中金：大宗商品板塊還能漲嗎？

作者：中金研究 2020-07-24 13:45:23

看好基本面持續(xù)向好的建材板塊、有色板塊(銅鋁鋰鈷)、和黃金，而煤炭和鋼鐵可能有盈利預期差修復的行情。

本文來自微信公眾號“中金點睛”，作者：陳彥，李璇等。

近期大宗商品板塊回升較快，截至7月23日，煤炭/有色/鋼鐵/水泥/建材/化工指數(shù)近一個月累計漲幅為12.8%/19.4%/7.2%/17.8%/24.1%/16.1%。展望后市，基本面來看，我們認為在下半年大宗商品板塊受益于需求復蘇，整體環(huán)比改善，各板塊結(jié)構(gòu)分化，熱點頻出。資金面來看，全球流動性寬松，下半年國內(nèi)貨幣政策或回歸常態(tài)，但財政力度的加大或?qū)ι缛谠鏊偬峁┲С帧９乐到嵌葋砜?，目前大宗商品板塊各行業(yè)估值水平較低，股價有較好的安全邊際。總的來說，我們看好基本面持續(xù)向好的建材板塊、有色板塊(銅鋁鋰鈷)、和黃金，而煤炭和鋼鐵可能有盈利預期差修復的行情。

基本面改善，有色建材多點綻放

基本面向好：銅、鋰、消費類建材

擔憂供給安全，銅價持續(xù)向好。考慮到全球礦產(chǎn)銅主要集中在智利和秘魯，隨著海外公共衛(wèi)生事件在新興國家蔓延，礦產(chǎn)銅生產(chǎn)或受到擾動。據(jù)上海有色網(wǎng)資訊，截至7月9日，智利銅礦感染病例數(shù)已超過5000人。需求方面，2020年1-6月電網(wǎng)建設(shè)投資完成額為1657億元，同比+0.7%，其中6月完成523億元，同比+7%。截至7月17日，中國銅冶煉廠TC/RC為48/4.8，TC/RC費用持續(xù)下降也反映了銅精礦供應偏緊。展望下半年，我們預計隨著復產(chǎn)復工持續(xù)深化，銅需求有望繼續(xù)改善，考慮到全球銅供給或受到公共衛(wèi)生事件擾動，我們認為銅價仍有上升空間。

圖表：銅TC/RC持續(xù)下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

新能源車驅(qū)動，鋰、鈷需求有望保持穩(wěn)定增長。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，2019年終端電池應用消耗17.7萬噸鋰(折合碳酸鋰當量)，占全球鋰終端消費的69%。今年4月，國常會決定將新能源車的購置補貼和免征購置稅政策延長2年至2022年，我們認為隨著新能源汽車放量增長，鋰鈷需求有望維持穩(wěn)定增長。中長期來看，我們測算2025年電池應用消耗鋰/鈷可達80.4/25.0萬噸，2019-2025年CAGR約44.3%/20.0%，新能源汽車的增長是未來鋰需求的重要驅(qū)動因素。

圖表：2021-2025年新能源車銷量有望保持高速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：2021-2025年動力電池裝機量有望保持高增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

消費建材龍頭仍在黃金發(fā)展期。展望下半年，隨著地產(chǎn)竣工復蘇，我們認為石膏板、管材等與竣工家裝相關(guān)的消費類建材有望受益。中長期來看，中金建筑組認為，在新型城鎮(zhèn)化的引導下，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增量需求較為廣闊。我們認為在大批交建項目和市政項目的帶動下，塑料管道、防水材料、建筑涂料等消費類建材的需求有進一步成長的空間。我們認為老舊小區(qū)改造有望帶動外墻涂料、屋頂防水和管道需求，而消費建材B端龍頭有望受益于新型城鎮(zhèn)化和舊改帶來的需求增量，目前仍處于黃金發(fā)展期。

圖表: 舊改外墻重涂對建筑涂料行業(yè)需求的拉動

資料來源：《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟指標》，中金公司研究部

圖表: 舊改屋面防水對防水行業(yè)需求的拉動

資料來源：《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟指標》，中金公司研究部

圖表: 舊改小區(qū)外部地面管道更新規(guī)模測算

資料來源：《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟指標》，中金公司研究部

圖表: 舊改管道更新對管道行業(yè)需求的拉動

資料來源：《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟指標》，中金公司研究部

受益于純內(nèi)需的化工品

目前化工板塊有“三低”：A.價格低，化工價格指數(shù)同比仍下降9%處于歷史底部區(qū)域;B.估值低，板塊2019A市凈率2.5x處于歷史的40%分位數(shù)，萬華/華魯/龍蟒等龍頭公司股價對應僅20+x/15x的2020/21年市盈率;C.市場關(guān)注度低，公募基金1Q20重倉持股占比1.7%降至2010年以來最低水平。

