扣非后僅1%）在行業(yè)周期向上時存在高盈利彈性：其他條件均不變，國際航線平均單價每提高10美元/TEU（相當(dāng)于平均運(yùn)價上漲1%），我們測算增厚公司2020年盈利約13億元。

我們與市場的最大不同？我們盈利預(yù)測（2020年29.4億元）遠(yuǎn)高于一致預(yù)期（A股17.3億元，來自萬得；H股8.2億元，來自彭博）。潛在催化劑：歐美PMI和中國新出口訂單PMI企穩(wěn)回升，2Q凈利潤改善，近期運(yùn)價再度上漲帶來3Q盈利彈性（我們預(yù)計有望超15億元）。

盈利預(yù)測與估值

上調(diào)2020-21年盈利預(yù)測15%、3%至29.44億元和35.09億元。A股目前對應(yīng)于2020年1.4倍P/B，18倍P/E，上調(diào)A股至跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價上調(diào)14%至5.62元（2020年1.8倍P/B和30%上漲空間）；H股對應(yīng)于2020年10.8倍P/E和0.8倍P/B，維持跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價上調(diào)10%至4.22港元（2020年1.2倍P/B和45%空間）。

風(fēng)險

公共衛(wèi)生事件反復(fù)；閑置運(yùn)力快速回歸；新造船大增；貿(mào)易摩擦升級。

運(yùn)價再創(chuàng)新高使我們變得更加樂觀

二季度燃油價格大幅下跌（新加坡低硫油平均價格：Q2為273美元/噸，遠(yuǎn)低于Q1的510美元/噸），而運(yùn)價環(huán)比僅小幅下跌（SCFI綜合指數(shù)均值：Q2為897點(diǎn)，略低于Q1的931點(diǎn)），因此我們預(yù)計公司盈利有望環(huán)比改善：預(yù)計盈利8億元，大幅好于一季度的2.9億元（扣非后0.76億元）和去年同期的5.5億元。

同行的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了二季度業(yè)績環(huán)比改善：全球最大集運(yùn)公司馬士基預(yù)計二季度其業(yè)務(wù)量可能同比下降15%到18%（好于此前的指引-20%到-25%），二季度息稅攤銷前利潤將略好于1Q20（15億美元）。日本航運(yùn)公司OCEANNetwork Express近日已經(jīng)公布2020財年Q1的業(yè)績，即2020年4-6月，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.67億美元，同比低基數(shù)增長3173%，單季度凈利潤超過2019財年全年的1.05億美元。

7月31日美西線運(yùn)價再創(chuàng)歷史新高，驗(yàn)證了此前的邏輯，超出我們預(yù)期：SCFI美西線運(yùn)價周環(huán)比上漲17%至3,167美元/FEU，創(chuàng)2010年指數(shù)發(fā)布以來的歷史最高值。7月開始逐漸進(jìn)入旺季，在經(jīng)濟(jì)重啟政策下美國需求總體呈上升勢頭，運(yùn)力規(guī)模略有回升，但上周美線船舶平均艙位利用率處于滿載水平，部分出現(xiàn)爆艙，因此船公司推漲運(yùn)價；歐線貨量穩(wěn)定，船舶平均艙位利用率約為95%左右，運(yùn)價小幅上漲。隨著需求回升，閑置運(yùn)力也在回歸市場（閑置運(yùn)力占比從6月份的11%下降到7月的8%，美線和歐線運(yùn)力同比降幅明顯收窄），但運(yùn)價仍維持高位，近期又大幅上漲，表明船東控制運(yùn)力的節(jié)奏良好，有動力推升運(yùn)價獲取旺季盈利。本報告我們上調(diào)盈利預(yù)測，上調(diào)A股至跑贏行業(yè)評級。

圖表1:SCFI美線運(yùn)價

圖表2:SCFI歐線運(yùn)價

圖表3:美線運(yùn)力在二季度大量停航，6、7月明顯恢復(fù)

圖表4:歐線運(yùn)力在二季度大量停航，6、7月明顯恢復(fù)

