威高股份(01066)：骨科業(yè)務(wù)單獨(dú)上市有望加快發(fā)展，多品類擴(kuò)張的耗材巨頭

本文源自微信公眾號(hào)“丁丁Healthy”。

前言：

威高股份(01066)是一家擁有深厚底蘊(yùn)、低調(diào)務(wù)實(shí)的國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械巨頭，已實(shí)現(xiàn)從單一品類向多品類的成功擴(kuò)張，在多個(gè)賽道均已做到領(lǐng)先地位，彰顯經(jīng)營(yíng)實(shí)力。重點(diǎn)布局醫(yī)用制品、藥品包裝、骨科和介入四大領(lǐng)域，不斷優(yōu)化高毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力。

摘要：

成功進(jìn)行多品類擴(kuò)張，踐行國(guó)際器械巨頭成長(zhǎng)之路。與市場(chǎng)部分認(rèn)知的公司多元布局、投入資源分散的觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)特征決定了多品類擴(kuò)張是成為巨頭的必經(jīng)之路，而公司具備較高綜合經(jīng)營(yíng)實(shí)力，且在所布局領(lǐng)域均已處于領(lǐng)先地位：①醫(yī)用制品：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先品牌，注射器等多項(xiàng)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)份額第一，致力于提供整體解決方案，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)臨床產(chǎn)品升級(jí)；②藥品包裝：國(guó)產(chǎn)預(yù)灌封注射器與沖管注射器第一，行業(yè)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局好，有望受益于臨床安全意識(shí)提升、新冠疫苗等生物制品需求提升下的行業(yè)擴(kuò)容；③骨科：規(guī)模最大的國(guó)產(chǎn)骨科龍頭，產(chǎn)品布局齊全，脊柱領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)第一，創(chuàng)傷國(guó)產(chǎn)第二，關(guān)節(jié)國(guó)產(chǎn)第三，份額持續(xù)提升，盡享黃金賽道紅利；④介入：收購(gòu)全球領(lǐng)先品牌愛(ài)瑯，美國(guó)前三，活檢及引流產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)具備稀缺性，藍(lán)海市場(chǎng)前景廣闊，國(guó)產(chǎn)轉(zhuǎn)化漸入收獲期。

骨科業(yè)務(wù)單獨(dú)上市有望加快發(fā)展，公司整體價(jià)值迎來(lái)重估。公司已于2020年6月提交骨科子公司于科創(chuàng)板的分拆上市申請(qǐng)，上市后有望提升骨科業(yè)務(wù)獨(dú)立融資能力，提升對(duì)骨科業(yè)務(wù)管理層的激勵(lì)力度，植入物擴(kuò)產(chǎn)、研發(fā)中心建設(shè)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目有望加快骨科業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展。

母公司集團(tuán)資產(chǎn)群星璀璨，重合業(yè)務(wù)有望通過(guò)納入整合聚力前行。母公司威高集團(tuán)下轄醫(yī)用制品、血液凈化、骨科、醫(yī)療裝備、藥業(yè)、心內(nèi)耗材、醫(yī)療商業(yè)7個(gè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，在全球醫(yī)療器械15大細(xì)分市場(chǎng)中進(jìn)入11個(gè)領(lǐng)域。上市公司于2018年重新梳理劃分產(chǎn)品線，集團(tuán)內(nèi)其它重合業(yè)務(wù)（創(chuàng)傷管理、麻醉手術(shù)、血液管理、介入等）有望納入上市公司，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)充分整合后有望進(jìn)一步提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

正文：

1. 穩(wěn)健發(fā)展底蘊(yùn)深厚，低調(diào)的中國(guó)耗材航母

威高股份始終專注于產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)。威高股份（1066.HK）成立于1988年，是一家擁有深厚底蘊(yùn)的醫(yī)療器械巨頭，正如其簡(jiǎn)稱“WEGO”一樣，公司始終秉承行勝于言的務(wù)實(shí)之風(fēng)，不斷開疆拓土，持續(xù)引領(lǐng)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展。2004年公司在香港聯(lián)交所上市，上市之初主營(yíng)一次性醫(yī)用耗材，隨著產(chǎn)品不斷升級(jí)換代，保持快速增長(zhǎng)，并先后拓展骨科（2005）、血透（2008）、介入（2018）業(yè)務(wù)，完成了國(guó)際醫(yī)療器械巨頭成長(zhǎng)過(guò)程中必須經(jīng)歷的從單一品類到多品類的擴(kuò)張過(guò)程。2014-2017年面臨限抗、限輸、招標(biāo)降價(jià)等政策壓力，公司增速有所放緩，為助力血透業(yè)務(wù)更好發(fā)展，2017年引入戰(zhàn)略投資者，公司對(duì)威高血液的持股比例由70%降低至49.34%，后稀釋到43.3%，不再納入上市公司報(bào)表。2018年1月成功完成收購(gòu)美國(guó)介入器械領(lǐng)先生產(chǎn)企業(yè)——愛(ài)瑯，拓展腫瘤介入及血管介入領(lǐng)域。2018年8月，公司股票在香港市場(chǎng)順利實(shí)現(xiàn)全流通，之后對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行重新梳理，劃分為通用醫(yī)療器械（臨床護(hù)理、創(chuàng)傷管理、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、麻醉及手術(shù)相關(guān)產(chǎn)品）、藥品包裝、骨科、介入產(chǎn)品、血液管理五大板塊、八大產(chǎn)品線，迎來(lái)新的發(fā)展階段。

公司的發(fā)展愿景是成為中國(guó)領(lǐng)先的醫(yī)療器械整體解決方案供應(yīng)商，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都努力成為中國(guó)市場(chǎng)主導(dǎo)品牌，產(chǎn)業(yè)做寬，領(lǐng)域作全，技術(shù)做精，服務(wù)做優(yōu)，渠道做深。

公司持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整提高毛利率。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入突破100億元，達(dá)103.64億元，同比增長(zhǎng)17.66%，歸母凈利潤(rùn)18.45億元，同比增長(zhǎng)25.25%，毛利率通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)一步增加，達(dá)到62.77%。公司收入以臨床護(hù)理產(chǎn)品為主，收入占比41.1%，繼續(xù)保持市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位；骨科、介入和藥品包裝收入占比持續(xù)擴(kuò)大，拉動(dòng)公司整體毛利率提升。其中，2019年骨科業(yè)務(wù)收入占比15.0%，同比增長(zhǎng)34.1%，繼續(xù)鞏固脊柱領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位；介入業(yè)務(wù)收入占比16.0%，同比增長(zhǎng)14.6%；藥品包裝業(yè)務(wù)收入占比12.4%，同比增長(zhǎng)34.1%，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

