宋雪濤：美元為什么走弱？

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，作者：宋雪濤。

黃金大漲的原因是美元走弱和實(shí)際利率下降，而不是通脹預(yù)期。通脹預(yù)期對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)場景是復(fù)蘇，在復(fù)蘇的場景下，實(shí)際利率和名義利率上行顯然對黃金不利。過去7個交易日，黃金價(jià)格上漲了8.3%，同期10年期美債利率跌了4.7bp，WTI原油價(jià)格沒有任何變化，一方面說明通脹預(yù)期和復(fù)蘇預(yù)期很弱，另一方面說明黃金價(jià)格上漲和流動性驅(qū)動的金融屬性有關(guān)。正因?yàn)榇?，金融屬性?qiáng)的金銀銅的價(jià)格漲幅明顯高于工業(yè)屬性強(qiáng)的鋁鋅鉛和能源化工等。

美國實(shí)際利率下降的原因是衛(wèi)生事件反彈導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯和失業(yè)壓力上升。7月份以來，包括餐廳預(yù)訂、酒店入住和空中旅行在內(nèi)的復(fù)蘇跡象明顯停滯，居民消費(fèi)信心指數(shù)和紐約聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)指數(shù)再度回落。最近一周失業(yè)率出現(xiàn)回升跡象，7月18日首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)反彈，陽光地帶如加州的失業(yè)人數(shù)還在增加。與此同時，最近兩周美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模重回?cái)U(kuò)張，保持量化寬松和流動性充裕。目前這個復(fù)蘇乏力和流動性充裕的場景繼續(xù)往下推，其實(shí)就是供給下降快于需求下降導(dǎo)致的滯脹。(詳見《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯，依賴再度刺激》)

7月至今，美元指數(shù)從97.1迅速走弱到93.4，主要原因是歐元走強(qiáng)。歐元兌美元從1.12迅速走強(qiáng)到1.17，回到2018年的水平，歐元兌人民幣從7.93走強(qiáng)到8.23。歐元走強(qiáng)一方面是因?yàn)闅W洲衛(wèi)生事件控制相對較好，在日本每日新增破千，美國每日新增保持5萬以上的情況下，歐洲各國基本保持在每日新增一千以下。另一方面是因?yàn)?500億歐元的歐洲復(fù)蘇基金無附加條件，且加大對南歐國家(西班牙、意大利)的轉(zhuǎn)移支付，重燃了市場對于歐盟一體化的信心。

與此同時，美國2萬多億美元的財(cái)政救助將在7月底相繼到期，其中4-5月對于家庭的各項(xiàng)補(bǔ)助占比居民收入來源的25%-30%，是衛(wèi)生事件期間維持居民消費(fèi)支出的重要支撐。衛(wèi)生事件加重的情況下，美國財(cái)政和貨幣政策的持續(xù)性和力度成為左右美國經(jīng)濟(jì)和美股的關(guān)鍵。目前兩黨對于新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃的形式和規(guī)模存在較大分歧，例如民主黨提議將每周600美元額外補(bǔ)助金發(fā)放期限延長到2021年1月，而共和黨提議下調(diào)至每周100美元或70%周工資水平。但最終大概率會達(dá)成新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，預(yù)計(jì)規(guī)模為1萬億美元，相比前一輪刺激計(jì)劃明顯縮減。(詳見《再來一萬億?》)

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度來看，美元中長期會震蕩走弱，但短期歐元迅速走強(qiáng)的狀態(tài)也難以持續(xù)，畢竟在本世紀(jì)的多數(shù)時間里，歐元區(qū)都證明了自己在重大決策面前是“成事不足敗事有余”，所以能否借衛(wèi)生事件復(fù)蘇的機(jī)會，建立財(cái)政協(xié)調(diào)制度，推進(jìn)歐盟一體化，仍然充滿未知。無論是做空美元還是做多黃金，目前的交易擁擠度都非常高。黃金的相對估值依舊保持在極高位置，期貨非商業(yè)凈多頭持倉占比重新回升至80%分位附近，目前黃金的短期和長期交易都處在擁擠的狀態(tài)。值得注意的是人民幣沒有對美元走強(qiáng)，而是跟隨美元對歐元走弱，說明中美之間受到了共同情緒的影響。

這個共同情緒，就是中美關(guān)系問題。更具體點(diǎn)講，是使館風(fēng)云和蓬佩奧講話。在關(guān)閉領(lǐng)事館的消息發(fā)生和發(fā)酵時的7月22日和23日，A股反應(yīng)平淡維持震蕩，A50也在下跌后很快收回。而蓬佩奧24日在尼克松圖書館的講話內(nèi)容，不僅模仿了彭斯2018年10月在哈德遜研究所的講話，也和今年5月20日白宮發(fā)布的《美國對中國戰(zhàn)略方針》以及2017年10月白宮發(fā)布的《國家戰(zhàn)略安全報(bào)告》基本一致，影響幾乎可以忽略。因此中美關(guān)系問題只影響到了貨幣，并沒有影響兩邊的資本市場。

相比中美關(guān)系，A股的資金和情緒受美股的影響可能更大，處于高位的納斯達(dá)克是A股的風(fēng)險(xiǎn)路標(biāo)。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，7月第4周資金小幅流出中國市場(包括H股和A股)，其中北向資金全周凈流出247.51億，全周Wind全A下跌0.72%，成交量5.92萬億，量能較前兩周有明顯下降。A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所上升，成長、金融、周期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來到60%分位，消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也來到中位數(shù)附近，高估值壓力得到一定釋放。市場短期仍然擁擠(90%分位)，但價(jià)量相關(guān)性已經(jīng)從七月初的高度正相關(guān)(量價(jià)齊升)迅速回落至負(fù)相關(guān)(量價(jià)背離)，分歧進(jìn)一步加大，情緒明顯降溫。流動性溢價(jià)繼續(xù)回落且依然較低，市場將繼續(xù)大幅震蕩。

債券市場的期限利差下跌至32%分位，信用溢價(jià)小幅上升，對于基本面的定價(jià)表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，過去兩周的高頻數(shù)據(jù)也顯示出生產(chǎn)進(jìn)度放緩、庫存累積超季節(jié)性、需求恢復(fù)較慢的宏觀特征。信用債和利率債的短期策略擁擠度仍在底部，債市整體仍然是超跌狀態(tài)，維持震蕩偏強(qiáng)或反彈，關(guān)注月底政治局會議對于貨幣信用和金融風(fēng)險(xiǎn)的表態(tài)。

（編輯：玉景）