圖表5:在運(yùn)力恢復(fù)的過程中：運(yùn)價在7月保持高位，8月繼續(xù)大漲

圖表6:在運(yùn)力恢復(fù)的過程中：上海港平均船舶裝載率保持在健康水平

圖表7:三季度盈利彈性大：運(yùn)價上漲，油價處于低位

集運(yùn)：集中度提升帶來格局改善

我們認(rèn)為，集運(yùn)行業(yè)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，過去幾年行業(yè)整合帶來的集中度快速提升對于穩(wěn)定競爭格局具有重要作用，龍頭公司大船運(yùn)力布局完善，其重心逐漸由份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價值鏈擴(kuò)張：過去三年頭部公司均在并購陸上物流、貨代等相關(guān)資產(chǎn)。這既是貿(mào)易摩擦陰云籠罩下中遠(yuǎn)?？氐裙具^去兩年依然實(shí)現(xiàn)盈利的原因，也是今年衛(wèi)生事件產(chǎn)生的極端需求沖擊下，行業(yè)能夠通過集體運(yùn)力調(diào)控來穩(wěn)定運(yùn)價、避免虧損的原因。我們認(rèn)為，目前的行業(yè)格局下，在手訂單處于歷史低位，新船交付有望逐年下降，船公司“舍量保價”的默契心態(tài)和目標(biāo)有望得到繼續(xù)保持，短期可關(guān)注經(jīng)濟(jì)重啟、需求恢復(fù)和傳統(tǒng)旺季疊加下的旺季盈利彈性（3季度），長期可期待行業(yè)盈利中樞抬升和估值水平的重估。

圖表8:全球集運(yùn)供需關(guān)系

格局：集中度大幅提升顯著利好行業(yè)格局，極端需求沖擊下行業(yè)避免虧損

集裝箱運(yùn)輸規(guī)模效應(yīng)明顯，行業(yè)集中化趨勢快速提升。過去15年（2005-2019年），在運(yùn)價低迷情況下，集裝箱航運(yùn)市場整合時有發(fā)生，根本原因在于集運(yùn)行業(yè)具有網(wǎng)絡(luò)性和規(guī)模效應(yīng)，大公司具有天然的優(yōu)勢，因而支持行業(yè)集中化趨勢。尤其是在過去5年（2015-2019年），發(fā)生了多起大型并購重組或破產(chǎn)事件，船東數(shù)量明顯減少，前20大公司有8家公司消失，集中度迅速提升：以每年年初數(shù)據(jù)為統(tǒng)計口徑，前十大運(yùn)力的份額占比已經(jīng)從十年前的低于60%提高到83%，而在歐、美主要干線運(yùn)力部署上，三大聯(lián)盟的占比已經(jīng)達(dá)到99%、89%，競爭格局已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善。

更為重要的是，從2018年開始，龍頭集運(yùn)公司的運(yùn)力增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩，我們認(rèn)為背后的原因在于龍頭公司的大船運(yùn)力布局已經(jīng)基本成型，公司的戰(zhàn)略重心逐漸由份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向價值鏈擴(kuò)張：過去三年頭部公司均在并購陸上物流、貨代等相關(guān)資產(chǎn)。

圖表9:從2018年起全球前八大集運(yùn)公司運(yùn)力擴(kuò)張明顯放緩，今年受衛(wèi)生事件均有所下降

圖表10:龍頭集運(yùn)公司戰(zhàn)略重心逐漸由份額擴(kuò)張轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈擴(kuò)張

我們認(rèn)為格局改善可以從兩方面得到驗(yàn)證：

1）長期運(yùn)價合同談判順利，去過兩年穩(wěn)中有升：根據(jù)集運(yùn)行業(yè)權(quán)威媒體JOC報道，2019年美線合同價（覆蓋2019年5月到2020年4月）談判結(jié)果取得同比雙位數(shù)（“double-digit gains”）、約20%的增長（“roughly 20 percent higherthan last year”），其中美西線約為1,250美金/FEU，美東線約為2,200美金/FEU。2020年合同價談判在衛(wèi)生事件的極大不確定性下，貨主為了獲得相對穩(wěn)定的服務(wù)，對于運(yùn)價的接受程度也較高，基本上保持不變（“base rate hasn’t changed much from last year”）。即使存在貿(mào)易摩擦，馬士基和中遠(yuǎn)海控為代表的主要集運(yùn)公司在2017年之后均實(shí)現(xiàn)盈利（持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)或扣非凈利潤口徑）。

