貝殼找房(BEKE.US)赴美IPO背后，還有幾處“隱秘角落”

本文來自微信公眾號“節(jié)點財經(jīng)”。

7月24日晚，貝殼(BEKE.US)找房正式向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼“BEKE”，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯(lián)席主承銷商。

自貝殼誕生，爭議與質(zhì)疑不斷。一方面，通過與鏈家品牌合作，繼而打造出不同的兩個品牌；另一方面，即是運動員又要當(dāng)裁判的野心，讓創(chuàng)始人左暉被業(yè)內(nèi)形容為“對開發(fā)商敲骨吸髓，是整個房地產(chǎn)鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環(huán)?！?/p>

即便左暉回應(yīng)，“渠道也是開發(fā)商的‘夜壺’”，但似乎無人買賬。

在過去幾年，貝殼找房一直是資本青睞的寵兒，一級市場長袖善舞，現(xiàn)在貝殼將紐交所作為上市地，試圖在二級市場上再撥弄出水花。但公共衛(wèi)生事件仍在反復(fù)、且國際關(guān)系緊張的現(xiàn)在，真的是上市的最佳窗口嗎？亦或者，左暉已經(jīng)不能再等了？

01 左暉的時間表和背后的資本推手

回顧鏈家、貝殼的發(fā)展，離不開2018年這一時間節(jié)點。脫胎于鏈家的貝殼找房全新上線，相較于原來鏈家網(wǎng)，貝殼找房的定位更為開放，除覆蓋新房、二手房、租賃和家裝等居住業(yè)務(wù)外，它通過ACN（經(jīng)紀(jì)人協(xié)作網(wǎng)絡(luò)），吸納鏈家體系外的外部房源進(jìn)入該系統(tǒng)。這也意味著，無論是直營品牌的鏈家，還是作為加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入駐貝殼找房，從而開啟“自營+行業(yè)平臺”模式。

2019年3月，左暉也進(jìn)一步展開一系列資本動作，鏈家發(fā)生注冊資本、投資人和管理層的變化，原投資方在鏈家的股份通過協(xié)議鏡像平移到貝殼找房。當(dāng)時有業(yè)內(nèi)人士推測，房地產(chǎn)行業(yè)整體不景氣的情況下，鏈家暗度陳倉，希望通過貝殼找房實現(xiàn)上市。

此話一語成讖。

力推貝殼，意義深刻。左暉也走入了資本倒計時中。

故事回到2016年4月，當(dāng)時，鏈家完成了豪華的B輪融資。投資方包括華興、百度、高瓴、騰訊等機構(gòu)。這輪價值64億人民幣的融資來之不易。

據(jù)市場消息稱，鏈家在B輪融資時，與投資方簽有協(xié)議，若在交割日后的5周年內(nèi)（即2021年4月之前）不能完成合格的首次公開發(fā)行，那么投資人可以要求公司回購，回購價格為基本投資價格加上每年8%的單利回報。

按照對賭協(xié)議，如果2021年不能完成上市，左暉不僅要將64億還回去，還要加每年8%的單利回報。也就是說，5年需要支付25.6億的利息。

選擇此時在美國上市，可謂是逆流而行。但如今正是鏈家B輪融資之后的第四年。

留給左暉的時間不多了。而此時，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行。市場調(diào)控下，A股市場幾乎關(guān)閉了房地產(chǎn)行業(yè)上市的大門，2019年，包括房多多等企業(yè)都選擇在美股上市。原因不外乎是更低的門檻以及政策監(jiān)管層的制約。

左暉精心設(shè)計的VIE架構(gòu)浮出水面。簡單來說，第一步就是把鏈家業(yè)務(wù)全部裝入新的主體貝殼找房中。之后，再通過VIE架構(gòu)在海外注冊公司，通過一些協(xié)議控制中國的內(nèi)資公司，最終實現(xiàn)上市。

除了資本層面的考慮，不得不說，貝殼的成績確實亮眼。這一戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)移，確實讓貝殼在一定程度上幫助左暉由下游，轉(zhuǎn)移到更上游的平臺。