低值耗材不“低值”，招標(biāo)降價(jià)壓力下通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)毛利率提升。醫(yī)療行業(yè)耗材集采并非新鮮事物，從醫(yī)院招標(biāo)到政府招標(biāo)，傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)品的降價(jià)壓力始終存在，但公司通過(guò)產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，實(shí)現(xiàn)了毛利率的穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)監(jiān)管政策不斷催化國(guó)產(chǎn)替代與行業(yè)份額向龍頭企業(yè)集中。公司目前注射器、輸液器等低值耗材收入占比較高，但主要布局其中毛利率較高的專用型、功能型等高端產(chǎn)品。公司2019年繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合，開發(fā)高附加值產(chǎn)品，不斷維持盈利能力。2019年公司高附加值產(chǎn)品（毛利率超過(guò)60%）的營(yíng)業(yè)額占比達(dá)60.2%，較2018年的59.9%進(jìn)一步提升。

帶量采購(gòu)多產(chǎn)品中標(biāo)，銷量提升，整體收入保持穩(wěn)定。公司在安徽省、江蘇省、南京、泰州、宿遷、無(wú)錫等多地的帶量采購(gòu)政策下中標(biāo)不同產(chǎn)品，終端中標(biāo)價(jià)有所下降，但對(duì)收入端影響不大或穩(wěn)中有增。部分產(chǎn)品采取經(jīng)銷模式，降低的中標(biāo)價(jià)未達(dá)到出廠價(jià)，銷量上升有望增加公司收入。

2. 醫(yī)用制品整體方案提供商，引領(lǐng)產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)

威高在低值耗材領(lǐng)域產(chǎn)品布局齊全。根據(jù)醫(yī)械研究院測(cè)算，注射穿刺類在低值醫(yī)用耗材中占比最大，約30%左右，其次為醫(yī)用衛(wèi)生材料及敷料類、醫(yī)用高分子材料類等。我國(guó)低值耗材市場(chǎng)中國(guó)產(chǎn)廠商占多數(shù)，競(jìng)爭(zhēng)激烈，威高在注射穿刺類、醫(yī)用衛(wèi)生材料及敷料類、醫(yī)用高分子材料類、手術(shù)室耗材類、麻醉耗材類等多個(gè)領(lǐng)域均有布局，涉及低值耗材市場(chǎng)2018年約500億元，預(yù)計(jì)2019年達(dá)600億元。威高這些產(chǎn)品2019年合計(jì)銷售額為54.24億元，市場(chǎng)份額僅9%。

2.1 臨床護(hù)理產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流

公司擁有豐富的臨床護(hù)理產(chǎn)品線。公司臨床護(hù)理業(yè)務(wù)包括血管輸液器械及非血管輸液器械、輸液器、注射器、留置針、穿刺針、臨床特定用途的一次性使用各種套裝，產(chǎn)品種類豐富。

2.1.1 注射器

公司注射器在中國(guó)銷量份額約12%。2018年全球一次性注射器市場(chǎng)規(guī)模近76.31億美元，實(shí)際銷量711.88億支，平均增長(zhǎng)率為5.1％。中國(guó)年消耗注射器數(shù)量約150億支，其中專用注射器（包括精密、避光、微劑量注射器）市場(chǎng)占整體輸液市場(chǎng)的接近30%，主要面向三級(jí)醫(yī)院住院部。威高股份是國(guó)內(nèi)最大的注射器生產(chǎn)商，年產(chǎn)注射器15.47億支，市場(chǎng)份額約12%，主要定位于專用注射器（占威高自身的70-80%），在比較高端的專用注射器市場(chǎng)地位突出，其中威高輻照注射器產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率100%。

中國(guó)新型注射器使用比例逐漸提升。現(xiàn)階段，我國(guó)注射器市場(chǎng)仍以常規(guī)注射器為主，一次性使用自毀/回縮自毀式無(wú)菌注射器占比較少，主要在疫苗注射領(lǐng)域使用。隨著注射器生產(chǎn)工藝的不斷改進(jìn)，自毀/回縮自毀式無(wú)菌注射器的生產(chǎn)成本不斷下降，預(yù)計(jì)我國(guó)一次性使用無(wú)菌自毀/回縮自毀式注射器占比不斷提升。公司積極推進(jìn)新型注射器，2019年毛利率50.34%，較2017-2018年的47.50%、48.57%進(jìn)一步提升。

2.1.2 輸液器

目前中國(guó)輸液器市場(chǎng)增速3-5%，其中基本輸液器市場(chǎng)年需求在100-120億支左右，縣級(jí)以下用量大，但單價(jià)較低。專用輸液器年使用量不超過(guò)10億支，單價(jià)10-40元/支，附加值相對(duì)較高。

威高股份是國(guó)內(nèi)最大的輸液器生產(chǎn)商，年產(chǎn)輸液器6.4 億支（銷量份額約5-6%），主要定位專用輸液器（占威高自身的70-80%），市場(chǎng)地位突出。公司產(chǎn)品從低端的常規(guī)輸液器轉(zhuǎn)向中高端的超低密度聚乙烯輸液器（TPE 輸液器）、高效過(guò)濾避光輸液器和微劑量高效過(guò)濾器等，拉動(dòng)整體業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中TPE輸液器產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)專用高端輸液器市場(chǎng)上占有率高達(dá) 85%。2019年公司輸液器毛利率65.20%，較2018年的61.67%明顯提升。

2.1.3 留置針

中國(guó)留置針使用數(shù)量可超10億支。留置針用于留置患者靜脈連續(xù)輸液，具有減少血管穿刺次數(shù)，減少液體外漏，對(duì)血管的刺激性小，有利于臨床用藥和緊急搶救，減輕護(hù)士的工作量等優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)草根調(diào)研數(shù)據(jù)，中國(guó)年消耗留置針數(shù)量約為5億支，國(guó)產(chǎn)化率約50-60%，其中威高出貨量8500萬(wàn)支左右，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約17%，成為繼美國(guó) BD 公司之后的第二大供應(yīng)商。隨著中國(guó)診療人次穩(wěn)步提升，留置針使用比率不斷提高，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)仍將保持10-15%增速擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)留置針使用數(shù)量可超10億支。

公司2019年留置針毛利率有所提升。公司留置針包括普通留置針和安全留置針，其中普通留置針同質(zhì)化嚴(yán)重，主要依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司優(yōu)勢(shì)在于型號(hào)齊全，已形成多條系列產(chǎn)品線。安全留置針同質(zhì)化也在加劇，公司優(yōu)勢(shì)在于具有雙重功能，既能防止針刺傷，又能防止血液污染。2019年公司安全留置針占比提升，毛利率達(dá)84.89%，較2018年的80.84%進(jìn)一步提升。

