中金：美元走弱的邏輯及其全球影響

1. 美國衛(wèi)生事件控制不力，歐洲及中國等地區(qū)衛(wèi)生事件控制較好，美國對外增長差縮小。尤其是6月以來，美國衛(wèi)生事件反彈，令其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能在7~8月暫時(shí)緩一緩。而與此相反，歐洲衛(wèi)生事件控制較好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)及需求修復(fù)進(jìn)度近期已經(jīng)趕上美國。中國更是在衛(wèi)生事件控制等各方面均走在全球前列。因此，美國相對外部增長差的縮小，令美元承壓。

圖表: 近期美元顯著走弱，歐元顯著升值

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

圖表: 歐洲居民消費(fèi)等活動(dòng)修復(fù)加快，已經(jīng)追上美國

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

2. 美聯(lián)儲(chǔ)敞口供應(yīng)美元，全球“美元荒”緩解。3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)通過各種工具，向全球敞口供應(yīng)美元，包括在國內(nèi)金融市場敞口式QE（購買國債及MBS），也包括向歐洲、日本等海外央行提供美元互換。2月底至6月10日高峰時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)一度增加3萬億美元。如此快速、大規(guī)模的美元流動(dòng)性注入，令全球“美元荒”迅速緩解，美元流動(dòng)性轉(zhuǎn)為相對充裕、甚至泛濫。

圖表: 美聯(lián)儲(chǔ)3月以來快速擴(kuò)表，向全球市場注入美元流動(dòng)性，緩解“美元荒”

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

圖表: 海外央行因?yàn)槊涝湓?，已?jīng)大幅降低對美聯(lián)儲(chǔ)美元互換的依賴

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

3. 全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。在全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)環(huán)境中，資金從美國流出，轉(zhuǎn)向其它彈性更高的地區(qū)如歐洲和新興市場等地區(qū)尋找更高的收益，也推動(dòng)美元走弱。

上世紀(jì)70年代美元脫鉤黃金、布雷頓森林體系解體以來，美元共經(jīng)歷了三輪先升值后貶值的大周期。其中80年代前后，及2000年前后的兩輪大周期，均分別持續(xù)了10年以上甚至更長時(shí)間。第三輪美元大周期從2014年開始。當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣政策正常化，隨后2018年特朗普稅改又導(dǎo)致推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)在全球“一枝獨(dú)秀”，這些因素共同推動(dòng)美元持續(xù)升值，期間實(shí)際有效匯率升值超過30%。最新美元實(shí)際有效匯率顯著高于歷史均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，估值水平正向1980年代美聯(lián)儲(chǔ)在沃爾克帶領(lǐng)下大幅收緊貨幣政策時(shí)期看齊。顯然，美元已經(jīng)處于一個(gè)估值偏高，需要各方面條件均非常有利于美國才能勉強(qiáng)支持的水平。然而，全球一系列重大結(jié)構(gòu)性變化卻在向相反方向發(fā)展：

圖表: 美元估值已經(jīng)處于歷史上較高位置

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

1. 歐盟解體風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，歐元價(jià)值重估。本周二（7月21日），歐盟領(lǐng)導(dǎo)人在歐盟峰會(huì)上終于通過了此前5月下旬德法領(lǐng)導(dǎo)人提議，并由歐盟委員會(huì)提議正式建議的發(fā)行7500億歐元?dú)W盟“共同債券”議案，從而以歐盟的信用從金融市場籌集資金，并發(fā)放給成員國，以幫助歐盟從衛(wèi)生事件造成的沖擊中修復(fù)。這7500億歐元資金中，3900億歐元以贈(zèng)款的形式撥給成員國，3600億歐元以低息貸款形式提供給成員國。資金分配方面，受衛(wèi)生事件沖擊最大、財(cái)政也較為困難的南歐國家如意大利和西班牙獲得的資金占比較大。

我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，這7500億歐元共同債券的意義，遠(yuǎn)超越其資金量本身；其為歐盟及歐元區(qū)擺脫“原罪”邁出了歷史性的關(guān)鍵一步，具備重要的象征意義。投資者需要跳出對資金量以及多少作為贈(zèng)款，多少作為貸款這種細(xì)節(jié)性的爭議來看待這次發(fā)行的共同債券。歐盟以及歐元面臨的問題是，在各國采用歐元后，意大利這種競爭力弱的國家，失去了以貨幣貶值增強(qiáng)出口競爭力的選擇，德國卻在享受相對其較強(qiáng)的國家競爭力而言大幅低估的歐元匯率。但與此同時(shí)，歐盟內(nèi)卻沒有用于糾正這種內(nèi)部成員國間扭曲效果的財(cái)政轉(zhuǎn)移制度，因?yàn)闅W盟建立之初并未建立“財(cái)政聯(lián)盟”。這成為歐盟的“原罪”，一旦面臨較大壓力，歐盟尤其是歐元區(qū)，便面臨解體風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在2010年歐債危機(jī)時(shí)這一問題對歐元形成的壓力達(dá)到一個(gè)局部高峰。此次在衛(wèi)生事件導(dǎo)致的更嚴(yán)重的壓力威脅下，歐盟尤其是此前極為保守的德國轉(zhuǎn)為支持發(fā)行歐盟共同償還債券，實(shí)際上是為歐盟邁向財(cái)政聯(lián)盟從而克服“原罪”，邁出了歷史性關(guān)鍵的一步，也令長期以來壓制歐元的歐盟解體風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。因而，我們認(rèn)為，歐元有望迎來歷史性的“價(jià)值重估”。我們看到，5月27日歐盟委員會(huì)提議發(fā)行7500億歐元共同債券以來，歐元兌美元升值6.2%，最新1.159的水平已重回2018年中時(shí)期。這些升值，正是歐元重估的反映。

