安信國際：思摩爾(06969)核心競爭力較強，疊加行業(yè)高速發(fā)展，未來成長將較為強勁

本文來自微信公眾號“安信國際”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

思摩爾（06969）是全球最大的電子霧化煙設(shè)備生產(chǎn)商，為多家全球知名煙草公司及電子煙品牌公司生產(chǎn)電子煙設(shè)備，客戶包括英美煙草、日本煙草、悅刻等。同時它也生產(chǎn)并銷售自有品牌的開放式電子霧化設(shè)備APV，品牌包括Vaporesso、Renova、 Revenant Vape。

思摩爾在過去幾年業(yè)績呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，收入從2016年的7.07億人民幣快速增長至2019年的76.1億人民幣，年化復(fù)合增速為120.8%。凈利潤從2016年的1.06億增長至2019年的21.73億，年化復(fù)合增長173.7%。

內(nèi)容摘要

我們認為思摩爾的核心競爭力主要來自兩個方面：1）電子煙霧化技術(shù)領(lǐng)先同行，其自主研發(fā)并擁有知識產(chǎn)權(quán)的FELLM陶瓷加熱技術(shù)使得公司能夠主導(dǎo)利基市場而無其他主要競爭對手，這項技術(shù)也提升了產(chǎn)品的毛利率水平。2）率先打入跨國企業(yè)供應(yīng)鏈，建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。2019年思摩爾與日本煙草、英美煙草都建立了合作關(guān)系，并且交易額持續(xù)放大。

行業(yè)趨勢來看，電子煙滲透率低，未來發(fā)展前景廣闊。全球煙草市場保持低速增長，電子煙市場規(guī)模為367億美元，過去5年年化增速為24.2%，占整體煙草市場的比例僅有4.2%，尚有非常廣闊的發(fā)展空間，由于電子煙具有減害功效，加上外形時尚便捷、口味多樣，預(yù)計未來行業(yè)增速將超過30%。受益于需求端的增長，上游制造業(yè)也將保持高速增長，19年制造市場規(guī)模為67億美元，預(yù)計未來將以30%的速度增長。

政策法規(guī)是電子煙行業(yè)的主要風(fēng)險因素，各國出臺了初步的監(jiān)管條例，未來仍需持續(xù)跟蹤。美國和歐洲都采用審核制，其中美國的PMTA審核較為嚴格，各大品牌均在積極籌備中。日本僅允許使用加熱不燃燒產(chǎn)品，而中國將加熱不燃燒產(chǎn)品列入煙草管理范疇，關(guān)于電子霧化煙的具體監(jiān)管細則還未出臺。

衛(wèi)生事件對電子煙行業(yè)產(chǎn)生了一定程度的影響，更多體現(xiàn)在線下銷售門店關(guān)閉、生產(chǎn)端受到短暫影響。思摩爾在衛(wèi)生事件最嚴重的時期停工約一個月，但此后恢復(fù)態(tài)勢良好。根據(jù)公司公告，20年上半年扣除金融資產(chǎn)公允價值變動、上市開支和股權(quán)激勵費用后的凈利潤在12.8-13.3億之間，同比增長38-43%，高于市場預(yù)期，公司的增長非常堅挺。

綜合來看，我們認為公司核心競爭力較強，疊加行業(yè)高速發(fā)展，未來成長將較為強勁。我們預(yù)計20/21/22年公司凈利潤將達到-12.1/45.6/66.7億人民幣，調(diào)整金融資產(chǎn)公允價值變動后凈利潤為30.5/45.6/66.7億人民幣。此外，思摩爾將于7月24日納入恒生指數(shù)，并同時進入港股通，屆時南下資金流入預(yù)計將對公司股價形成有力支撐。

首次覆蓋給予“買入”評級。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標價至45.3港元。

風(fēng)險提示：思摩爾自有品牌產(chǎn)品或合作客戶產(chǎn)品未獲得美國PMTA審核通過；大客戶合作關(guān)系終止或有顯著變動；稅收增加可能減少電子煙需求；政策變化影響電子煙銷售和需求；同行競爭加劇。

(編輯：李國堅)