公司多種低值耗材中標(biāo)帶量采購(gòu)，有利于龍頭繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。目前多個(gè)地區(qū)以地市為單位組織功能型輸液器、留置針等低值耗材帶量采購(gòu)，公司渠道網(wǎng)絡(luò)廣泛，生產(chǎn)規(guī)模大，具備成本優(yōu)勢(shì)，已在多地成功中標(biāo)。如2020年1月山西臨汾針對(duì)一次性使用靜脈留置針（普通型）組織帶量采購(gòu)，最終魚躍醫(yī)療、威高股份成功中標(biāo)，公司獲得20%采購(gòu)量。帶量采購(gòu)是加速擴(kuò)大規(guī)模的契機(jī)，短期內(nèi)涉及品種可能會(huì)有波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，中小企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力弱，即使中標(biāo)，保持長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力和臨床服務(wù)的能力難度較大，采購(gòu)量已經(jīng)向行業(yè)頭部企業(yè)集中。

2.2. 血液管理業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

血液管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括血液采集、儲(chǔ)存、分離、滅菌消毒等。2019年公司血液管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.58億元，同比增長(zhǎng)13.9%，占公司收入的4.4%。其中公司血袋產(chǎn)品市場(chǎng)份額超過(guò)日本泰爾茂，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到 80%。

2.3. 仍有多項(xiàng)業(yè)務(wù)處于培育階段，后續(xù)增長(zhǎng)可期

2.3.1 創(chuàng)傷管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間大，公司多功能輔料具備優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)品包括創(chuàng)面愈合輔料、傷口縫合、傷口清理、與非血管內(nèi)導(dǎo)管配套用體外器械等。2019年公司創(chuàng)傷管理業(yè)務(wù)收入為3.7億元，同比增長(zhǎng)23.2%，收入占比僅3.6%，規(guī)模尚小，仍處于培育階段。

近年來(lái)全球醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)?；颈３址€(wěn)定。根據(jù)BMI Research的統(tǒng)計(jì)，2014-2018年，全球醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模由111.01億美元增長(zhǎng)至121.58億美元，隨著全球人口老齡化問(wèn)題的日益突出和由此帶來(lái)的潰瘍、褥瘡等病癥患者的增加，預(yù)計(jì)2020年達(dá)到132.84億美元。主要國(guó)際生產(chǎn)公司包括Smith&Nephew、McKesson、Medline、Hartmann、Lohmann & Rauscher、Medtronic,Inc等。根據(jù)振德醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)敷料以國(guó)產(chǎn)為主，市場(chǎng)份額約80%，進(jìn)口廠家主要以新型敷料為主，主要廠家包括強(qiáng)生、康樂(lè)保等。威高擁有多種功能性敷料，有望憑借產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

2.3.2 醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品具備多元化優(yōu)勢(shì)

公司產(chǎn)品包括采血器具、血糖檢驗(yàn)、活檢針等，2019年公司醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)收入1.91億元，同比增長(zhǎng)26.8%，占比1.8%，規(guī)模尚小，仍處于培育階段。

公司醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)增速高于市場(chǎng)平均。醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)包含醫(yī)療器械、診斷試劑、耗材等，下游產(chǎn)業(yè)為各種醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。我國(guó)體外診斷行業(yè)正在飛速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模已從2015年的362億元高速增長(zhǎng)至2018年的604億元，同比增長(zhǎng)18.43%。目前，全球體外診斷領(lǐng)域主要為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)，北美、歐洲和日本占據(jù)80%的市場(chǎng)份額，中國(guó)地區(qū)由于人口基數(shù)大、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、人均醫(yī)療消費(fèi)不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)將成為全球體外診斷市場(chǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.3.3 麻醉及手術(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模小，增速高

產(chǎn)品包括全身麻醉耗材、局部麻耗材、麻醉輔助耗材、ICU使用的器械、開放及微創(chuàng)手術(shù)器械等。2019年公司麻醉及手術(shù)業(yè)務(wù)收入1.50億元，同比增長(zhǎng)41.1%，占比1%，規(guī)模尚小，仍處于培育階段。

3. 藥品包裝業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局好，產(chǎn)品市場(chǎng)空間巨大

公司藥品包裝業(yè)務(wù)保持快速增長(zhǎng)。產(chǎn)品包括預(yù)灌封注射器、沖管注射器。2019年公司藥品包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.81億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的12.36%，同比增長(zhǎng)34.1%。其中預(yù)灌封注射器進(jìn)一步擴(kuò)大在生物制藥包裝領(lǐng)域的市場(chǎng)影響力，沖管注射器繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。為了進(jìn)一步滿足不斷增加的市場(chǎng)需求，公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，2019年繼續(xù)擴(kuò)建了預(yù)灌封注射器、沖管注射器車間等生產(chǎn)設(shè)施，后續(xù)有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

3.1. 預(yù)灌封注射器有望受益新冠疫苗等需求提升

預(yù)灌封注射器是具備明顯優(yōu)勢(shì)的新型藥包材。預(yù)灌封注射器是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的新型藥包材，主要用于高檔藥物的包裝儲(chǔ)存以及注射。一般為組合件，主要由管套、活塞、推桿、錐頭和護(hù)帽組成。帶注射針的為針頭嵌入式，不帶針的分為錐頭式和螺旋頭式。使用過(guò)程中，通過(guò)灌裝機(jī)在針管內(nèi)灌裝藥物，再將活塞壓入，將藥液密封，然后加裝推桿使用。預(yù)灌封注射器省去了藥品從包裝到針筒的轉(zhuǎn)移，有效減少了因吸附造成的浪費(fèi)，并避免了藥品的交叉污染和二次污染。此外，預(yù)灌封注射器采用定量加注藥液的方式，比醫(yī)護(hù)人員手工灌注更加精確。

全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)46億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模僅約10億元，仍處于快速增長(zhǎng)階段。全球第1支預(yù)灌封注射器于1984年誕生于美國(guó)BD公司，此后逐漸應(yīng)用于美國(guó)、歐洲市場(chǎng)，主要用于疫苗、生物制品、生化類產(chǎn)品、抗血栓藥、美容產(chǎn)品等高產(chǎn)值產(chǎn)品的包裝，也可用于眼科、耳科、骨科、婦科等手術(shù)沖洗。2019年全球預(yù)灌封注射器市場(chǎng)規(guī)模為46億美元，在所有形式的包裝容器中增長(zhǎng)速度最快。BD全球份額約60%，銷售額大概30億美元。威高2005年上市國(guó)內(nèi)第一支玻璃預(yù)灌封注射器，目前國(guó)內(nèi)預(yù)灌封注射器市場(chǎng)規(guī)模僅約10億元，生產(chǎn)廠家包括BD、威高、山東藥玻、寧波正力、淄博民康等，威高當(dāng)時(shí)憑借快速反應(yīng)優(yōu)勢(shì)逐漸搶占BD份額，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率約 70%，超過(guò)美國(guó)BD。

