黃金為什么這么牛？

本文源自微信公眾號(hào)“宏觀亮語”。

核心觀點(diǎn)

今年公共衛(wèi)生事件爆發(fā)至今，黃金開啟了一輪波瀾壯闊的上升行情，5月底以來的這波加速上升尤其引人注目，直接推動(dòng)黃金價(jià)格沖破1940美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高。我們從去年下半年起持續(xù)看好黃金，今年公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，進(jìn)一步研判提出黃金價(jià)格將沖向歷史新高，如今已得驗(yàn)證。

5月底以來這波行情的核心邏輯是——美元貶值驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲，黃金發(fā)揮了對(duì)沖美元貶值的重要作用。美元貶值的基礎(chǔ)從3月底美聯(lián)儲(chǔ)大放水時(shí)已經(jīng)具備：第一，美歐基準(zhǔn)利率差縮小，美聯(lián)儲(chǔ)的QE最為激進(jìn)，海量的美元供給將推動(dòng)美元走弱;第二，避險(xiǎn)屬性消退，3月流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)解除，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有所反彈;第三，美國(guó)巨大的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字可能會(huì)增加持有美元風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致美元吸引力下降。以下因素出現(xiàn)后，觸發(fā)了美元貶值和金價(jià)上漲。

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟以來，通脹預(yù)期不斷上升。自4月下旬美國(guó)強(qiáng)行開啟經(jīng)濟(jì)重啟以來，美國(guó)通脹預(yù)期呈逐步走高態(tài)勢(shì)。分析通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)可知，4月下旬TIPS隱含的通脹預(yù)期不到1%，到7月下旬已上升到1.5%左右。這背后的邏輯在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征是生產(chǎn)弱于需求，這跟中國(guó)的生產(chǎn)強(qiáng)于需求恰好相反。例如，6月美國(guó)零售同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正(2.3%)，而同期美國(guó)消費(fèi)品產(chǎn)出同比增速仍為負(fù)增長(zhǎng)(-6.9%)。消費(fèi)品短缺本身就會(huì)造成通脹上升壓力，再考慮到美國(guó)的消費(fèi)品缺口一般需要通過進(jìn)口來解決，這又會(huì)形成輸入性通脹壓力。

二是美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇歐強(qiáng)美弱的局面基本已經(jīng)確定。今年在公共衛(wèi)生事件的控制上，歐洲做得遠(yuǎn)遠(yuǎn)比美國(guó)要好，歐洲實(shí)現(xiàn)了有序復(fù)工而沒有出現(xiàn)公共衛(wèi)生事件大面積反彈。反觀美國(guó)，自6月中旬起公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)二次反彈，6月19日新增確診病例重上3萬例，目前已超7萬例。本輪美元快速貶值和美國(guó)新增確診快速爬升恰好形成一枚硬幣的兩面。根據(jù)谷歌公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況明顯好于美國(guó)。長(zhǎng)期以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)略好于歐洲，過去24年里有17年美國(guó)GDP增速高于歐元區(qū)GDP增速，但未來一到兩年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將超過美國(guó)，IMF預(yù)測(cè)2021年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)6%，高于美國(guó)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

三是美聯(lián)儲(chǔ)釋放基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期不變信號(hào)，美國(guó)實(shí)際利率確定性下降。在美國(guó)公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的背景下，6月中旬以來美國(guó)10年期國(guó)債收益率重新進(jìn)入下行通道，截至7月24日已降至0.59%，處于年內(nèi)低位。剔除通脹影響后的實(shí)際收益率，更是進(jìn)一步下降，截至7月24日為-0.92%。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議上，預(yù)計(jì)失業(yè)率下行是一個(gè)緩慢的過程，2020年底失業(yè)率為9.3%?；谑I(yè)率難以在2023年前達(dá)到自然失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2023年前不會(huì)加息。這意味著短期內(nèi)看不到實(shí)際利率反轉(zhuǎn)的信號(hào)。