2）船東集體主動調(diào)控運(yùn)力應(yīng)對需求危機(jī)，運(yùn)價維持良好態(tài)勢。為防控衛(wèi)生事件，全球各經(jīng)濟(jì)體均采取了不同程度的封鎖經(jīng)濟(jì)和社交隔離措施，由此導(dǎo)致消費(fèi)和貿(mào)易需求直接受到負(fù)面影響。由于船公司集體意識到需求下滑的嚴(yán)重性，因此全行業(yè)達(dá)成一定的默契，主動將部分運(yùn)力停航以調(diào)整供需關(guān)系。從目前執(zhí)行的情況來看，效果遠(yuǎn)好于預(yù)期：一季度避免了行業(yè)性虧損，二季度目前來看我們預(yù)計盈利有望好于第一季度。

圖表11:集裝箱運(yùn)輸行業(yè)的第三波整合浪潮：前20大公司中有8家消失

圖表12:前十大運(yùn)力占比

圖表13:非活躍運(yùn)力（包含閑置和安裝脫硫塔）及占比

圖表14:歐線的運(yùn)力構(gòu)成：按聯(lián)盟（2020年7月）

圖表15:美線的運(yùn)力構(gòu)成：按聯(lián)盟（2020年7月）

圖表16:CCFI指數(shù)：今年均值高于去年同期

圖表17:馬士基和中遠(yuǎn)?？赜?017年之后持續(xù)盈利

供給：新船訂單處于歷史低位，拆船有望增長

目前在手訂單與運(yùn)力之比僅為9.3%，處于歷史低點(diǎn)，且新造船訂單明顯減少（今年以來新簽訂單僅15.7萬TEU，較去年同期減少43%，僅相當(dāng)于去年全年新訂單量的20%）。2019年新船交付量比2018年減少18%，根據(jù)目前訂單交付進(jìn)度（由于衛(wèi)生事件影響進(jìn)度，部分訂單存在延期），我們預(yù)計2020年新船交付減少23%，2021年同比增長18%，但比2019年的依然減少10%、比2018年高點(diǎn)減少26%。

受衛(wèi)生事件影響，我們認(rèn)為船東的擴(kuò)張計劃和資本開支可能受到限制，利好供給增速繼續(xù)放慢：1）對于排名前列的大船東而言，18,000TEU以上的船隊運(yùn)力已經(jīng)接近布局完畢，資本開支計劃將更加謹(jǐn)慎，未來新船訂單有限，2）租船擴(kuò)張更加謹(jǐn)慎，租金市場保持疲軟，會加速拆解（Non-operator owner由于找不到租家，被迫拆解）。歷史上看，2018年由于租金快速上漲，拆船量降至近十年低點(diǎn)，尤其是2、3季度幾乎沒有拆船，2019年開始由于租金下跌，拆船量開始增加。近期集裝箱船租金持續(xù)回落，我們認(rèn)為未來拆解有望加速，Alphaliner預(yù)測2020~22年拆船量為30萬、35萬、40萬標(biāo)準(zhǔn)箱。

圖表18:全球集裝箱船隊在手訂單與運(yùn)力之比

圖表19:全球集裝箱船隊新簽訂單量從2018年持續(xù)下降（截止到2020年6月）

圖表20:18,000TEU以上大船：含手持訂單在內(nèi)運(yùn)力規(guī)模通常為12艘（一組）的倍數(shù)或者半組（6艘，依靠聯(lián)盟）

圖表21:集裝箱船租金與拆解量呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，并且大量拆解對應(yīng)著租賃船東（NOO）運(yùn)力增速下降

圖表22:全球集裝箱船隊運(yùn)力拆解開始增長

圖表23:全球集裝箱船隊運(yùn)力拆解（Alphaliner 6月預(yù)測）

需求：最差時間點(diǎn)已經(jīng)過去，靜待需求逐步恢復(fù)

衛(wèi)生事件對于全球集裝箱貿(mào)易量產(chǎn)生明顯負(fù)面影響，但以及出現(xiàn)邊際改善，根據(jù)Alphaliner，美線（遠(yuǎn)東-北美）運(yùn)量6月同比下跌3.8%，較5月的額同比下降6.4%收窄，歐線（遠(yuǎn)東-歐洲）5月同比下降14.6%（好于4月的同比下降19.8%），6月尚未公布。