關(guān)聯(lián)審評(píng)導(dǎo)致下游客戶粘性強(qiáng)，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)制劑企業(yè)出海有望打開長(zhǎng)期空間。威高目前對(duì)國(guó)內(nèi)生物制藥企業(yè)覆蓋率大于90%，由于藥品包材與藥品實(shí)施關(guān)聯(lián)審評(píng)制度，制藥企業(yè)若更換包材需要重新申報(bào)，因此客戶粘性強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)整體增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)定。其中1/3用于疫苗，藥妝領(lǐng)域應(yīng)用剛剛開發(fā)。因?yàn)橹袊?guó)生物制品市場(chǎng)需求較大，公司產(chǎn)能穩(wěn)步提升，目前產(chǎn)量已接近4億支/年，預(yù)計(jì)未來(lái)3-4年產(chǎn)能翻倍。未來(lái)有可能隨國(guó)產(chǎn)生物制品企業(yè)共同出海，進(jìn)一步拓寬長(zhǎng)期天花板，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)生物積極籌備新冠疫苗產(chǎn)能。WHO數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月29日，全球已有149個(gè)正在研發(fā)的新冠肺炎疫苗項(xiàng)目，其中17款疫苗進(jìn)入到臨床試驗(yàn)階段，我國(guó)有7款，分別為武漢所的滅活疫苗（III期）、軍科院與康希諾聯(lián)合開發(fā)的腺病毒載體疫苗（III期）、北京所的滅活疫苗（III期）、科興中維的滅活疫苗（I/II期）、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院的滅活疫苗（I期）、中科院微生物所與智飛生物聯(lián)合研發(fā)的重組蛋白疫苗（I期）、軍科院與沃森生物聯(lián)合研發(fā)的mRAN疫苗（I期）。2020年4月15日，中國(guó)生物北京生物制品研究所建成了全球最大的新冠肺炎滅活疫苗生產(chǎn)車間，投入使用后新冠疫苗產(chǎn)能將達(dá)到年產(chǎn)1.2億劑。7月1日，全球唯一的新冠疫苗研發(fā)實(shí)驗(yàn)室和生產(chǎn)車間綜合體——中國(guó)生物武漢生物制品研究所新冠疫苗研發(fā)實(shí)驗(yàn)室和生產(chǎn)車間綜合體也宣告落成，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)1億劑次，積極籌備新冠疫苗產(chǎn)能。

新冠疫苗需求有望貢獻(xiàn)顯著增量。2020年7月16日，公司作為預(yù)灌封產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)代表，參加北京召開的新冠疫苗企業(yè)產(chǎn)融對(duì)接座談會(huì)。按照指示，中國(guó)新冠疫苗研發(fā)完成并投入使用后，將作為全球公共產(chǎn)品，為實(shí)現(xiàn)疫苗在發(fā)展中國(guó)家的可及性和可擔(dān)負(fù)性作出中國(guó)的貢獻(xiàn)。自公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來(lái)，威高為確保新冠疫苗用預(yù)灌封產(chǎn)品供應(yīng)，投資建設(shè)了10萬(wàn)平方米的生產(chǎn)廠房，設(shè)備到位后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能16億支以上。目前，第一個(gè)新車間已投入使用，并計(jì)劃于2021年全部建成投產(chǎn)，屆時(shí)威高預(yù)灌封產(chǎn)品產(chǎn)能將突破6億支。已與新冠疫苗研發(fā)企業(yè)合作，有望積極承接相關(guān)訂單，貢獻(xiàn)顯著業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

3.2. 沖管注射器受益帶量采購(gòu)打開一二級(jí)醫(yī)院市場(chǎng)

沖管注射器是一種用于不同藥物治療的間隙及輸液前后對(duì)導(dǎo)管的管路末端進(jìn)行沖洗、封閉的新材料，多用于靜脈留置針、PICC導(dǎo)管的臨床護(hù)理。可明顯改善臨床手工配制高污染率的特點(diǎn)，避免傳統(tǒng)沖管工具帶來(lái)導(dǎo)管相關(guān)感染。

預(yù)充式?jīng)_管注射器具有高行業(yè)壁壘。預(yù)充式?jīng)_管注射器內(nèi)含氯化鈉注射液，雖用于不同藥物治療的間隙、封閉、沖洗導(dǎo)管的管路末端，但會(huì)有一定體積的液體進(jìn)入人體循環(huán)系統(tǒng)，因此國(guó)家藥監(jiān)局規(guī)定該產(chǎn)品在生產(chǎn)過(guò)程中不僅需要符合《醫(yī)療器械生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》，預(yù)充氯化鈉注射液的生產(chǎn)灌裝過(guò)程還應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》，氯化鈉注射液應(yīng)取得我國(guó)的藥品批準(zhǔn)證明文件。醫(yī)療器械企業(yè)需要同時(shí)符合上述管理規(guī)范才可以進(jìn)入預(yù)充式?jīng)_管注射器領(lǐng)域，因此具有高行業(yè)壁壘。目前國(guó)內(nèi)主要有威高和BD兩家生產(chǎn)，其中威高市場(chǎng)份額40%左右。

帶量采購(gòu)降價(jià)后有望加快中國(guó)沖管注射器使用滲透率提升。目前國(guó)外已普遍使用預(yù)充式?jīng)_管注射器，而國(guó)內(nèi)目前主要需求在三級(jí)醫(yī)院，且受到耗占比、醫(yī)?？刭M(fèi)控制，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模僅約15億元。根據(jù)留置針、PICC管、CVC管使用量測(cè)算，即便納入帶量采購(gòu)降低產(chǎn)品終端價(jià)格50%，中國(guó)沖管注射器市場(chǎng)空間仍有131.4億元，仍有較大滲透率提升空間，行業(yè)正處于快速增長(zhǎng)階段，威高作為行業(yè)龍頭有望率先受益。