只要這些因素繼續(xù)存在，就持續(xù)對(duì)黃金構(gòu)成利好，我們預(yù)計(jì)黃金價(jià)格短期內(nèi)將繼續(xù)上漲。后續(xù)需要關(guān)注的變數(shù)在于，美國(guó)生產(chǎn)弱于需求何時(shí)緩解、公共衛(wèi)生事件何時(shí)觸頂、美聯(lián)儲(chǔ)最新表態(tài)等。

以下為我們2月底報(bào)告原文，在這篇報(bào)告里，我們預(yù)判了黃金價(jià)格沖向歷史新高。

黃金牛：從公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響談起-摘要

公共衛(wèi)生事件全球擴(kuò)散：公共衛(wèi)生事件較嚴(yán)重國(guó)家數(shù)量在上升。海外市場(chǎng)對(duì)公共衛(wèi)生事件判斷從國(guó)際間有限傳播轉(zhuǎn)變到全球蔓延，主要受意大利和韓國(guó)近日來新增病例不斷上升影響。意大利和韓國(guó)已經(jīng)效仿中國(guó)實(shí)施“封城隔離”。日本和美國(guó)的衛(wèi)生安全戒備也在逐漸上升。美歐日的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)問題在公共衛(wèi)生事件面前暴露，導(dǎo)致主要央行的寬松預(yù)期不斷升溫。

中期來看：美國(guó)公共衛(wèi)生事件后經(jīng)濟(jì)仍可能走弱。美國(guó)企業(yè)盈利增長(zhǎng)停滯已經(jīng)持續(xù)三年，越來越難以滿足勞動(dòng)者的薪資增長(zhǎng)需求。消費(fèi)者過于樂觀，與投資者過于悲觀，兩者形成鮮明對(duì)照。勞動(dòng)力市場(chǎng)真的那么樂觀嗎?其實(shí)不然。美聯(lián)儲(chǔ)前期加息過猛，后來降息慢了半拍，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未解除。

未來展望：黃金的中期配置價(jià)值凸顯。除了避險(xiǎn)情緒和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)低通脹的不滿進(jìn)一步加強(qiáng)了寬松預(yù)期。從1月FOMC會(huì)議紀(jì)要來看，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度使得實(shí)際利率只有下降一條道路。在經(jīng)歷兩次沖擊失敗和多年平靜之后，黃金價(jià)格已經(jīng)突破前期阻力點(diǎn)，打開了上升通道。

風(fēng)險(xiǎn)提示：主要央行寬松不及預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)反彈超預(yù)期等。

公共衛(wèi)生事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊

1.1 公共衛(wèi)生事件開始有全球蔓延趨勢(shì)

意大利和韓國(guó)公共衛(wèi)生事件形勢(shì)嚴(yán)峻，日本形勢(shì)撲朔迷離。截至2月25日，全球累計(jì)確診病例達(dá)到兩位數(shù)的國(guó)家共有15個(gè)，包含美國(guó)、法國(guó)和德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和伊朗、泰國(guó)和馬來西亞等發(fā)展中國(guó)家。本月初，約98%的確診病例集中在中國(guó)，當(dāng)時(shí)海外投資者大多認(rèn)為公共衛(wèi)生事件不會(huì)蔓延到全球。近日，意大利和韓國(guó)的確診病例出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。僅5天，意大利和韓國(guó)的累計(jì)確診病例分別從3例和106例增加至231例和977例(圖1)。另外，兩國(guó)的新增確診病例集中在各自國(guó)內(nèi)的兩大城市，所以可能存在社區(qū)傳染。值得注意的是，意大利國(guó)內(nèi)氣溫不低，公共衛(wèi)生事件傳播卻仍在繼續(xù)。至于日本，許多公共衛(wèi)生專家一直擔(dān)憂日本會(huì)成為“公共衛(wèi)生事件溫床”。目前，日本的主要確診病例來自“鉆石公主”號(hào)郵輪，島內(nèi)累計(jì)確診病例共有162例，僅占確診病例的19%。但日本目前檢測(cè)人口較少，日本病例有低估可能。