我們認(rèn)為最差時間已經(jīng)過去，接下來有望迎來經(jīng)濟(jì)重啟、需求恢復(fù)和傳統(tǒng)旺季疊加：

1）各國經(jīng)濟(jì)重新開放，經(jīng)濟(jì)活動逐步恢復(fù)：以蘋果公司公布的移動趨勢指數(shù)來看，美國和德國等主要國家的駕車和步行出行活躍度已經(jīng)恢復(fù)到衛(wèi)生事件前的正常水平；

2）歐美消費(fèi)者信心指數(shù)企穩(wěn)回升：美國和歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)觸底企穩(wěn)；

3）從PMI指數(shù)來看，預(yù)期好轉(zhuǎn)：美國和歐盟制造業(yè)PMI指數(shù)在6月大幅回升至52.6和47.4，歐盟7月數(shù)據(jù)繼續(xù)回升至51.1，均進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間；中國新出口訂單PMI在7月也回升至48.4（前值為42.6），雖然仍低于50，但維持4月以來的回升趨勢。

4）港口集裝箱吞吐量回到正增長，且呈現(xiàn)加速趨勢：6月沿海港口集裝箱吞吐量同比增長1.9%，好于5月的-2.9%；根據(jù)中國港口協(xié)會的統(tǒng)計，7月上旬、中旬8大港口集裝箱吞吐量分別同比增長3.4%、4.3%，其中外貿(mào)集裝箱吞吐量分別同比增長1.5%、4.5%。

圖表24:歐線海運(yùn)量需求同比降幅有所收窄

圖表25:美線海運(yùn)量需求同比降幅明顯收窄

圖表26:蘋果公司移動趨勢指數(shù)：美國（以2020年1月13日為100）

圖表27:蘋果公司移動趨勢指數(shù)：德國（以2020年1月13日為100）

圖表28:美國消費(fèi)者信心指數(shù)企穩(wěn)

圖表29:歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)企穩(wěn)

圖表30:歐、美PMI指數(shù)企穩(wěn)回升

圖表31:中國PMI新出口訂單指數(shù)出現(xiàn)企穩(wěn)回升

圖表32:中國沿海港口集裝箱吞吐量同比增速

圖表33:八大樞紐港集裝箱吞吐量降幅收窄，7月上、中旬同比正增長

從更長時間維度來看，我們預(yù)計隨著衛(wèi)生事件逐步得到控制，集裝箱航運(yùn)需求有望在2021年恢復(fù)正常水平：Clarksons預(yù)計全球集運(yùn)需求在今年下降7.2%的情況下明年有望增長6.8%，Alphaliner預(yù)計全球集運(yùn)需求在今年下降7.4%的情況下明年有望增長7.0%。雖然衛(wèi)生事件可能存在局部反復(fù)的可能性，但我們認(rèn)為，需求最差的時間點(diǎn)已經(jīng)過去，需求恢復(fù)方向明確，可能在恢復(fù)的速度和程度上存在一定的不確定性。

圖表34:Clarksons對2020和2021年集運(yùn)需求預(yù)測調(diào)整

圖表35:Alphaliner對2020和2021年集運(yùn)需求預(yù)測調(diào)整

圖表36:全球集運(yùn)需求預(yù)測

規(guī)模優(yōu)勢疊加效率提升，整合形成協(xié)同效應(yīng)

集運(yùn)行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯

在相同航線上，由于各公司均提供相對同質(zhì)化的貨物位移的運(yùn)輸服務(wù)，差異化比較小，很難有自主定價權(quán)，并且由于集運(yùn)采取班輪的運(yùn)營模式，定時定點(diǎn)開船，因此新增一個集裝箱的邊際成本幾乎為零，裝載率是決定盈利能力的重要因素，所以對于貨量（尤其是即期訂艙的貨量）的競爭一直比較激烈，即期運(yùn)價波動較大。

在這一過程中，規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)的重要性逐漸凸顯，不僅體現(xiàn)在船隊總體規(guī)模上，也體現(xiàn)在單船的規(guī)模上：大公司的網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和服務(wù)密度更全，因此更能滿足優(yōu)質(zhì)大客戶（例如大型跨國企業(yè)等）的需求，能夠獲得穩(wěn)定的合同訂單和更優(yōu)的價格；相同航線上，在保證裝載率的情況下，大船具有明顯的成本優(yōu)勢。全球集運(yùn)公司的數(shù)據(jù)也很好的驗(yàn)證了這一點(diǎn)：以2012-2016年數(shù)據(jù)為例（根據(jù)馬士基航運(yùn)的統(tǒng)計），平均運(yùn)力規(guī)模與息稅前利潤率有明顯的正相關(guān)關(guān)系（除海豐國際和萬海等專注區(qū)域的公司外），當(dāng)時規(guī)模排名全球第一的馬士基和第三的達(dá)飛（排名第二的地中海航運(yùn)為非上市公司，數(shù)據(jù)不可得），在盈利能力也領(lǐng)先同行。