數(shù)據(jù)來源：企查查

搭建VIE架構(gòu)、投資人的平移等一系列的漂亮操作后，貝殼找房在不足一年中快速完成了兩輪融資。無論一級市場外界環(huán)境如何寒冬，對于左暉而言，貝殼找房仍備受資本喜愛。

2019年7月，貝殼找房完成超12億美元的D輪融資，今年3月，軟銀、高瓴、騰訊、紅杉等資本大佬再次下注。這一切看上去都在證明，貝殼找房距離上岸不遠(yuǎn)了。

根據(jù)招股書顯示， IPO前，貝殼找房管理層享有絕對控制權(quán)，左暉個人持有貝殼找房46.8%股權(quán)，首席執(zhí)行官彭永東持股比例為3.6%；執(zhí)行董事單一剛持股比例為1.6%；執(zhí)行董事兼聯(lián)席首席運營官徐萬剛持股比例為1.8%。

數(shù)據(jù)來源：招股書

在機構(gòu)投資者方面，騰訊為其第二大股東，持股比例12.3%，D+輪融資領(lǐng)投方軟銀旗下SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd.持股為10.2%，高瓴資本持股為5.3%，貝殼找房董事、華興資本首席執(zhí)行官包凡持股比例為3.8%。但連續(xù)三年虧損，能否撐起一個美麗的上市夢？

02 460億營收的“隱秘角落”

招股書顯示，2019年全年，貝殼實現(xiàn)總交易額（GTV）為21276.94億人民幣，同比大漲了85%，實現(xiàn)營收460億元人民幣，同比增長61%。

但460億的靚麗報表下也有一些“隱秘的角落”。貝殼在財務(wù)處理上，將新房全部傭金確認(rèn)為收入，而將合作經(jīng)紀(jì)公司的傭金分成確認(rèn)為收入成本。這種處理方式直接導(dǎo)致2019年貝殼的收入和成本大幅增長。

數(shù)據(jù)來源：招股書

2017年至2019年，貝殼找房的營業(yè)收入分別為255億元、286億元、460億元。貝殼找房的收入來自三部分：存量房交易、新房交易以及新興業(yè)務(wù)。

存量房交易中包含鏈家通過買賣、出租存量房收取的傭金；貝殼平臺上入駐的中介機構(gòu)收取的平臺服務(wù)費，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟費；通過提供交易關(guān)閉服務(wù)、現(xiàn)場認(rèn)證、中介招募及訓(xùn)練等增值服務(wù)收取增值服務(wù)費。

數(shù)據(jù)來源：招股書

三部分中，存量房交易業(yè)務(wù)占比最大。在2019年Q1，這一業(yè)務(wù)占總營收的70%以上。

值得注意的是，招股書披露的數(shù)據(jù)包含鏈家和貝殼找房兩部分營收并不能單獨體現(xiàn)。而貝殼找房平臺模式的真實情況幾何，或許只有左暉知曉。

但可以肯定的是，貝殼找房仍然依賴鏈家的房產(chǎn)代理收入以及新房代理收入，而其作為平臺角色收取的服務(wù)費用并不占重要比例。在2020年一季度，存量房交易業(yè)務(wù)收入占比下降至47%，因公共衛(wèi)生事件影響，營收的主力選手被砍掉了半個肩膀。即便如此，這460億營收也并非輕而易舉，而是通過不惜成本換來的。

數(shù)據(jù)來源：招股書

2017至2019年，貝殼連續(xù)三年虧損，其中，2019年錄得凈虧損21.8億元，虧損幅度同比擴大410%，凈虧損率為4.7%。招股書中提及預(yù)計未來會繼續(xù)產(chǎn)生大量成本和支出以進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。貝殼持續(xù)虧損的原因，需要從成本一窺端倪。

