中信證券：美股科技巨頭業(yè)績(jī)超預(yù)期，衛(wèi)生事件擾動(dòng)逐步減弱

本文源自微信公眾號(hào)“中信證券研究”。

美股科技巨頭(FAAMG)二季度業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)此前悲觀預(yù)期，調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。同時(shí)伴隨公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)減弱，其對(duì)H2業(yè)績(jī)展望轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂(lè)觀，市場(chǎng)短期仍面臨在線廣告需求恢復(fù)緩慢、企業(yè)IT支出走弱等潛在風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷本輪北美云廠商資本支出大概率已進(jìn)入下行周期，2021Q1是下一個(gè)觀察窗口。目前5大科技巨頭市值合計(jì)6.7萬(wàn)億美元，占美股整體、標(biāo)普指數(shù)比重14.4%、22.6%，繼續(xù)創(chuàng)出新高，考慮到基本面、流動(dòng)性等層面因素支撐，我們預(yù)計(jì)短期這一趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)概率仍較低。

業(yè)績(jī)回顧：超越悲觀預(yù)期，H2展望轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

二季度美股五大科技巨頭FAAMG(蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2436億美元(+18%)、凈利潤(rùn)398億美元(+10%)，調(diào)整后凈利潤(rùn)+5%，受益于公共衛(wèi)生事件期間營(yíng)銷費(fèi)用等大幅縮減，除谷歌之外，其余公司調(diào)整后凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，大幅超越此前市場(chǎng)悲觀預(yù)期。同時(shí)伴隨公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)減弱，F(xiàn)AAMG對(duì)H2業(yè)績(jī)展望表述相對(duì)一季報(bào)時(shí)候明顯積極，但源于對(duì)中短期不確定性擔(dān)憂，F(xiàn)acebook、蘋果、谷歌仍未給出三季度及全年業(yè)績(jī)指引，微軟、亞馬遜給出相對(duì)較寬指引。短期對(duì)不確定性的擔(dān)憂亦導(dǎo)致科技巨頭繼續(xù)在成本、費(fèi)用控制方面表現(xiàn)為較為明顯的收縮傾向，主要手段包括：減緩新員工招聘速度、壓縮部分業(yè)務(wù)營(yíng)銷支出、優(yōu)化服務(wù)器利用效率等。

業(yè)務(wù)分項(xiàng)：互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等業(yè)務(wù)受益明顯，經(jīng)濟(jì)不確定性相應(yīng)影響企業(yè)廣告預(yù)算、IT支出等。

受公共衛(wèi)生事件影響，電商等業(yè)務(wù)繼續(xù)延續(xù)一季度強(qiáng)勁表現(xiàn)，亞馬遜電商業(yè)務(wù)同比+48%，亞馬遜訂閱、蘋果服務(wù)收入分別同比+29%、+15%，上層應(yīng)用增長(zhǎng)亦帶動(dòng)底層云計(jì)算(AWS+29%，Azure+47%，谷歌云+43%)、PC&平板硬件設(shè)備等需求，但公共衛(wèi)生事件期間，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近乎停滯，硬件供應(yīng)鏈、智能手機(jī)消費(fèi)、在線廣告支出、企業(yè)云計(jì)算項(xiàng)目銷售&交付等受到明顯影響，IDC預(yù)計(jì)Q2全球智能手機(jī)出貨量同比-16%。在線廣告方面，F(xiàn)acebook、谷歌受到廣告主開支壓縮影響，IAB預(yù)計(jì)數(shù)字廣告CPM將下滑16%，同時(shí)Facebook針對(duì)Q3的展望(同比+10%)亦顯示，在線廣告市場(chǎng)的整體復(fù)蘇進(jìn)程仍相對(duì)緩慢。