圖表37:集裝箱運(yùn)輸行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯

經(jīng)過過去幾年的發(fā)展，中遠(yuǎn)?？氐拇犚?guī)模已經(jīng)躍居全球第三，市場份額從2015年的4.2%（當(dāng)時為中國遠(yuǎn)洋）提升至2019年的12.4%，成為行業(yè)內(nèi)的第一梯隊公司。此外，隨著新造的大船逐漸交付，公司的單船運(yùn)力規(guī)模與馬士基逐漸接近，尤其是18,000標(biāo)準(zhǔn)箱以上大型船舶的運(yùn)力規(guī)模，在歐線、美線等主流干線上具有一定的競爭力。

圖表38:公司市場份額變化：通過重組和收購實(shí)現(xiàn)規(guī)模的跨越式發(fā)展

圖表39:公司收入規(guī)模：2015-2019年增長163%

圖表40: 公司收入構(gòu)成（2019年）

圖表41: 公司凈利潤和扣非后凈利潤：從連年虧損到持續(xù)微利，盈利能力有所改善（按扣非后凈利潤衡量）

圖表42: 公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模：2015-2019年分別增長77%和43%

從規(guī)模到效率。我們注意到，伴隨著規(guī)模的擴(kuò)張，同時也得益于中遠(yuǎn)、中海集團(tuán)重組之后協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，公司在運(yùn)營效率和成本管控方面出現(xiàn)明顯的積極變化，主要包括（但不限于以下幾點(diǎn)，只是列舉了從公開資料可以獲得的數(shù)據(jù)）：

1）燃油效率提升，單耗下降：2016-2019年公司燃油單耗（即每千噸海里所消耗的燃油量）分別下降5.1%、0.8%、0.2%和4.8%，主要得益于船舶大型化和各項(xiàng)節(jié)油和管控措施：如強(qiáng)化燃油成本管理意識，定期收集燃油數(shù)據(jù)并發(fā)布《燃油管理周報》和《燃潤油管理月報》；提升船舶直靠率及在港操作效率，減少等待期間的消耗量；通過對船舶建造的技術(shù)改造減少航行過程的耗油量。

2）燃油采購價格管理：過去（2015-2016年）公司的燃油采購價格高于市場均價（2015/16年分別高出25%、6%），到了2017年基本與市場均價持平，主要得益于重組之后規(guī)模更大，與供應(yīng)商議價能力提高，同時公司加強(qiáng)與供應(yīng)商的合作。

3）人均創(chuàng)收提升：從2016年到2019年（2015年重組之前業(yè)務(wù)不可比），公司收入增長112%，但員工數(shù)量僅增長31%，人均年創(chuàng)收從2016年的342萬元增長556萬元，其中2018年的收入還只包含了東方海外下半年并表之后的收入（但員工數(shù)為年末值，已經(jīng)都包含）。

圖表43: 單船運(yùn)力規(guī)模對比（年底數(shù)據(jù)，由于租船數(shù)量變化會存在小幅波動）

圖表44: 前十大集運(yùn)公司單船自有運(yùn)力規(guī)模對比（2020年6月）

圖表45: 公司燃油單耗下降

圖表46: 公司重組后燃油采購成本管控力度加大（截止到2020年7月）

圖表47: 公司單箱成本和扣除油價之后的單箱成本變化

圖表48: 集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率

圖表49: 公司員工數(shù)量

圖表50: 在職員工單人創(chuàng)收（2018年收入只包含了東方海外下半年并表之后的收入，但包含了年底的員工數(shù)）

收購釋放協(xié)同效應(yīng)