7月Brent/化工價格指數(shù)上漲7%/下跌1.5%。得益于“OPEC+”減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行，全球原油供給逐步減少;同時中國復工復產(chǎn)進一步深化，歐美地區(qū)逐步解封及推進復工等，原油需求有所回升。受制于國內(nèi)化工品的淡季需求偏弱，7月生意社化工價格指數(shù)首次回落，截至7月23日生意社化工價格指數(shù)為661。繼續(xù)看好以“純內(nèi)需”為基礎(chǔ)的漲價化工品與需求長期快速增長的新材料。

圖表: 化工價格指數(shù)與國際原油價格走勢

資料來源：萬得資訊，生意社，中金公司研究部

階段性行情：水泥好，煤炭平，鋼鐵弱

水泥板塊受益于基建加碼疊加趕工行情。盡管6月以來的降雨強度超預期，但我們觀察到華東、華南地區(qū)一旦天氣放晴，發(fā)貨立即恢復到9成。我們認為在淡季雨水高溫天氣結(jié)束后，趕工需求的進一步釋放有望帶動水泥需求提升。展望下半年，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策落地，我們認為水泥龍頭有望量穩(wěn)價升。長期來看，我們認為未來幾年產(chǎn)能置換政策有趨嚴跡象，新增產(chǎn)能帶來的供給壓力較為有限?？紤]到行業(yè)協(xié)同機制已經(jīng)趨于成熟，我們認為水泥行業(yè)有望處于高景氣的緊平衡中，價格和噸毛利有望維持相對較高的水平。

圖表: 當前每年新增產(chǎn)能處于較低水平

資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中金公司研究部

煤炭基本面平穩(wěn)。截至7月23日，秦皇島5500大卡動力煤價為575元。6月六大電廠月均耗煤63.3萬噸，同比/環(huán)比分別+1.1%/+1.0%。上半年煤炭進口量為1.74億噸，同比+12.7%，其中6月煤炭進口量為2529萬噸，同比/環(huán)比分別-6.7%/+14.6%。隨著耗煤旺季的到來，煤炭需求或有上升空間，但考慮到由于煤價處于高位，煤管票或有放松的可能，我們認為煤價未來走勢或較為平穩(wěn)。

圖表：上半年煤炭進口量同比上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 秦皇島5500大卡動力煤價持續(xù)回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

鋼鐵基本面相對弱勢。隨著淡季到來，7月初鋼材已經(jīng)停止去庫，社會庫存開始溫和上升，截至7月17日，建筑鋼材社會庫存和廠庫同比均高越30%。展望后市，我們認為隨著旺季到來，趕工需求有望進一步釋放，鋼價或有進一步修復的空間。但考慮到庫存目前位于較高位置，我們認為鋼價反彈空間或較為有限。

經(jīng)濟復蘇是主基調(diào)，但低通脹會限制弱勢品種估值提升空間

近期周期行業(yè)漲幅較大

近一個月周期行業(yè)各板塊漲幅較大。近一個多月周期行業(yè)各板塊漲幅較大，主要受益于全球同步的復工復產(chǎn)拉動商品需求。截至7月23日，煤炭/水泥/鋼鐵/有色/建材/化工近一個月累計漲幅為12.8% /19.4% /7.2% /17.8% /24.1% /16.1%，同期滬深300漲幅為13.6%，水泥、有色、建材和化工板塊跑贏滬深300。

圖表：近一個月周期行業(yè)各板塊表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

PPI與周期性行業(yè)指數(shù)相關(guān)度高

PPI與周期行業(yè)指數(shù)走勢相關(guān)度較高。我們以2001年12月的PPI指數(shù)為1000的初值，按照PPI環(huán)比增速搭建PPI指數(shù)，與周期行業(yè)各板塊指數(shù)月度均值進行相關(guān)性分析。我們搭建的PPI指數(shù)與煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材指數(shù)月度均值在2001年12月至2020年6月間的相關(guān)度為59%/73%/64%/35%/67%，相關(guān)性較高。由于PPI反映了工業(yè)產(chǎn)品價格，而周期性行業(yè)利潤與工業(yè)產(chǎn)品價格具有一定的相關(guān)性，因此PPI可以反映周期板塊利潤，進一步表現(xiàn)在股價上。

圖表：煤炭指數(shù)與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：水泥指數(shù)與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：有色指數(shù)與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：鋼鐵指數(shù)與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：建材指數(shù)與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

