房地產(chǎn)限價(jià)起落如何影響產(chǎn)業(yè)鏈？

本文轉(zhuǎn)自中信研究

核心觀點(diǎn)

限價(jià)興于2017年，一二手房?jī)r(jià)格倒掛已經(jīng)成為核心城市普遍性現(xiàn)象。

限價(jià)政策起到遏制房?jī)r(jià)的積極作用，也重塑了開(kāi)發(fā)流程。

限價(jià)政策重塑了地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，也伴隨著一些負(fù)面作用。

限價(jià)開(kāi)始淡化。我們認(rèn)為，各地開(kāi)始意識(shí)到了限價(jià)政策的一些副作用。

低估配合高貨值，看好行業(yè)龍頭。限價(jià)政策始末

早在2011年，一些城市就開(kāi)始對(duì)預(yù)售證的定價(jià)進(jìn)行監(jiān)管，當(dāng)時(shí)限價(jià)水平仍然明顯超過(guò)房屋實(shí)際售價(jià)，故而申領(lǐng)預(yù)售證仍被視為一種程序性流程——需求限制雖然存在，價(jià)格管制卻不常見(jiàn)。2016年，伴隨房?jī)r(jià)上漲之后，各地開(kāi)始紛紛強(qiáng)化限價(jià)的規(guī)定。到2017年之后，一線城市和部分二線城市限價(jià)已經(jīng)十分常見(jiàn)。之所以這里沒(méi)有一個(gè)明確的時(shí)間點(diǎn)，是因?yàn)橄迌r(jià)不像其他政策，更多時(shí)候限價(jià)是預(yù)售證申請(qǐng)管理辦法，而不是一個(gè)成文的政策。

限價(jià)政策大多數(shù)是對(duì)商品房的銷售均價(jià)以及最高銷售均價(jià)進(jìn)行限制，也有部分地區(qū)會(huì)規(guī)定的更為細(xì)致，涉及毛坯價(jià)格、裝修標(biāo)準(zhǔn)等。

具體表現(xiàn)：二手溢價(jià)，買房搖號(hào)

限價(jià)的表現(xiàn)體現(xiàn)為二手溢價(jià)明顯。由于新房限價(jià)的存在，二手房溢價(jià)現(xiàn)象較為常見(jiàn)。例如杭州上城區(qū)的仁恒濱江園新房售價(jià)約為7萬(wàn)，周邊二手房銷售均價(jià)約為8.8萬(wàn)，二手溢價(jià)率達(dá)到24%以上。深圳和北京出讓的限價(jià)地塊，商品房最高銷售價(jià)格同樣較周邊二手樓盤(pán)的售價(jià)有著明顯差異，很多新盤(pán)開(kāi)盤(pán)價(jià)格低于旁邊破舊的二手房。但這其實(shí)是不合理的，同樣的區(qū)位、配套，盡管新盤(pán)工程成本會(huì)受到限價(jià)影響有一定縮減，但實(shí)際上毛坯房的品質(zhì)也不會(huì)有太大的差異，如果不是由于裝修標(biāo)準(zhǔn)差異巨大，新盤(pán)理應(yīng)享受與二手房同等水平的價(jià)格。

買房搖號(hào)現(xiàn)象頻繁，“限價(jià)打新”逐漸成為常態(tài)。正是由于二手溢價(jià)率明顯，新房的售價(jià)顯著低于周邊的在售二手房，“買到就是賺到”的心態(tài)令原本不購(gòu)買新房的投資者也提前參與到樓盤(pán)的認(rèn)購(gòu)當(dāng)中來(lái)，過(guò)多的購(gòu)房者導(dǎo)致了搖號(hào)機(jī)制的產(chǎn)生，如杭州、深圳、南京、成都、泉州及南寧等城市，許多項(xiàng)目樓盤(pán)的中簽率經(jīng)常是個(gè)位數(shù)，“限價(jià)打新”逐漸成為常態(tài)。

