一文讀懂螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)：如何評(píng)估螞蟻金服的價(jià)值

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年2月26日發(fā)布的報(bào)告《螞蟻金服深度報(bào)告之業(yè)務(wù)篇——如何評(píng)估螞蟻金服的價(jià)值》，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)相關(guān)報(bào)告。

核心觀點(diǎn)

場(chǎng)景與支付、數(shù)字金融、科技服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊的聯(lián)動(dòng)，使螞蟻金服完美演繹了“能力輸出”模式下的引流、變現(xiàn)與賦能邏輯，國(guó)際化拓展邊界。公司的價(jià)值體現(xiàn)在：（1）可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)：分享全球數(shù)字金融的非線性增長(zhǎng)空間，也就是行業(yè)增長(zhǎng)規(guī)模和公司市場(chǎng)份額提升；（2）更遠(yuǎn)的未來(lái)：可能的定價(jià)權(quán)空間。

投資要點(diǎn)

▍螞蟻金服：聚焦三大板塊，國(guó)際化拓展邊界。（1）場(chǎng)景與支付：“入口”邏輯，強(qiáng)化獲客與粘客，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與數(shù)據(jù)沉淀；（2）數(shù)字金融：“變現(xiàn)”邏輯，將體內(nèi)客戶與場(chǎng)景賦能予合作金融機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)（協(xié)同類收入）；（3）科技服務(wù)：“賦能”邏輯，技術(shù)對(duì)外輸出，通過(guò)數(shù)字模式提升價(jià)值；（4）國(guó)際化：“拓展”邏輯，分享全球數(shù)字金融的非線性增長(zhǎng)空間。

▍支付：內(nèi)固場(chǎng)景布局，外拓跨境業(yè)務(wù)。場(chǎng)景與支付作為公司業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，亦是各類流量的入口，重點(diǎn)布局：（1）境內(nèi)支付拓展場(chǎng)景：完善場(chǎng)景生態(tài)，深度綁定客戶，近年場(chǎng)景類對(duì)外投資達(dá)50筆以上，涉及醫(yī)療、體育、出行等9大行業(yè)；（2）跨境業(yè)務(wù)布局網(wǎng)絡(luò)：全球本土化（Glocal）戰(zhàn)略實(shí)踐者，全球范圍內(nèi)布局十個(gè)電子錢包，實(shí)現(xiàn)全球支付用戶數(shù)12億以上（含中國(guó)內(nèi)地用戶9億），基于跨境支付的跨電子錢包業(yè)務(wù)亦在加速完善。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，2019年前三季度第三方支付綜合支付規(guī)模182萬(wàn)億，其中支付寶市場(chǎng)份額穩(wěn)定在47%左右（易觀智庫(kù)數(shù)據(jù)）。

▍數(shù)字金融：外部協(xié)同，報(bào)表策略升級(jí)。（1）對(duì)外投資拓展邊界，金融業(yè)態(tài)全牌照布局后，目前投資深耕垂直性支付企業(yè)和財(cái)富管理全產(chǎn)業(yè)鏈；（2）交叉銷售拓寬產(chǎn)品線，2019年五大類金融服務(wù)中，使用3種及以上類別用戶達(dá)80%，使用全部5種類別用戶達(dá)40%。（3）業(yè)務(wù)邏輯從資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營(yíng)到利潤(rùn)表經(jīng)營(yíng)，目前協(xié)同合作的資管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量分別達(dá)120家/100家/100家，協(xié)同業(yè)務(wù)與子公司收入步入收獲期，推測(cè)融資業(yè)務(wù)成為收入最重要貢獻(xiàn)。

▍科技服務(wù)：始于金融，不止于金融。（1）技術(shù)研發(fā)為基礎(chǔ)：聚焦“BASIC”，協(xié)同阿里科技力量，區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)已在數(shù)字金融/經(jīng)濟(jì)的多個(gè)領(lǐng)域建立成熟解決方案；（2）技術(shù)投資以加速：外延方式服務(wù)業(yè)務(wù)主線，近年來(lái)對(duì)外技術(shù)類投資達(dá)到30筆以上，投資方向經(jīng)歷了2C-2B-2G的演進(jìn)過(guò)程；（3）技術(shù)輸出為目標(biāo)：打造核心盈利模式，金服金融科技已有超過(guò)40項(xiàng)產(chǎn)品采用付費(fèi)部署模式。收入空間源自：金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融科技產(chǎn)品的直接需求，以及盈利模式變化（比如基于客戶畫像的風(fēng)控模型等輸出變現(xiàn)、聯(lián)合貸款收入共享等）。