意大利和韓國(guó)政府面臨中國(guó)式抉擇，防控升級(jí)爭(zhēng)取短期內(nèi)控制公共衛(wèi)生事件。“封城隔離”必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成傷害，但是兩國(guó)政府在公共衛(wèi)生事件面前毅然決定實(shí)施最大人流限制，并且進(jìn)行地毯式排查潛在感染人群。對(duì)于公共衛(wèi)生事件防控時(shí)間，韓國(guó)總統(tǒng)文在寅表示，有關(guān)部門爭(zhēng)取在一周之內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn);意大利總理孔特認(rèn)為，抑制公共衛(wèi)生事件的措施將在未來兩周內(nèi)起效。因而，韓國(guó)和意大利的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)停擺可能維持至少一到兩周。意大利的倫巴第大區(qū)和威尼托大區(qū)是其國(guó)內(nèi)的重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域，僅僅倫巴第大區(qū)就占全國(guó)GDP的22%，經(jīng)濟(jì)影響可見一斑。日本政府的“保守”應(yīng)對(duì)已經(jīng)被海外媒體詬病。日本政府的難處在于日本正在籌辦奧運(yùn)會(huì)，今年東京奧運(yùn)會(huì)能否如期舉辦，目前仍然成謎。

1.2 美歐日經(jīng)濟(jì)內(nèi)在問題在公共衛(wèi)生事件面前暴露

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，日本衰退擔(dān)憂加劇。當(dāng)武漢政府于1月22日晚宣布封城消息時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)普遍比較樂觀。參考SARS經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)地理位置離公共衛(wèi)生事件中心較遠(yuǎn)，傳播難度較高，而且美國(guó)是最早一批對(duì)我國(guó)實(shí)施旅游限令的國(guó)家。因而，公共衛(wèi)生事件初期的預(yù)測(cè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將被拖累0.1個(gè)百分點(diǎn)。2月iMarkit兩大PMI超預(yù)期大幅下降，隱含的一季度GDP增速?gòu)?月的2.0%下降至0.6%。其中，服務(wù)業(yè)中的旅游、餐飲和航空顯得尤為悲觀。日本的情況更為糟糕，消費(fèi)稅提升導(dǎo)致去年四季度GDP環(huán)比年化增速為-6.4%。目前來看，日本的貿(mào)易出口大概率將受到?jīng)_擊，而且還需要擔(dān)憂自己國(guó)內(nèi)的潛在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，連續(xù)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長(zhǎng)就意味著經(jīng)濟(jì)衰退。

意大利財(cái)政刺激有難度，歐盟內(nèi)憂外患需團(tuán)結(jié)。公共衛(wèi)生事件爆發(fā)給了意大利實(shí)施積極財(cái)政政策的機(jī)會(huì)，但是意大利赤字率已經(jīng)游走在《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%紅線。2010年以來，歐洲南部的英國(guó)、法國(guó)和意大利的總體政府負(fù)債水平均逐年提高，尤其是意大利，其政府負(fù)債率甚至超過了130%，是《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的兩倍還多(圖2)。目前，歐盟對(duì)2020年預(yù)算爭(zhēng)吵不休，根本問題是歐洲南北差異較大和財(cái)政政策由各個(gè)國(guó)家獨(dú)立主導(dǎo)。英國(guó)脫歐成功后，計(jì)劃推出財(cái)政刺激政策，預(yù)計(jì)在3月11日公布的英國(guó)政府預(yù)算中投資支出將大幅增加。由于老年化加劇和儲(chǔ)蓄需求上升，歐洲北部國(guó)家對(duì)歐央行的負(fù)利率政策越發(fā)不滿。另外，歐盟需要同時(shí)面對(duì)與美國(guó)及英國(guó)的兩大貿(mào)易談判。