限價(jià)的不同類型

限價(jià)可以分為兩種類型，硬限價(jià)和軟限價(jià)。硬限價(jià)就是在土地出讓時(shí)規(guī)定商品房銷售許可價(jià)格，比如南京市2020年寧出第07號(hào)出讓公告，涉及8幅涉宅用地的出讓，是南京首批“限房?jī)r(jià)競(jìng)地價(jià)”的地塊，公告明確設(shè)置了毛坯房的銷售限價(jià)，且最高售價(jià)不得超過(guò)毛坯房限價(jià)的110%。寧波今年出讓的土地則規(guī)定了商品住宅最高銷售均價(jià)(含裝修)、最高銷售單價(jià)(含裝修)、車位最高銷售單價(jià)等，較為細(xì)致嚴(yán)格。

所謂軟限價(jià)就是在土地出讓時(shí)沒(méi)有規(guī)定商品房銷售許可價(jià)格，但實(shí)際上對(duì)預(yù)售證申請(qǐng)有一定限制。由于預(yù)售證申請(qǐng)時(shí)需要確定商品房?jī)r(jià)格，過(guò)高可能審批無(wú)法通過(guò)，開(kāi)發(fā)商需要根據(jù)周圍的二手房售價(jià)對(duì)新房售價(jià)進(jìn)行調(diào)整，形成了一種沒(méi)有明文規(guī)定的軟限價(jià)默契。例如杭州，2018年出讓的杭政儲(chǔ)出[2018]23號(hào)地塊，即前文提到的仁恒濱江園，在執(zhí)行過(guò)程中嚴(yán)格遵循限價(jià)的政策，但是在土地出讓文件中并沒(méi)有明確規(guī)定銷售限價(jià)。自2019年7月之后，杭州雙限地的出現(xiàn)，限價(jià)方式從原本的軟限價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)榱擞蚕迌r(jià)，徹底打消了原來(lái)可能存在的、由于無(wú)明文規(guī)定，執(zhí)行過(guò)程中的放松預(yù)期。

各地限價(jià)實(shí)踐一覽

限價(jià)因?yàn)槭且粋€(gè)隱性政策，故而實(shí)際的執(zhí)行尺度比較重要。總體而言，當(dāng)前各地的限價(jià)政策仍然在執(zhí)行中，但各地也注意到一些副作用，故而執(zhí)行層面又有所放開(kāi)。例如北京出讓了一些不限價(jià)的地塊，也出臺(tái)相關(guān)文件深化“放管服”改革，優(yōu)化預(yù)售證執(zhí)行層面的一些具體規(guī)定。杭州限制政策仍然較為細(xì)致，對(duì)毛坯銷售均價(jià)以及裝修價(jià)格都進(jìn)行了規(guī)定，寧波則在此基礎(chǔ)上對(duì)車位的銷售單價(jià)也有明確規(guī)定。

限價(jià)政策重塑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程

盈利模型變化

土地增值稅的存在，已經(jīng)使得企業(yè)囤積土地意義不大，加快開(kāi)發(fā)才更加合理。而限價(jià)則徹底堵死了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)以時(shí)間換空間的可能盈利模式——即便市場(chǎng)房?jī)r(jià)上漲，企業(yè)的售價(jià)也確定(除非博弈政策放松)。

在這種情況下，企業(yè)只能透過(guò)縮短回款時(shí)間或者控制產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成本來(lái)增加盈利。

這也使得開(kāi)發(fā)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)發(fā)生明顯變化。在限價(jià)城市，產(chǎn)品品質(zhì)以及溢價(jià)率不再重要。因?yàn)闊o(wú)論品質(zhì)如何，售價(jià)結(jié)果都一致，這導(dǎo)致了近年樓盤(pán)品質(zhì)的下降。央視315晚會(huì)曝光了一些大開(kāi)發(fā)企業(yè)的房屋竣工驗(yàn)收之后質(zhì)量問(wèn)題——但我們有理由相信這不是某一兩家公司的問(wèn)題，而可能是行業(yè)普遍存在的問(wèn)題，只不過(guò)對(duì)于新聞報(bào)道來(lái)說(shuō)，選兩家大公司曝光更能吸引眼球，警醒社會(huì)。企業(yè)拿地時(shí)資金成本比拼更加重要，因?yàn)閮r(jià)格的測(cè)算不再有太大懸念，在核心城市彎道超車更加困難。