2.政治摩擦加劇令美國資產(chǎn)安全性下降，全球外匯儲(chǔ)備等資產(chǎn)的貨幣選擇有望更加多元化，從而降低對美元儲(chǔ)備的敞口。學(xué)術(shù)界對歷史研究表明，政治因素一直都是影響外匯儲(chǔ)備貨幣選擇的決定性因素。因?yàn)閷彝鈪R儲(chǔ)備而言，本金的安全是最重要的考量，而收益率等因素在安全因素面前顯得無足輕重。近年來，美國與外界、甚至盟友之間摩擦不斷增多，包括與中國在貿(mào)易、科技等方面摩擦加劇，威脅制裁德國“北溪二號”項(xiàng)目及從德國撤出部分駐軍，金融制裁俄羅斯等國家。這一背景下，對全球投資者尤其是官方外匯儲(chǔ)備管理者而言，多元化全球資產(chǎn)配置的貨幣選擇，適當(dāng)降低對美元資產(chǎn)配置比例是應(yīng)有之義。最近幾年，進(jìn)行這種調(diào)整的極端例子是俄羅斯，其央行將拋售了所有美國國債，轉(zhuǎn)為增持黃金。

圖表: 美國相對德國國債息差已經(jīng)顯著收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: 截至3月底，海外投資者已經(jīng)持有33%左右美國國債

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

3. 全球化停滯甚至倒退，美元需求減少。二戰(zhàn)以來的全球化浪潮中，美國獲益良多。其中之一就是全球化帶來貿(mào)易大發(fā)展，而貿(mào)易中廣泛使用美元作為結(jié)算貨幣，從而導(dǎo)致全球?qū)γ涝枨笊仙?，美國坐收美元鑄幣稅。然而，近年來美國貿(mào)易政策的轉(zhuǎn)變，已經(jīng)令全球化進(jìn)入停滯甚至倒退趨勢。我們認(rèn)為，全球貿(mào)易退潮，也將令美元貿(mào)易結(jié)算需求減少。

圖表: 全球化停滯將減少全球美元需求

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

1. 短期看，美元走弱有助于進(jìn)一步推動(dòng)美元回流新興市場，幫助其資本市場復(fù)蘇。此前在3月全球金融市場動(dòng)蕩時(shí)期，資金快速流出新興市場，總規(guī)模達(dá)1000億美元左右，導(dǎo)致新興市場匯率大幅貶值。在全球流動(dòng)性緊張逐步緩解，以及下半年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)通過QE和“字母表”向市場注入流動(dòng)性背景下，美元繼續(xù)維持弱勢，有助于海外資金重回新興市場，尤其是衛(wèi)生事件控制相對較好的東亞。

2. 中長期視角看，美元走弱有助于新興市場美元信貸擴(kuò)張。由于歷史原因，新興市場經(jīng)濟(jì)體多數(shù)依賴國際信貸融資，這些國際信貸融資多數(shù)以所謂“硬貨幣”（美元為主）定價(jià)。美元的走弱，使得新興經(jīng)濟(jì)體更加容易償還美元計(jì)價(jià)的債務(wù)，有助于增強(qiáng)新興市場企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，幫助本地美元信貸擴(kuò)張，從而也推動(dòng)其需求增長。

圖表: 美元走弱有望推動(dòng)資金重新回流新興市場

資料來源：IIF, 中金公司研究部

圖表: 中期的美元走弱，有助于國際信貸增長，最終有助于新興經(jīng)濟(jì)體增長

資料來源：Haver Analytics, 中金公司研究部

3. 當(dāng)然，美元走弱可能令新興市場出口競爭力下降，但我們認(rèn)為負(fù)面影響有限。如果美元走弱，新興市場本幣走強(qiáng)，是否會(huì)導(dǎo)致新興市場出口競爭力大幅下降？基于兩個(gè)理由，答案大概率是否定的。首先，新興市場大部分情況下并不與美國競爭市場。其次，全球商品出口本來就是以美元定價(jià)為主，而非本幣為主，這種情況尤其在新興市場更加普遍。這意味著，新興市場本幣的變化，對其商品定價(jià)影響有限。

（編輯：曾盈穎）