集運(yùn)行業(yè)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，由原本全球排名第四的中遠(yuǎn)?？厥召徳九琶谄叩臇|方海外，保持雙品牌運(yùn)營，二者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，增強(qiáng)競爭能力。根據(jù)收購的《重大資產(chǎn)購買報告書》公告，參考行業(yè)內(nèi)此前收購案例的2%~4%的協(xié)同效應(yīng)（占交易雙方綜合總成本的2%），公告中預(yù)計收購的協(xié)同效應(yīng)為2%。根據(jù)公司社會責(zé)任報告，2019年雙方實(shí)現(xiàn)了5.58億美元的協(xié)同效應(yīng)（占雙方總成本的2.9%）。

具體來看，主要包括：

1）航線網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和船隊結(jié)構(gòu)優(yōu)化：除東方海外不經(jīng)營內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)外，中遠(yuǎn)海運(yùn)集運(yùn)和東方海外在航線設(shè)計上存在較大的重疊度，收購之后可以通過優(yōu)化船型部署（相同航線上各自的小船合并換成大船）、退出或淘汰部分多余運(yùn)力以降低船舶成本（船舶成本占中遠(yuǎn)海控集運(yùn)業(yè)務(wù)成本的18%）。

2）箱管成本：由于集裝箱一直處于周轉(zhuǎn)過程中，而航線之間貿(mào)易量往往不平衡，導(dǎo)致部分港口出現(xiàn)多箱或缺箱，需要產(chǎn)生空箱堆存成本、空箱調(diào)運(yùn)成本等（貨柜成本及空箱回流成本占東方海外成本的13%）。收購之后雙方能夠互補(bǔ)，減少空箱堆存、調(diào)用成本，同時提高集裝箱利用率，減少保有量，從而降低集裝箱購置或租賃成本及維護(hù)成本。

3）供應(yīng)商采購成本優(yōu)化：收購之后規(guī)模提升帶來議價能力，同時可以通過內(nèi)部對比，采取二者孰低的方式，降低采購成本。

4）管理成本和IT信息系統(tǒng)優(yōu)化。東方海外具有國際化的人才團(tuán)隊和先進(jìn)的管理水平，具有較強(qiáng)的盈利能力：2010年以來除去年因市場嚴(yán)重低迷出現(xiàn)虧損以外，均實(shí)現(xiàn)盈利。東方海外繼續(xù)在香港上市，并保留其海運(yùn)品牌和現(xiàn)有管理團(tuán)隊穩(wěn)定，有助于中遠(yuǎn)?？亟梃b和學(xué)習(xí)其先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)。此外，東方海外的信息化管理水平一直在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，其自主開發(fā)應(yīng)用的IRIS 4系統(tǒng)是業(yè)界最先進(jìn)的管理操作系統(tǒng)之一，并且是中遠(yuǎn)?？卦臼褂玫腎RIS 2系統(tǒng)（2002年正是從東方海外引入而來）的升級版，因此收購之后雙方可以實(shí)現(xiàn)更好的對接，幫助中遠(yuǎn)?？靥岣咭揽啃畔⒑蛿?shù)據(jù)的現(xiàn)代化管理能力。

圖表51:協(xié)同效應(yīng)：占交易雙方綜合總成本的比例

圖表52:東方海外成本結(jié)構(gòu)（2019年）

圖表53:中遠(yuǎn)海控集運(yùn)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)（2019年）

圖表54: 中遠(yuǎn)海運(yùn)集運(yùn)箱量的航線結(jié)構(gòu)（2019年）

圖表55: 東方海外箱量的航線結(jié)構(gòu)（2019年）

圖表56: 東方海外除少數(shù)年份市場極端低迷外均盈利（2019年數(shù)據(jù)為持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)）

圖表57: 技術(shù)人員員工數(shù)量：收購東方海外之后大增

圖表58: 中遠(yuǎn)?？卦臼褂玫腎RIS 2信息系統(tǒng)來自東方海外，且東方海外目前已經(jīng)升級至更先進(jìn)的IRIS 4

催化劑：二季度業(yè)績環(huán)比改善，旺季盈利彈性大

二季度業(yè)績有望環(huán)比改善

從市場運(yùn)價來看，二季度SCFI美西和歐線均值分別為807美元/TEU（同比上漲13%，環(huán)比下跌10%）和1960美元/FEU（同比上漲32%，環(huán)比上漲31%）。二季度油價已經(jīng)明顯下降，低硫油附加費(fèi)逐漸取消，但5、6月份運(yùn)價保持強(qiáng)勁，因而我們預(yù)期二季度業(yè)績環(huán)比一季度有望明顯改善：我們預(yù)計中遠(yuǎn)?？囟径葘?shí)現(xiàn)凈利潤8億元人民幣，去年同期僅為5.5億元。