改變區(qū)域能級(jí)偏好

如果沒(méi)有限價(jià)(即便存在限購(gòu)、限貸)，一線城市相對(duì)于二三線城市的優(yōu)勢(shì)都是格外明顯的。在一線城市即便地價(jià)過(guò)高，也可以透過(guò)持續(xù)等待的方式“解套”，而且一線城市毫無(wú)疑問(wèn)銷售確定性更強(qiáng)。

但限價(jià)改變了這點(diǎn)。一線城市限房?jī)r(jià)，競(jìng)地價(jià)使得開(kāi)發(fā)模型的活力大減，在核心城市微利甚至虧損的項(xiàng)目也明顯增多。相比之下，一些二三線城市反而憑借更加靈活的定價(jià)環(huán)境，得以成為開(kāi)發(fā)企業(yè)的盈利中心。

當(dāng)然，過(guò)于火熱的二線城市也會(huì)面臨限價(jià)的問(wèn)題，企業(yè)一直在面對(duì)限價(jià)和市場(chǎng)容量之間的權(quán)衡。如果沒(méi)有限價(jià)，企業(yè)下沉區(qū)域往往是錯(cuò)誤的。但在限價(jià)的環(huán)境下，下沉還是聚焦則成為一個(gè)需要具體分析的問(wèn)題。

一手?jǐn)D占二手，增加短期需求

盡管限價(jià)的出發(fā)點(diǎn)是冷靜市場(chǎng)，但有時(shí)候反而會(huì)增加市場(chǎng)的需求。在某些城市，由于

限價(jià)政策，新房?jī)r(jià)格較二手房?jī)r(jià)格的折讓能夠達(dá)到30%，這就使得原本不買新房的購(gòu)房者也參與“新房”搖號(hào)，從而導(dǎo)致一手房擠占二手需求。2019年公積金年度報(bào)告顯示，公積金個(gè)人住房貸款發(fā)放1.2萬(wàn)億， 用于存量商品住房的比例由2018年的36.98%下降至31.87%，用于新房的比例則上升接近6個(gè)百分點(diǎn)，側(cè)面印證了需求的轉(zhuǎn)換。

當(dāng)然，中長(zhǎng)期而言，多出來(lái)的供給只是暫時(shí)解決，沒(méi)有真的被消化。由于新房的購(gòu)置需求有一部分是出于“打新”的目的，產(chǎn)品可能不契合購(gòu)房人本身需要，這就會(huì)產(chǎn)生新的二手房掛牌，對(duì)二手房市場(chǎng)形成遠(yuǎn)期的拋售壓力。

限價(jià)重塑地產(chǎn)上下游

政策催生的“竣工高峰”

引人矚目的是，2016年之后我國(guó)房屋新開(kāi)工面積盡管一路向上，竣工面積增速卻止步不前。開(kāi)發(fā)企業(yè)的確集體拉長(zhǎng)開(kāi)發(fā)周期。我們統(tǒng)計(jì)4萬(wàn)個(gè)小區(qū)的數(shù)據(jù)，開(kāi)盤(pán)到交房的周期，從2015年平均18個(gè)月，上升到2019年四季度的約23個(gè)月。建筑工藝不足以在這短短幾年間發(fā)生重大變化。我們相信，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)周期被一次性拉長(zhǎng)的主要原因，就是限價(jià)。

通常，開(kāi)發(fā)企業(yè)會(huì)承諾一個(gè)合理的交房期限，因?yàn)楹侠淼慕环科谙蘅梢云ヅ浜侠淼氖蹆r(jià)。一旦交房期限過(guò)晚，可能導(dǎo)致消費(fèi)者置業(yè)熱情下降。但在限價(jià)環(huán)境下，由于售價(jià)本身有約束，企業(yè)大概率會(huì)選擇在法律允許范圍內(nèi)最晚交房(但最早銷售)，這樣可以最大限度增加銷售回款，又最大限度延緩建安流出。