1.3 寬松預(yù)期和避險(xiǎn)情緒升溫

美聯(lián)儲(chǔ)降息概率上升，公共衛(wèi)生事件全球蔓延的擔(dān)憂將避險(xiǎn)資產(chǎn)推至新高。近期，三大央行行長(zhǎng)均表示會(huì)密切關(guān)注公共衛(wèi)生事件變化。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)難以降息的理由有兩點(diǎn)：一是公共衛(wèi)生事件尚未在美國(guó)爆發(fā);二是降息對(duì)供給端的作用有限，經(jīng)濟(jì)面臨的是供給鏈斷裂問題，而非需求不足的問題。但是，如果美股持續(xù)下跌和其他衰退信號(hào)出現(xiàn)，導(dǎo)致消費(fèi)者信心受損和支出減少，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有超預(yù)期寬松。截至2月26日，CME FedWatch顯示，4月降息一次概率達(dá)到61.8%，全年降息兩次，與我們?cè)缜暗念A(yù)計(jì)一致(圖3)。投資者紛紛涌向避險(xiǎn)資產(chǎn)：黃金價(jià)格連續(xù)多日收漲，美國(guó)10年和30年期國(guó)債收益率紛紛創(chuàng)下新低。即使公共衛(wèi)生事件在一季度得到控制，未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度和全年經(jīng)濟(jì)增速下降程度等諸多不確定性將對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)有所支撐。

黃金的中期配置價(jià)值凸顯

2.1 公共衛(wèi)生事件影響可能不局限于短期，公共衛(wèi)生事件后美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能繼續(xù)走弱

美國(guó)企業(yè)盈利停滯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全靠消費(fèi)者支撐。美國(guó)政府債務(wù)問題一直令人擔(dān)憂：2019年公共債務(wù)增量占GDP比值大概率高于名義GDP增速，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)舉債依賴很高。其實(shí)，美國(guó)企業(yè)盈利規(guī)模在2017年開始就已經(jīng)停滯，長(zhǎng)達(dá)三年的盈利停滯使得企業(yè)更加難以滿足勞動(dòng)者的薪資增長(zhǎng)需求(圖4)。在2018年一季度后，CEO展望指數(shù)就開始持續(xù)下滑，與消費(fèi)者信心指數(shù)處于高位形成巨大差距，到底是消費(fèi)者過于樂觀還是投資者過于悲觀呢?密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查最新數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者現(xiàn)狀指數(shù)與預(yù)期指數(shù)繼續(xù)收斂，現(xiàn)狀指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下滑，可能消費(fèi)者對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的感受并非失業(yè)率顯示的那么樂觀。

美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏慢了半拍，擴(kuò)表的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。算上縮表規(guī)模，美聯(lián)儲(chǔ)在這一輪共加息500BP至600BP，為上世紀(jì)80年代以來的最高值，尤其是長(zhǎng)期中性利率處于下行趨勢(shì)。直到確認(rèn)制造業(yè)PMI和私人投資“衰退式”下滑以及收益率曲線倒掛以后，美聯(lián)儲(chǔ)于去年三季度開始連續(xù)三次降息。因而，美國(guó)M1增速才在同期觸底反彈。參考前三次衰退經(jīng)驗(yàn)，M1增速底部與GDP增速底部存在一年以上的滯后，說明經(jīng)濟(jì)下行壓力并未解除(圖5)。另外，2019年9月隔夜利率大幅跳升，導(dǎo)致有效聯(lián)邦基準(zhǔn)利率跑出目標(biāo)區(qū)間上限。背后的核心問題是銀行系統(tǒng)現(xiàn)金儲(chǔ)備水平處于低位，難以對(duì)國(guó)債交易進(jìn)行結(jié)算：當(dāng)需求遠(yuǎn)低于供給時(shí)，成交價(jià)格就可能會(huì)飆升。在銀行監(jiān)管體系難以調(diào)整的大選年里，美聯(lián)儲(chǔ)不得不加大國(guó)債持有量，通過擴(kuò)表來吸收財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行和資金需求。