盈利彈性大，旺季可期

以馬士基公布的盈利彈性作為參考，運(yùn)價是業(yè)績變動的重要決定因素，平均運(yùn)價每上漲100美金/FEU（或5.3%），對2020年EBITDA的影響為10億美元。

圖表59:馬士基盈利彈性（假設(shè)其他因素不變的情況下）

同樣的，中遠(yuǎn)?？赜麖椥源?。一方面公司體量大，為全球排名第三的集運(yùn)公司，2019年集運(yùn)業(yè)務(wù)收入1,448億元，但扣非后歸母凈利潤僅15.85億元（公司扣非凈利潤率1.05%），極低的凈利潤率在行業(yè)周期中存在顯著的盈利彈性，另一方面，我們可以從公司運(yùn)營數(shù)據(jù)中粗略測算其盈利彈性。2019年國際航線集裝箱運(yùn)量為2,000萬標(biāo)準(zhǔn)箱，平均單價為890美元/標(biāo)準(zhǔn)箱，假設(shè)今年國際航線箱量下降3%，其他條件均不變，國際航線平均單價每提高10美元/TEU（相當(dāng)于平均運(yùn)價上漲1%），則增厚公司2020年盈利約12.8億元（43%）。2019年公司國際航線單價上漲了9.59美元/標(biāo)準(zhǔn)箱（或1.1%）。

值得注意的是，上述的平均單箱價格包含全部國際航線，包括合同貨（運(yùn)價固定或波動幅度較?。┖图雌谪?，同時也包括去程貨和回程貨（價格較低且波動較?。?，因此該測算僅為簡化和平均的情形，無法與即期市場的運(yùn)價指數(shù)（如SCFI美線和歐線）變動幅度直接對應(yīng)。如果直接與即期運(yùn)價掛鉤，我們可以做以下簡化測算：以美西線為例，公司2019年美線運(yùn)量為464萬標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)今年同比下降5%，三季度美西線平均運(yùn)價若為2500美元/FEU（目前為近十年高位，約3100美元/FEU），比二季度均值高約500美元/FEU或250美元/TEU），則三季度美線盈利貢獻(xiàn)有望比二季度增加7億元，則在該假設(shè)下三季度盈利或有望超過15億元。

圖表60:分季度扣非凈利潤及扣非凈利潤率

上調(diào)盈利預(yù)測，上調(diào)A股至跑贏行業(yè)

由于運(yùn)價超預(yù)期，我們上調(diào)2020、2021年盈利預(yù)測15%、3%至29.44億元和35.09億元。公司A股股價年初至今跑輸滬深300指數(shù)32個百分點(diǎn)，其中受到一季度業(yè)績下滑和誠通金控減持的影響。我們認(rèn)為，公司的股價尚未反映當(dāng)前的高運(yùn)價以及旺季盈利。A股目前對應(yīng)于2020年1.4倍P/B，18倍P/E，上調(diào)A股至跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價上調(diào)14%至5.62元（2020年1.8倍P/B和30%上漲空間）；H股對應(yīng)于10.8倍P/E和0.8倍P/B，維持跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價上調(diào)10%至4.22港元（2020年1.2倍P/B和45%上漲空間）。

圖表61:盈利預(yù)測調(diào)整

圖表62:年初至今公司A股大幅跑輸大盤：受到一季度業(yè)績下滑和誠通金控減持的影響

圖表63:歷史市盈率

圖表64:可比公司估值表

圖表65: 關(guān)鍵假設(shè)表

圖表66: 主要財務(wù)數(shù)據(jù)

風(fēng)險

1）衛(wèi)生事件惡化或反復(fù)：導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體重新封鎖，需求恢復(fù)延遲；

2）船東之間的默契破裂，閑置運(yùn)力大量、快速回到市場，導(dǎo)致運(yùn)價下跌；

3）大船產(chǎn)能擴(kuò)張重新開始，大量新船訂單出現(xiàn)：使得供給增速加快，供需關(guān)系失衡。

4）貿(mào)易摩擦再次升級：導(dǎo)致貨量明顯下降，影響供需平衡，運(yùn)價承壓。

（編輯：曾盈穎）