4. 規(guī)模最大的國(guó)產(chǎn)骨科公司，有望加快提升市場(chǎng)份額

骨科業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)地位突出。公司的骨科耗材業(yè)務(wù)集中在下屬子公司山東威高骨科材料股份有限公司，下轄健力邦德（創(chuàng)傷）、威高海星（高端關(guān)節(jié)）、北京亞華（中低端關(guān)節(jié)）、明德生物（骨水泥）等多個(gè)骨科平臺(tái)。威高骨科于2005 年成立，2007年公司與跨國(guó)公司美敦力合作組建美敦力威高骨科器械有限公司，威高和美敦力分別持股比例為49%、51%，雙方合作為威高積累了大量骨科植入耗材研發(fā)、生產(chǎn)及銷售等方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。2012年美敦力退出合資公司，此后骨科業(yè)務(wù)在公司運(yùn)營(yíng)下持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019年威高骨科業(yè)務(wù)收入達(dá)15.74億元，同比增長(zhǎng)29.96%。2020年6月11日威高骨科向上交所提交建議于科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)，目前威高股份持有80.5%左右的控股股權(quán)。

4.1. 中國(guó)骨科行業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)容，脊柱及關(guān)節(jié)領(lǐng)域增速更快

中國(guó)國(guó)骨科植入市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增加。根據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息相關(guān)研究報(bào)告，中國(guó)骨科植入器械市場(chǎng)規(guī)模（出廠）由2015年的164億元增長(zhǎng)至2019年的308億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.03%，高于全球市場(chǎng)整體增長(zhǎng)速度。中國(guó)骨科手術(shù)治療滲透率仍明顯低于海外，人口老齡化趨勢(shì)下患病人數(shù)不斷增加、骨科植入手術(shù)不斷普及、患者對(duì)骨科植入手術(shù)支付能力提升、產(chǎn)品升級(jí)換代等多重因素驅(qū)動(dòng)中國(guó)骨科市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)容，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)骨科植入物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到607億元，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.51%。

國(guó)產(chǎn)替代初期，看未來(lái)十年，中國(guó)骨科關(guān)節(jié)市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。根據(jù)第七屆中國(guó)髖關(guān)節(jié)外科學(xué)術(shù)大會(huì)數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)髖、膝關(guān)節(jié)手術(shù)量分別為43.93、25.93萬(wàn)臺(tái)，植入滲透率仍遠(yuǎn)低于美國(guó)2018年水平，其中髖關(guān)節(jié)植入滲透率約為美國(guó)的1/5（0.031%vs.0.14%），膝關(guān)節(jié)滲透率約為美國(guó)的1/12（0.019%vs.0.22%）。與髖關(guān)節(jié)相比，膝關(guān)節(jié)國(guó)產(chǎn)替代空間更大，若以2018年中國(guó)髖、膝關(guān)節(jié)植入手術(shù)量增速預(yù)測(cè)未來(lái)手術(shù)量增長(zhǎng)，有望在在2028年關(guān)節(jié)植入滲透率與美國(guó)相當(dāng)，中國(guó)骨科關(guān)節(jié)市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。

骨科不同細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)特點(diǎn)差異較大。國(guó)內(nèi)三大骨科領(lǐng)域具有差異化特點(diǎn)，創(chuàng)傷領(lǐng)域單一品類開發(fā)壁壘較低，大部分小型骨科企業(yè)均可生產(chǎn)，但擁有完整創(chuàng)傷產(chǎn)品線的公司較少。國(guó)產(chǎn)化替代率最高，市場(chǎng)規(guī)模最大，但集中度較低，品類豐富度及臨床快速響應(yīng)能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力。脊柱與關(guān)節(jié)領(lǐng)域技術(shù)門檻相對(duì)較高，創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)難度大，國(guó)產(chǎn)企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，外資企業(yè)在高端市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，國(guó)產(chǎn)化率相對(duì)較低，行業(yè)龍頭有望受益于未來(lái)產(chǎn)品滲透率提升，加快國(guó)產(chǎn)替代。

4.2. 產(chǎn)品線齊全，骨科龍頭有望受益行業(yè)變革

公司為國(guó)產(chǎn)骨科第一，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不到5%，仍有較大提升空間。根據(jù)標(biāo)點(diǎn)信息的相關(guān)研究報(bào)告，2019年公司骨科業(yè)務(wù)銷售規(guī)模位居國(guó)產(chǎn)第一。各細(xì)分領(lǐng)域均排名靠前，其中，脊柱、創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)三類產(chǎn)品市場(chǎng)份額分別位居國(guó)內(nèi)廠商第一、第二和第三，在各國(guó)產(chǎn)骨科龍頭公司中產(chǎn)品線最為均衡，具有領(lǐng)先的市場(chǎng)規(guī)模和行業(yè)地位。但市場(chǎng)份額不到5%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，仍有較大份額提升空間。在國(guó)內(nèi)企業(yè)中，威高憑借產(chǎn)品線齊全、研發(fā)優(yōu)勢(shì)和銷售渠道優(yōu)勢(shì)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)影響力和品牌知名度逐步擴(kuò)大，占據(jù)較大市場(chǎng)份額，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

堅(jiān)持自主創(chuàng)新，骨科在研項(xiàng)目豐富。公司研發(fā)中心以脊柱、創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)和運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域作為研發(fā)方向，開展多項(xiàng)研究，其中部分產(chǎn)品用以填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)空白，打斷進(jìn)口壟斷；部分產(chǎn)品用以升級(jí)優(yōu)化市場(chǎng)現(xiàn)有產(chǎn)品。例如，目前國(guó)內(nèi)尚無(wú)雙涂層融合器同類已上市產(chǎn)品，公司在研項(xiàng)目鈦和羥基磷灰石涂層的雙涂層PEEK 融合器可極大促進(jìn)融合效果，加速骨長(zhǎng)入到假體的多孔表面內(nèi)。產(chǎn)品的更新?lián)Q代將有利于公司鞏固在國(guó)產(chǎn)骨科領(lǐng)域的龍頭地位，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)影響力。

高值耗材帶量采購(gòu)與藥品不同，龍頭骨科公司有望在行業(yè)變革中加快份額提升。浙江、江蘇、安徽、福建等地已陸續(xù)開展地方性的骨科耗材集中采購(gòu)，預(yù)計(jì)2020年將陸續(xù)在全國(guó)范圍內(nèi)開始新一輪高值耗材集采，打破現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局。與藥品帶量采購(gòu)主要比拼制造成本不同，高值耗材集采需要平衡企業(yè)制造成本、組件豐富度、臨床使用習(xí)慣、臨床服務(wù)能力等不同因素，龍頭在變革中更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外骨科高值耗材主要采取經(jīng)銷模式銷售，渠道環(huán)節(jié)空間較大，從目前各地帶量采購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，終端降價(jià)對(duì)出廠端影響有限，龍頭骨科公司有望抓住行業(yè)變革機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