資本開支：北美云廠商資本支出大概率已進(jìn)入周期下行階段。

四大巨頭(亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook)2020Q2資本開支合計(jì)237億美元(同比+20%)，自2019Q1以來(lái)連續(xù)5個(gè)季度增長(zhǎng)。對(duì)于全年資本支出指引，谷歌、Facebook整體表述較為謹(jǐn)慎，較原來(lái)預(yù)期均有一定下調(diào)，但主要影響辦公設(shè)施等，IT支出調(diào)整仍相對(duì)溫和，微軟表述相對(duì)溫和。亞馬遜投入主要集中于物流領(lǐng)域。云計(jì)算上游，Intel二季報(bào)顯示，數(shù)據(jù)中心部門收入102億美元(+34%)，但公司預(yù)期數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)Q3收入同比-5%， Q4收入同比-12%。疊加中短期需求端的不確定性，前期IDC項(xiàng)目建設(shè)的延遲，以及云廠商資本開支5個(gè)季度連續(xù)增長(zhǎng)后的自然“產(chǎn)能消化”周期，我們預(yù)計(jì)本輪北美云廠商資本支出大概率已經(jīng)開始進(jìn)入周期下行階段。但考慮到目前Facebook、微軟等企業(yè)均已經(jīng)開始加快前期IDC項(xiàng)目復(fù)工，我們預(yù)計(jì)本輪北美云廠商資本支出下行周期不會(huì)持續(xù)太久，2021Q1是下一個(gè)重要的觀察窗口。

市場(chǎng)表現(xiàn)：科技巨頭市值、占美股市場(chǎng)比重繼續(xù)創(chuàng)下新高，這一趨勢(shì)短期仍較難逆轉(zhuǎn)。

目前FAAMG合計(jì)市值約6.7萬(wàn)億美元，占美股市場(chǎng)整體、標(biāo)普指數(shù)市值比重分別達(dá)到14.4%、22.6%(上一季度為13.4%、20.9%)，絕對(duì)值與相對(duì)份額較一季度進(jìn)一步提升。同時(shí)我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)其靜態(tài)PE也達(dá)到39X，達(dá)到2017年美國(guó)啟動(dòng)減稅時(shí)期水平。FAAMG當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)，本身反應(yīng)了寬松流動(dòng)性+疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面組合下，市場(chǎng)對(duì)確定性、成長(zhǎng)性的追逐。截止2020Q2，F(xiàn)AAMG在手現(xiàn)金及等價(jià)物超過(guò)4800億美元，相較于美股其他企業(yè)而言，其在股東回報(bào)方面仍可相機(jī)而動(dòng)。中期看，若后續(xù)歐美經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，美股當(dāng)前過(guò)于集中的市值結(jié)構(gòu)有望得到一定改善，但考慮到基本面、流動(dòng)性等層面因素支撐，我們預(yù)計(jì)短期這一趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)概率仍較低。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

海外公共衛(wèi)生事件超預(yù)期擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn);歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);中期個(gè)人用戶消費(fèi)不足、企業(yè)IT支出下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際貿(mào)易沖突持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

FAAMG二季度整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)超越市場(chǎng)此前悲觀預(yù)期，調(diào)整后凈利潤(rùn)均重回正增長(zhǎng)，遠(yuǎn)程辦公、在線娛樂(lè)、電商等在線業(yè)務(wù)繼續(xù)受益，PC及平板電腦受益于居家辦公需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，在線廣告業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分化明顯，云計(jì)算業(yè)務(wù)增速小幅放緩。伴隨公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)減弱，F(xiàn)AAMG對(duì)于對(duì)三季度及全年業(yè)績(jī)展望轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎樂(lè)觀。源于基本面、流動(dòng)性等層面因素支撐，科技巨頭市值、占美股市場(chǎng)比重繼續(xù)創(chuàng)下新高。長(zhǎng)期來(lái)看，本次公共衛(wèi)生事件之后，個(gè)人用戶線上化滲透率料持續(xù)提高，同時(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移進(jìn)程料將進(jìn)一步加速，持續(xù)利好科技巨頭。

(編輯：宇碩)