當(dāng)然，開(kāi)發(fā)周期不可能被無(wú)限制拉長(zhǎng)下去。在開(kāi)發(fā)周期拉長(zhǎng)到法律允許的極限之后，竣工高峰就出現(xiàn)了。2020-2021年就是如此，從各企業(yè)對(duì)2020年竣工面積指引看，2020年計(jì)劃竣工面積比2019年計(jì)劃數(shù)增長(zhǎng)31.5%，比2019年實(shí)際竣工面積增長(zhǎng)32.8%?？梢哉f(shuō)2019年之后的交付高峰，是限價(jià)的一種客觀結(jié)果。這也帶來(lái)了一些竣工相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的周期波動(dòng)機(jī)會(huì)。

物業(yè)管理行業(yè)也因?yàn)?019年之后交付高峰的出現(xiàn)，而出現(xiàn)一次營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的高峰。

小幅提升開(kāi)發(fā)投資

限價(jià)使得新房替代了二手房，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資因而得以小幅提升，也就對(duì)相關(guān)原材料的總需求有一定正面作用。

劣幣驅(qū)逐良幣

由于產(chǎn)品溢價(jià)本身不復(fù)存在，這也使得產(chǎn)品和原材料的升級(jí)可有可無(wú)。企業(yè)在符合法律法規(guī)要求的前提下，將會(huì)盡可能選擇一些更為廉價(jià)的供給。這影響了一部分產(chǎn)業(yè)的總需求(如公建部分的精裝修等)，也可能影響一部分行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，品質(zhì)公司暫時(shí)無(wú)法體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)(如防水材料等)。

不利于房屋經(jīng)紀(jì)

由于新房限價(jià)，新盤(pán)基本都需要搖號(hào)，新房交易的經(jīng)紀(jì)服務(wù)必要性也大幅下降。開(kāi)發(fā)商往往是直接使用自己的銷售團(tuán)隊(duì)，在售樓處進(jìn)行銷售。二手房交易的需求同樣受到了一定影響，在限價(jià)政策較為嚴(yán)格的北京以及杭州市場(chǎng)，二手房成交套數(shù)在2016-2017年以后持續(xù)穩(wěn)步下降，二手房成交面積也有較為明顯的萎縮。在限價(jià)地區(qū)，房屋經(jīng)紀(jì)行業(yè)活躍度受到了一定影響。

限價(jià)淡化，產(chǎn)業(yè)鏈可能隨之變化

房住不炒的背景下，各地房地產(chǎn)政策有望保持穩(wěn)定。深圳、南京等部分區(qū)域存在市場(chǎng)過(guò)熱，這些區(qū)域也會(huì)出現(xiàn)一些限制性的政策， 但如今的限制性政策主要是需求限制政策，而很少動(dòng)用限價(jià)政策。

實(shí)際上，各地也開(kāi)始注意到限價(jià)的副作用。例如一二手價(jià)差過(guò)大導(dǎo)致“搶房”反而有哄抬房?jī)r(jià)的意味。所以，杭州出臺(tái)一些政策，力圖平穩(wěn)市場(chǎng)。然而造成“萬(wàn)人搖號(hào)”的核心原因是一二手價(jià)差，各地也意識(shí)到了這一點(diǎn)，故而在補(bǔ)丁式規(guī)定的同時(shí)，實(shí)際上各地也不再繼續(xù)加碼限價(jià)，并將限價(jià)作為主要的調(diào)控手段。

而另外一些地方，限價(jià)則有所松動(dòng)。例如，衡陽(yáng)市由于當(dāng)?shù)劁N售價(jià)格穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)回歸理性，決定于2019年1月1日起暫停執(zhí)行《關(guān)于規(guī)范市城區(qū)新建商品房銷售價(jià)格行為通知》。又比如2020年3月5日，東莞發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新建商品住房銷售價(jià)格申報(bào)管理的通知》允許再次申報(bào)時(shí)，小幅調(diào)整預(yù)售證申報(bào)價(jià)格，調(diào)高幅度不超過(guò)5%，調(diào)低幅度不限。更多的地區(qū)并不需要明示政策，限價(jià)政策本身不是一種“明示”的政策，大多地方不需要發(fā)文取消或調(diào)整。同時(shí)，在某些城市二手房房?jī)r(jià)不斷下降，一二手房?jī)r(jià)差縮小甚至消失，也等于限價(jià)政策放寬。