5. 戰(zhàn)略收購(gòu)跨國(guó)公司愛(ài)瑯，拓展介入藍(lán)海領(lǐng)域

成功收購(gòu)Argon（愛(ài)瑯），從影像介入拓展到腫瘤等其他介入領(lǐng)域。公司于2018 年1 月23 日完成對(duì)美國(guó)醫(yī)療器械A(chǔ)rgon Medical Devices Holdings, Inc.的收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)為844.2百萬(wàn)美元（EBIT 12.5X，約合人民幣53.98億元），持有89.8%股權(quán)。Argon主要生產(chǎn)和銷售腫瘤介入及血管介入手術(shù)的醫(yī)療器械，主要產(chǎn)品為活檢產(chǎn)品、血栓管理設(shè)備、引流管及導(dǎo)絲及其他輔助設(shè)備。

Argon是全球知名品牌，產(chǎn)品銷往歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)。Argon 于1972年成立，總部位于美國(guó)德克薩斯州，在全球擁有約800名員工，擁有悠久發(fā)展歷史，在活檢與引流領(lǐng)域產(chǎn)品線豐富，品牌知名度較高，核心產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)市占率位居前三。2019年Argon實(shí)現(xiàn)收入2.07億美元，主要來(lái)自活檢、血管介入、引流及導(dǎo)絲配件等，銷售地區(qū)覆蓋美國(guó)、歐洲、亞洲等區(qū)域。

Argon整合工作穩(wěn)步推進(jìn)，梳理渠道，推進(jìn)海外注冊(cè)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化。2018年7月，公司對(duì)愛(ài)瑯的管理層做了股權(quán)激勵(lì)。2018年底公司成立愛(ài)瑯中國(guó)，把愛(ài)瑯在中國(guó)主要銷售的注冊(cè)證進(jìn)行梳理。收購(gòu)前，Argon在中國(guó)的銷售由經(jīng)銷商代理，收入占比僅低個(gè)位數(shù)。完成收購(gòu)后，公司把原來(lái)愛(ài)瑯在中國(guó)的代理商轉(zhuǎn)為愛(ài)瑯中國(guó)的代理商，原有的17個(gè)產(chǎn)品繼續(xù)由原來(lái)的代理商進(jìn)行銷售。新的注冊(cè)證由愛(ài)瑯中國(guó)自身管理銷售團(tuán)隊(duì)，借助公司醫(yī)療領(lǐng)域渠道與資源在各省份發(fā)展經(jīng)銷商，充分發(fā)揮其產(chǎn)品稀缺性優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)收入占比將快速提升至10-20%。收購(gòu)Argon后，公司的分銷網(wǎng)絡(luò)大幅提升，擴(kuò)展至全球逾88個(gè)國(guó)家和地區(qū)，公司在美國(guó)和英國(guó)均擁有專業(yè)化經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)將加快布局歐美市場(chǎng)；同時(shí)，包括中東、南美、除中國(guó)外的亞洲市場(chǎng)在內(nèi)的海外地區(qū)也預(yù)期保持10%以上的增長(zhǎng)。

中國(guó)介入市場(chǎng)規(guī)模龐大，公司介入業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2019 版）》，2018年中國(guó)介入市場(chǎng)規(guī)模達(dá)400億元以上，增速20%以上，目前只有心血管介入耗材基本完成進(jìn)口替代，其余細(xì)分市場(chǎng)仍以國(guó)外廠商為主，進(jìn)口替代空間大。公司在2017年的介入業(yè)務(wù)主要為影像介入，現(xiàn)有介入業(yè)務(wù)新增腫瘤介入、血管介入。2019年公司介入業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.56億元，同比增長(zhǎng)14.6%，其中Argon貢獻(xiàn)86.4%業(yè)務(wù)收入，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大Argon在中國(guó)市場(chǎng)的銷售，憑借愛(ài)瑯產(chǎn)品在中國(guó)的稀缺性，將實(shí)現(xiàn)介入業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

5.1. 腫瘤介入治療優(yōu)勢(shì)凸顯，市場(chǎng)近年增長(zhǎng)強(qiáng)勁

介入治療已成為部分腫瘤的一線治療手段。腫瘤介入治療器械可以分為消融設(shè)備、栓塞設(shè)備和其他支持設(shè)備，其中消融裝置主要為射頻消融、微波消融、冷凍消融、激光消融和高強(qiáng)度聚焦超聲消融等；栓塞設(shè)備主要為放射性和非放射性栓塞劑，應(yīng)用于腫瘤的經(jīng)導(dǎo)管動(dòng)脈栓塞化療（TACE）、經(jīng)導(dǎo)管動(dòng)脈放療栓塞術(shù)（TARE）以及經(jīng)導(dǎo)管動(dòng)脈栓塞術(shù)（TAE）；其他支持設(shè)備包括活檢針、導(dǎo)管、導(dǎo)絲、以及非血管支架等。目前，介入治療已經(jīng)成為中期和部分晚期肝癌的首選方案。

腫瘤介入目前市場(chǎng)較小，保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)世界衛(wèi)生組織2018年全球癌癥統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2018年全球范圍內(nèi)癌癥新增病例1808萬(wàn)例，發(fā)病率為236.9/10萬(wàn)，排名前5位的癌癥分別為肺癌、女性乳腺癌、結(jié)直腸癌、前列腺癌和胃癌。2018年中國(guó)新發(fā)癌癥超400萬(wàn)例，約占當(dāng)年全球癌癥發(fā)病23.7%，癌癥發(fā)病率為201.7/10萬(wàn)，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。腫瘤介入治療是一種新興治療手段，與藥物治療和手術(shù)治療并列成為臨床腫瘤三大診療技術(shù)之一，具有微創(chuàng)、安全、高效等優(yōu)勢(shì)。活檢具有極高的準(zhǔn)確率，根據(jù)CNKI的文章報(bào)道，在肺部惡性腫瘤、肝臟、胰腺、腎臟、腎上腺、脾臟及卵巢等組織腫物方面準(zhǔn)確率達(dá)90%以上。

腫瘤介入市場(chǎng)在百億元以上。根據(jù)醫(yī)械研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)目前每年約有60-70萬(wàn)人進(jìn)行腫瘤介入治療，僅占新發(fā)病例的15%左右。根據(jù)智械數(shù)據(jù)和各省集采價(jià)格，1）栓塞治療：栓塞微球終端價(jià)格在1千-3.5萬(wàn)元不等，栓塞系統(tǒng)一般為1.2萬(wàn)-1.3萬(wàn)，栓塞顆粒、彈簧圈等裝置為1-3千元；2）消融設(shè)備：腫瘤的射頻消融電極/射頻消融導(dǎo)管/微波消融針的價(jià)格在1萬(wàn)元左右；3）其他設(shè)備：活檢針或活檢鉗依據(jù)產(chǎn)品定位不同價(jià)格相差較大，一般活檢針在1千元以內(nèi)，超聲活檢針及活檢鉗在2千元左右；非血管支架價(jià)格國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口價(jià)格相差較大，國(guó)產(chǎn)單價(jià)2-6千元左右，進(jìn)口在2萬(wàn)左右。國(guó)內(nèi)腫瘤介入市場(chǎng)規(guī)模（出廠）約50億，隨著人口老齡化的加劇，以及介入治療的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，治療滲透率有望提升至30%，則中國(guó)腫瘤介入市場(chǎng)規(guī)模（出廠）有望達(dá)到百億元。