2017年-2019年，貝殼的收入成本為207.2億、217.8億、247.1億元。根據(jù)招股書顯示，貝殼的成本占比最大的為傭金及內(nèi)部補償費用，指的是向協(xié)助完成交易的其他機構(gòu)及渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。其中，由于房產(chǎn)領(lǐng)域的特殊性，高客單價的房產(chǎn)成交同時也伴隨著高昂的成本，也就是房產(chǎn)銷售的傭金。2017-2019年分別為156.6、157.7、194.4億元。

數(shù)據(jù)來源：招股書

成本高昂，也是貝殼難以盈利的關(guān)鍵原因之一。貝殼找房的營收擴增伴隨著成本的不斷上漲，可謂規(guī)模與虧損齊飛。

03 是誰的“夜壺”又分了誰的羹？

除了營收上的壓力，貝殼找房在行業(yè)的競爭壓力也是與日俱增。

貝殼找房伴隨著同行的罵聲快速成長起來，尤其是58同城的罵聲最響。既是運動員還想當(dāng)裁判，貝殼動了別人的蛋糕。

除了來自同行業(yè)的詬病，也有房地產(chǎn)行業(yè)其他參與者的思疑。有觀點認(rèn)為，以貝殼為首的銷售渠道，對開發(fā)商敲骨吸髓，將成為整個房地產(chǎn)鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環(huán)。比較極端的例子是，某些偏遠(yuǎn)地區(qū)的項目，付給渠道的傭金甚至達(dá)到10%，要知道，很多房企的銷售凈利率也不過是這個數(shù)字。

左暉曾回應(yīng)稱，開發(fā)商一直有房地產(chǎn)“夜壺論”，“其實渠道也是開發(fā)商的‘夜壺’，市場不好時拿出來用用，市場好了就放回去?！?/p>

但現(xiàn)實是，掌握資源的渠道，永遠(yuǎn)可以從開發(fā)商的碗里分一杯羹。分了開發(fā)商和渠道商的羹，被敵視也是自然。

從目前情況來看，21世紀(jì)不動產(chǎn)雖然被鏈家“收入囊中”，但以我愛我家、中原地產(chǎn)、麥田等為代表的國內(nèi)房地產(chǎn)中介龍頭，仍然拒絕加盟貝殼找房。

根據(jù)極光大數(shù)據(jù)發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2020年4月貝殼找房App的滲透率為1.38%，遠(yuǎn)低于安居客的2.94%；另一方面，安居客平均DAU235.2萬，而貝殼找房平均DAU為104.4萬。用姚勁波的話來說就是，貝殼找房進(jìn)入市場還未對58構(gòu)成威脅。

主營業(yè)務(wù)受到中介龍頭的排擠之外，新業(yè)務(wù)的拓展也有掣肘。

招股書顯示，貝殼找房的第三部分業(yè)務(wù)即新興業(yè)務(wù)不敵存量房交易和新房交易，目前對總營收的影響較小，不足5%。新業(yè)務(wù)主要指的是金融服務(wù)、房屋翻修服務(wù)等與房屋居住相關(guān)的服務(wù)，其中，家裝服務(wù)是貝殼自誕生以來的發(fā)展重點。

然而，在這一賽道，競爭已是一片紅海。比如58旗下的安居客早就暗暗布局互聯(lián)網(wǎng)家裝。BroadLink、居然之家、酷家樂等都是各自領(lǐng)域的頭部企業(yè)。此外，傳統(tǒng)家裝龍頭也正在向線上轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)家裝龍頭企業(yè)東易日盛在2016年就已經(jīng)實現(xiàn)了全年營收約30億。

前有大象，后有猛虎，想要在新型業(yè)務(wù)上沖刺，貝殼找房的難度不小。

一面是以麥田、58的為首的對手與貝殼勢不兩立，另一面是自身成本高昂、盈利困局。除此之外，距離為期五年的對賭之約，還有不足八個月時間。國內(nèi)A股市場幾乎關(guān)閉了房地產(chǎn)行業(yè)上市的大門，而中美關(guān)系冷卻、在美監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、中概股被輪流做空等背景下，貝殼找房似乎只有逆風(fēng)前行。

此時選擇上市尋求更強大的資本助力，左暉沒有選擇。

（編輯：張金亮）