長(zhǎng)沙于2017年底發(fā)布的《長(zhǎng)沙市限價(jià)商品住房?jī)r(jià)格管理暫行辦法》 將“限價(jià)格”調(diào)整為“限利潤(rùn)”，2019年12月11日發(fā)布《關(guān)于明確我市成本法監(jiān)制商品住房?jī)r(jià)格構(gòu)成有關(guān)事項(xiàng)的通知》將限制范圍由原本的限價(jià)房擴(kuò)大為所有商品房。兩份文件中都詳細(xì)制定了房?jī)r(jià)的計(jì)算方法，商品住房?jī)r(jià)格=成本+利潤(rùn)+稅金，且利潤(rùn)為成本的6-8%。 盡管還是會(huì)有銷售均價(jià)限制，但由于是根據(jù)成本定利潤(rùn)，限價(jià)已經(jīng)更加寬松。

當(dāng)然，各地會(huì)對(duì)限價(jià)作出一些修訂，打一些補(bǔ)丁，客觀上也說(shuō)明限價(jià)可能長(zhǎng)期存在。限價(jià)放松的目的不是為了刺激市場(chǎng)，而是由于政策副作用日益明顯，要避免一二手市場(chǎng)價(jià)差過(guò)度拉大。

在限價(jià)有所松動(dòng)的背景之下，產(chǎn)業(yè)鏈也在發(fā)生變化。

企業(yè)的盈利空間仍然逼仄，但提升品質(zhì)的意義重新出現(xiàn)?？⒐ぶ芷趯⑦m當(dāng)縮短， 開(kāi)發(fā)品質(zhì)及工程質(zhì)量可能有所上升。同時(shí)， 新房?jī)r(jià)格的重新市場(chǎng)化能夠避免“搖號(hào)買房”、“權(quán)力尋租”等亂象，一二手房?jī)r(jià)差的減小甚至消失將擠壓投機(jī)型購(gòu)房者需求，令有效需求更好地顯現(xiàn)和得到滿足，市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)失真程度下降。被擠占二手房需求的恢復(fù)，將有利于房屋經(jīng)紀(jì)行業(yè)的活躍，也有利于一定程度上緩和供需錯(cuò)配的問(wèn)題。

限價(jià)本身逐漸松動(dòng)，也客觀上有利于企業(yè)拿地?zé)崆榈幕謴?fù)。在限價(jià)環(huán)境之下，企業(yè)盈利空間有限，虧損可能性則不小。企業(yè)固然可能加大開(kāi)工和投資，但卻會(huì)控制拿地的規(guī)模。限價(jià)逐漸松動(dòng)，企業(yè)才能看到更大的盈利面。

今年2、3月份受公共衛(wèi)生事件影響，土地成交建面及成交總價(jià)較去年有所下降。隨后隨著公共衛(wèi)生事件的逐漸恢復(fù)以及各地的政策放松(其中就包括限價(jià)政策的取消或調(diào)整)，3-6月份，土地市場(chǎng)成交量顯著回升，同比較大幅度增長(zhǎng)。市場(chǎng)活躍的同時(shí)溢價(jià)率也保持穩(wěn)定，運(yùn)行較為平穩(wěn)健康。

把握低估和高銷量，看好行業(yè)龍頭

我們認(rèn)為限價(jià)政策存在邊際繼續(xù)淡化的趨勢(shì)，有利于維持行業(yè)較為穩(wěn)定的盈利預(yù)期。同時(shí)，目前地產(chǎn)股估值便宜，且 7 月之后將再次進(jìn)入推盤(pán)高峰。我們看好行業(yè)龍頭，推薦保利地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)（00960）、旭輝控股集團(tuán)（00884）、世茂集團(tuán)（00813）、金地集團(tuán)、萬(wàn)科 A、融創(chuàng)中國(guó)（01918）、濱江集團(tuán)和大悅城等公司。

本文作者：陳聰，來(lái)源：中信研究，原標(biāo)題：《限價(jià)起落的產(chǎn)業(yè)鏈影響》