2.2 美國(guó)實(shí)際利率走低，利好黃金

避險(xiǎn)情緒短期波動(dòng)大，實(shí)際利率才是長(zhǎng)期主導(dǎo)因素。實(shí)證分析結(jié)果表明，黃金價(jià)格與美債收益率負(fù)相關(guān)，與美國(guó)通脹率正相關(guān)，與美國(guó)實(shí)際利率預(yù)期負(fù)相關(guān)，與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，與美國(guó)廣義貨幣存量正相關(guān)，與美股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，與國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好負(fù)相關(guān)(表1)。以VIX為代表的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)短期波動(dòng)較大，往往存在過漲過跌的多空博弈現(xiàn)象。另外，黃金大多以美元標(biāo)價(jià)，因而美元購(gòu)買力的強(qiáng)弱也會(huì)影響黃金價(jià)格。但是，根據(jù)歷史走勢(shì)來看，黃金的長(zhǎng)期屬性仍是避通脹，美聯(lián)儲(chǔ)利率決策和通脹率聯(lián)合決定的實(shí)際利率才是關(guān)鍵。

低通脹威脅美聯(lián)儲(chǔ)公信度，寬松預(yù)期加強(qiáng)利好黃金。實(shí)際利率是名義利率和通脹預(yù)期的差值。雖然通脹預(yù)期疲軟而且存在通縮風(fēng)險(xiǎn)，但是只要名義利率下降更快，實(shí)際利率仍會(huì)走低。由于PCE長(zhǎng)期低于美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹率提升的乏力將會(huì)影響其貨幣政策的可信度。最新的FOMC紀(jì)要進(jìn)一步突顯美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)低通脹的不滿，拉升通脹勢(shì)在必行，市場(chǎng)普遍認(rèn)為降息門檻更低了(圖6)。向后看，如果PCE和通脹預(yù)期回升不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降息;如果PCE和通脹預(yù)期回升較快，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹的容忍程度較高，加息可能性非常低?？偠灾缆?lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度近乎于確定了實(shí)際利率只有走低一條道路，對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成顯著利好。

美元指數(shù)長(zhǎng)期仍可能是貶值趨勢(shì)。近期，美元與黃金共同上漲，與長(zhǎng)期兩者負(fù)相關(guān)違背，主要仍是因?yàn)楸茈U(xiǎn)需求過于強(qiáng)勁。在2019年美國(guó)聯(lián)邦政府赤字突破一萬億美元后，國(guó)會(huì)預(yù)算局(CBO)預(yù)計(jì)2020年至2022年的赤字金額都在一萬億美元以上。國(guó)債發(fā)行壓力上升，可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)在擴(kuò)表和政策利率決定上做出讓步，進(jìn)一步引導(dǎo)美元走弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)與美國(guó)商品出口金額在全球商品出口金額的比重呈現(xiàn)高度正相關(guān)(圖7)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)和全球商品出口額增速分別為3.17%和3.97%。因而，2020年的美國(guó)指數(shù)應(yīng)該是要低于2019年。美元貶值也是利好黃金。

2.3 支撐黃金的不僅是避險(xiǎn)情緒

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存在，黃金向上通道已經(jīng)打開。如果公共衛(wèi)生事件在美國(guó)爆發(fā)，避險(xiǎn)信號(hào)大概率向經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)轉(zhuǎn)換，美聯(lián)儲(chǔ)QE強(qiáng)度可能會(huì)超過預(yù)期。參考上輪黃金周期，PCE會(huì)先降后升，黃金價(jià)格在2011年9月達(dá)到峰值，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。除了公共衛(wèi)生事件以外，我們需要注意到其他不確定性并未消散：伊朗問題會(huì)否引發(fā)中東危機(jī)，美國(guó)大選期間兩黨如何對(duì)待中國(guó)，桑德斯“社會(huì)主義”政策能否為其贏得初選和最終總統(tǒng)大選，中美貿(mào)易第一階段實(shí)施受公共衛(wèi)生事件影響多大，華為限令怎么辦，英國(guó)的貿(mào)易談判如何發(fā)展等等。2020年開局已經(jīng)不平靜，后面或許會(huì)更加“熱鬧”。在經(jīng)歷2012年至2013年熊市后，黃金價(jià)格曾經(jīng)兩次試圖突破阻力位置，終于在2019年實(shí)現(xiàn)突破，我們預(yù)計(jì)黃金可能已經(jīng)走在追逐上一輪峰值的道路上(圖8)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：主要央行寬松不及預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)反彈超預(yù)期等。

(編輯：宇碩)