5.2. 血管介入領(lǐng)域空間廣闊，神經(jīng)介入一片藍(lán)海

血管介入領(lǐng)域是最大細(xì)分市場(chǎng)。血管介入器械主要作用于冠脈、腦血管和周圍血管。根據(jù)醫(yī)械研究院，2018年我國(guó)血管介入器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)389億元，同比增長(zhǎng)25.08%。其中，冠脈介入手術(shù)量達(dá)到91.5萬(wàn)臺(tái)，約占所有血管介入類手術(shù)量的80%，市場(chǎng)趨于成熟；腦血管與周圍血管介入手術(shù)量?jī)H占約20%，尚處于發(fā)展初期。

5.2.2 外周血管介入市場(chǎng)進(jìn)口替代比例較低

公司腔靜脈濾器產(chǎn)品具備可回收優(yōu)勢(shì)。公司血液介入主要產(chǎn)品下腔靜脈濾器可以安全有效地?cái)r截深靜脈栓塞中脫落的血栓而防止肺栓塞發(fā)生，已成為接觸性溶栓治療的重要輔助手段。下腔靜脈濾器分為永久性和可回收兩種，永久性濾器在人體內(nèi)會(huì)導(dǎo)致諸多不良反應(yīng)，如栓塞、穿孔等，因此FDA建議一旦不需要防止肺栓塞的形成應(yīng)立即取出。近年來(lái)，可回收及可吸收的下腔靜脈濾器成為應(yīng)用熱點(diǎn)，公司OptionTM下腔靜脈濾器具有可定位的優(yōu)勢(shì)，更容易回收。

進(jìn)口替代空間大。目前，進(jìn)口廠家占據(jù)腔靜脈濾器的主要市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)僅有威高和先健科技的產(chǎn)品獲批，其余均為進(jìn)口廠家，如貝朗、巴德、庫(kù)克等，未來(lái)進(jìn)口替代空間大。

5.2.3 腦血管介入器械市場(chǎng)處于發(fā)展初期

腦血管介入市場(chǎng)規(guī)模近50億。腦血管介入，即神經(jīng)介入領(lǐng)域器械主要應(yīng)用于腦血管介入手術(shù)，根據(jù)疾病性質(zhì)亦可分為缺血類（腦卒中為主）和出血類（顱內(nèi)動(dòng)脈瘤為主）。根據(jù)醫(yī)械研究院測(cè)算，2018年中國(guó)腦血管介入器械市場(chǎng)規(guī)模為48億元，同比增長(zhǎng)37.14%。進(jìn)口廠家市場(chǎng)份額超過(guò)80%，未來(lái)進(jìn)口替代空間廣闊。

中國(guó)卒中發(fā)病人數(shù)達(dá)全球首位，腦血管取栓器械市場(chǎng)潛在規(guī)模大。腦血管病泛指腦部血管的各種疾病，如血栓形成、狹窄、閉塞等，被稱為“中風(fēng)”、“卒中”，致死致殘率極高。根據(jù)柳葉刀公布的1990-2016年間全球卒中負(fù)擔(dān)數(shù)據(jù)，2016年全球卒中發(fā)病人數(shù)為1367.7萬(wàn)人，中國(guó)卒中發(fā)病人數(shù)達(dá)551萬(wàn)人，為全球首位，占全球當(dāng)年卒中發(fā)病人數(shù)的40%；1990-2016年間，全球卒中年齡標(biāo)化發(fā)病率下降8.1%，中國(guó)地區(qū)不降反增，發(fā)病率上升5.4%。根據(jù)《中國(guó)心血管病報(bào)告（2018）》，我國(guó)腦卒中現(xiàn)患人數(shù)高達(dá)1300萬(wàn)。根據(jù)新思界發(fā)布的《2019-2023年中國(guó)取栓支架行業(yè)市場(chǎng)行情監(jiān)測(cè)及未來(lái)發(fā)展前景研究報(bào)告》，2018年中國(guó)取栓支架市場(chǎng)規(guī)模為6億元左右，隨著機(jī)械取栓的優(yōu)勢(shì)逐步被認(rèn)知，治療滲透率有望明顯提升，腦血管取栓支架市場(chǎng)有望保持高速增長(zhǎng)。

機(jī)械取栓時(shí)間窗口更長(zhǎng)，公司在研產(chǎn)品腦血管取栓支架彌補(bǔ)國(guó)產(chǎn)空白。目前，腦血管介入器械市場(chǎng)仍以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國(guó)產(chǎn)品牌由于起步較晚，發(fā)展較慢。公司在研產(chǎn)品腦血管取栓支架已在歐洲、日本、香港等地銷售，美國(guó)地區(qū)臨床試驗(yàn)已啟動(dòng)，中國(guó)地區(qū)有望在2020年下半年啟動(dòng)臨床試驗(yàn)，上市后有望加快進(jìn)口替代進(jìn)程。

5.3. 影像介入領(lǐng)域需求穩(wěn)定，隨行業(yè)快速增長(zhǎng)

高壓造影注射器可有效提高造影安全性和質(zhì)量。影像介入主要指在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的引導(dǎo)下，利用導(dǎo)管、導(dǎo)絲等器械經(jīng)皮穿刺或通過(guò)人體原有孔道，對(duì)病變部位進(jìn)行造影和治療。高壓造影注射器作為造影劑的傳輸器械，配合數(shù)字減影血管造影術(shù)（DSA）、計(jì)算機(jī)控制斷層掃描（CT）、核磁共振（MRI）以及超聲（US）使用，可在短時(shí)間內(nèi)將造影劑集中注入病人的血管或臟器，注射速度、壓力、劑量精確可控，使用高壓注射器注射造影劑進(jìn)行CT血管造影的穿刺成功率在99%以上。壓力延長(zhǎng)管可用于連接注射器和造影導(dǎo)管，注入造影劑和/或生理鹽水進(jìn)行血管造影。