在無通漲的大環(huán)境下，大宗商品板塊難有趨勢性大漲

低通脹的漸進復蘇。6月CPI同比增速小幅上升0.1ppt至2.5%，但核心CPI增速下降0.2ppt至0.9%，非食品通脹表現(xiàn)較弱。展望下半年，我們認為盡管公共衛(wèi)生事件在個別國家仍有反復，但全球漸進復蘇仍是主基調(diào)。中金宏觀組認為，由于供給端復蘇快于需求，本次經(jīng)濟復蘇將是無通脹的復蘇，預計3季度和4季度CPI同比增速分別為1.7%和0.6%。

周期板塊難有全板塊的大漲。由于CPI反映了下游終端價格，當CPI承壓時，PPI難有較大程度上漲。宏觀組預計3季度和4季度PPI同比增速分別為-1.1%和-0.1%，盡管增速邊際有所改善，但仍位于負區(qū)間?？紤]到下半年通脹承壓且PPI上漲空間有限，我們認為展望后市，周期性板塊或難有趨勢性的大幅上漲，強勢品種(例如銅、鋰、建材)可能會持續(xù)強勢，但相對弱勢的品種可能因為修正盈利預期差而帶來股價上漲，估值未必有大幅提升。

圖表：核心CPI增速持續(xù)走低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：CPI與PPI

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

貨幣政策回歸常態(tài)，財政力度有望加大

6月社融同比增速加快，但環(huán)比增速回落。6月新增社融為3.43萬億元，高于市場預期的3.05萬億元和宏觀組預測的3.2萬億元。社融存量同比增速由5月的12.5%增加0.3ppt至12.8%，但環(huán)比增速回落。6月M1/M2同比增速為11.1%/6.5%，而6月財政存款減少6085億元，高于去年同期5020億元的降幅。宏觀組認為財政存款投放的加快與央行偏緊的貨幣政策形成對沖。

圖表：6月社融環(huán)比增速回落

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：6月財政存款同比增速回落

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：6月M2同比增速持平

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：6月M1同比增速略有下降

資料來源：CEIC，中金公司研究部

貨幣政策或回歸常態(tài)，財政力度有望加大。由于央行已經(jīng)在考慮退出針對公共衛(wèi)生事件出臺的階段性貨幣政策工具，宏觀組認為隨著經(jīng)濟恢復至接近正常的水平，貨幣政策可能逐步回歸常態(tài)。上半年政府債券凈融資為3.8萬億元，下半年仍有4.7萬億元額度，宏觀組認為下半年財政政策力度有望超過上半年，進而對社融增速提供支持。

美元走弱有望推動資金回流新興市場。宏觀組認為由于美國公共衛(wèi)生事件控制不力、美聯(lián)儲敞口供應美元緩解“美元荒”、全球經(jīng)濟復蘇風險偏好修復等原因，美元近期持續(xù)走弱。短期看，宏觀組認為美元的持續(xù)走弱有助于推動海外資金進一步回流新興市場，幫助資本市場復蘇，同時美元走弱也利好大宗商品價格。策略組認為近期美債實際利率不斷走負，其背后原因是名義利率維持低位，但通脹預期逐步走高。在寬松政策持續(xù)而經(jīng)濟增長開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的情形下，我們認為大宗商品有望受益，黃金價格仍有較大的上升空間。

估值仍有安全邊際

估值處于低位

水泥建材板塊ROE高于歷史均值。ROE方面，鋼鐵、水泥、和建材行業(yè)2019年ROE均高于歷史均值。有色板塊盡管2019年ROE低于歷史均值，但考慮到上半年黃金價格持續(xù)走高，銅價近期回升，我們認為今年ROE有望回升。

圖表：周期行業(yè)各板塊ROE情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

煤炭和鋼鐵市凈率低于5年均值減1sd。截至7月23日，A股煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材/化工板塊2019A市凈率為0.99x /1.93x /2.53x /0.91x /2.48x /2.30x，除水泥和建材外均低于過去五年均值(1.32x /1.64x /2.68x /1.35x /2.20x /2.40x)，其中煤炭和鋼鐵板塊估值較低，低于5年均值減1sd。

水泥和煤炭市盈率估值處于低位。截至7月23日，A股煤炭/水泥/有色/鋼鐵/建材/化工板塊市盈率TTM為11.2x /11.2x/45.3x /13.0x /17.3x /28.8x，均低于過去五年均值的30.3x /17.2x /58.2x /43.3x /25.1x /30.4x，其中建材、水泥、和煤炭板塊市盈率已接近5年均值減1sd的低位。

圖表：煤炭板塊P/E Band