高壓造影耗材終端市場(chǎng)規(guī)模超90億元，增長(zhǎng)潛力巨大。通過(guò)造影劑的使用量可以推算出高壓耗材的市場(chǎng)空間。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)造影劑細(xì)分市場(chǎng)中，X射線造影劑占83.6%市場(chǎng)份額，超聲造影劑和磁共振造影劑分別占13.1%和3.3%，份額較小。根據(jù)Newport Premium數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)造影劑的市場(chǎng)規(guī)模在2017年為112.5億元，預(yù)計(jì)2021年增長(zhǎng)至180億元，CAGR為12.47%，以此測(cè)算2019年中國(guó)X射線造影劑市場(chǎng)規(guī)模約120億元。X射線造影劑的價(jià)格在200-600元/100ml之間，若以400元/100ml計(jì)算，每次使用100ml，則2017年我國(guó)X射線造影劑年使用人次為0.30億人次。根據(jù)智械數(shù)據(jù)，一次性高壓造影注射器及附件的各省采購(gòu)價(jià)為245元，壓力延長(zhǎng)管的價(jià)格在30-77元不等，以均價(jià)50元計(jì)算，總計(jì)每次高壓造影注射器和壓力延長(zhǎng)管費(fèi)用約300元，其中端市場(chǎng)規(guī)模約90億元。

5.4. 融資置換后愛(ài)瑯有望釋放利潤(rùn)空間

2019年9月愛(ài)瑯美元債務(wù)的融資置換工作完成，有一部分是未攤銷的融資費(fèi)用，影響金額1150多萬(wàn)美元，導(dǎo)致2019年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用比2018年有明顯提高。愛(ài)瑯完成了融資置換之后，利率水平有明顯改善，有望節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。2018-2019年愛(ài)瑯有一次性費(fèi)用因素影響利潤(rùn)，2020年有望實(shí)現(xiàn)扭虧。

6. 核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力凸顯，開啟發(fā)展新紀(jì)元

6.1. 在三級(jí)醫(yī)院影響力強(qiáng)，致力于提供整體解決方案

通過(guò)三級(jí)醫(yī)院帶動(dòng)醫(yī)聯(lián)體銷售，積極推動(dòng)大客戶平臺(tái)管理戰(zhàn)略。威高對(duì)三級(jí)醫(yī)院覆蓋率非常高，有非常好的品牌影響力，三級(jí)醫(yī)院作為醫(yī)療醫(yī)聯(lián)體的牽頭醫(yī)院，通過(guò)醫(yī)聯(lián)體模式的分級(jí)診療，使這些高端醫(yī)院逐步成為高端醫(yī)院系，有利于威高產(chǎn)品擴(kuò)展到醫(yī)聯(lián)體的內(nèi)部，從而拉動(dòng)銷售。大客戶平臺(tái)管理是公司營(yíng)銷領(lǐng)域的重大改革平臺(tái)，醫(yī)院由2017年的200多家，增長(zhǎng)到2018年的300多家，在原有平臺(tái)客戶的基礎(chǔ)上，公司大客戶平臺(tái)增長(zhǎng)良好。

公司躋身國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械第一梯隊(duì)，布局賽道國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1200億，各領(lǐng)域仍有較大發(fā)展空間。威高股份2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.26億元，僅次于邁瑞醫(yī)療，是收入規(guī)模第二的國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械公司，在多個(gè)領(lǐng)域位居國(guó)內(nèi)第一。公司在中國(guó)可及市場(chǎng)規(guī)模約1200億元，在骨科、藥品包裝、介入、低值耗材等多個(gè)領(lǐng)域市場(chǎng)地位突出，未來(lái)發(fā)展空間仍然十分廣闊。

6.2. 納入港股全流通試點(diǎn)，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展

港股全流通獲批利好公司長(zhǎng)期發(fā)展。2018年7 月10 日，公司H 股全流通試點(diǎn)項(xiàng)目獲得中證監(jiān)批準(zhǔn)，公司可將其全部未上市股份或內(nèi)資股類別股份轉(zhuǎn)換為H 股并上市。這部分股份大部分由其母公司持有，其他股東包括CMF Health Investment L.P.(復(fù)星國(guó)際)、CDH Investment(鼎暉投資)、Sequoia Capital(紅杉資本)。此次全流通獲批有利于使大中小股東利益一致，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)管理層積極性，將提升公司治理和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；公司內(nèi)部擁有更高的股票流動(dòng)性更有利于向其員工或合資伙伴實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；有助于留住人才，并加快運(yùn)營(yíng)效率；內(nèi)資股轉(zhuǎn)為可交易的H股，將為公司提供更有利的融資格局，控股股東可以抵押融資，增加公司融資能力。融資途徑進(jìn)一步豐富，對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有利，也增加了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

6.3. 預(yù)期與母公司業(yè)務(wù)整合，擴(kuò)充產(chǎn)品線豐富度

整合產(chǎn)品線，有利于鞏固公司醫(yī)療器械整體解決供應(yīng)商地位。在公司的八大產(chǎn)品線業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，母公司威高集團(tuán)另?yè)碛卸鄠€(gè)相關(guān)產(chǎn)品。未來(lái)有望整合集團(tuán)與上市公司的交叉產(chǎn)品類別，尤其是創(chuàng)傷管理、麻醉及手術(shù)、介入類資產(chǎn)，有望進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品管線，提高產(chǎn)品間協(xié)同程度，利用規(guī)模效應(yīng)降低成本，提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

7.1. 產(chǎn)品招標(biāo)降價(jià)幅度過(guò)大風(fēng)險(xiǎn)

目前中國(guó)對(duì)骨科、低值耗材等產(chǎn)品采取帶量采購(gòu)，若招標(biāo)降價(jià)幅度過(guò)大，或傳導(dǎo)至公司出廠端，影響公司利潤(rùn)水平；若公司產(chǎn)品未能中標(biāo)帶量采購(gòu)，則需要競(jìng)爭(zhēng)除帶量采購(gòu)?fù)獾氖Ｓ嗍袌?chǎng)空間，將面臨市場(chǎng)份額減少的局面，影響公司收入和利潤(rùn)水平。

7.2. 資產(chǎn)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

公司收購(gòu)美國(guó)愛(ài)瑯公司，有潛在并購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。愛(ài)瑯主要業(yè)務(wù)集中在美國(guó)等海外國(guó)家，在中國(guó)收入占比僅低個(gè)位數(shù)，未來(lái)若由于中美市場(chǎng)的差異以及渠道管理難度，或?qū)е聬?ài)瑯收入不及預(yù)期。

7.3 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

公司收購(gòu)美國(guó)愛(ài)瑯形成較大商譽(yù)(截至 2019年12月底為31.96億元)，整合效益尚待觀察，或存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。