▍海外布局：由點(diǎn)及面，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)。（1）全球布局：支付為先，跟隨阿里出海。目前56個(gè)國(guó)家和地區(qū)的商戶可以受理線下支付業(yè)務(wù)。（2）縱深發(fā)展：多元持牌，復(fù)制金融生態(tài)。在印尼投資消費(fèi)分期公司Akulaku、在印度布局消費(fèi)借貸產(chǎn)品Paytm Postpaid，均是復(fù)制國(guó)內(nèi)“從場(chǎng)景到支付到金融”的嘗試。（3）由點(diǎn)到面：借跨境支付，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)。2019年，收購(gòu)世界跨境支付領(lǐng)頭羊WorldFirst的100%股權(quán)后（WorldFirst被收購(gòu)前年交易量已超過(guò)100億英鎊），公司已經(jīng)具備連接1+9個(gè)電子錢包的牌照許可和業(yè)務(wù)通路。

▍價(jià)值展望：分享全球數(shù)字金融社會(huì)的非線性增長(zhǎng)，以及增長(zhǎng)潛力挖掘后的定價(jià)權(quán)。公司從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)?！辈呗?，轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表的“現(xiàn)金流”策略，盈利穩(wěn)定性提升。公司價(jià)值來(lái)自于增長(zhǎng)潛力：（1）現(xiàn)有業(yè)務(wù)的行業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)份額提升：包括支付業(yè)務(wù)、金融協(xié)同收入、科技輸出收入等，預(yù)計(jì)多項(xiàng)收入增速超過(guò)20%；（2）行業(yè)潛力和份額潛力充分挖掘之后的定價(jià)能力提升：比如在支付網(wǎng)絡(luò)完成布局后，公司對(duì)于收費(fèi)比例、費(fèi)率等的提升空間，測(cè)算數(shù)十萬(wàn)億體量的交易額費(fèi)率的微幅提升即能帶來(lái)收入的顯著增加。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）監(jiān)管。部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，不排除監(jiān)管條件的變化。（2）行業(yè)規(guī)模。金融科技業(yè)務(wù)模式靈活，不排除部分細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期。（3）宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀條件（如疫情影響）、市場(chǎng)情形變化下，部分金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難度或?qū)⒃黾印?strong>（4）業(yè)務(wù)。金融科技業(yè)務(wù)依靠管理能力、創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)能力、風(fēng)控能力的整合，業(yè)務(wù)邏輯變化或?qū)е率杖肽Ｊ胶徒?jīng)營(yíng)預(yù)期變化。

我們?cè)谖浵伣鸱盗袌?bào)告的第一篇《螞蟻：金融獨(dú)角獸，不走尋常路》(2019-12-13)中，全面分析了螞蟻金服成立以來(lái)公司戰(zhàn)略、組織架構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過(guò)程。本篇報(bào)告作為我們螞蟻金服系列報(bào)告的第二篇，深度聚焦公司業(yè)務(wù)層面，詳細(xì)分解展業(yè)邏輯，致力于尋找公司的增長(zhǎng)曲線和價(jià)值空間。

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螞蟻金服：聚焦三大板塊，國(guó)際化拓展邊界

金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是客戶、場(chǎng)景、技術(shù)和資金的融合。螞蟻金服經(jīng)歷了自己做金融，到輸出技術(shù)+客戶+場(chǎng)景賦能金融機(jī)構(gòu)做金融業(yè)務(wù)的過(guò)程。

當(dāng)前，螞蟻金服通過(guò)三大業(yè)務(wù)板塊（支付&數(shù)字金融&科技服務(wù)），完美演繹了“能力輸出”商業(yè)模式下的引流——變現(xiàn)——賦能邏輯。此外，公司借助國(guó)際化布局，將“能力輸出”模式向海外復(fù)制。

場(chǎng)景+支付，“入口”邏輯：強(qiáng)化獲客與粘客，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與數(shù)據(jù)沉淀；

數(shù)字金融，“變現(xiàn)”邏輯：將體內(nèi)客戶與場(chǎng)景賦能予合作金融機(jī)構(gòu)，使其擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍并提升效率，同時(shí)借此實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量收入變現(xiàn)（協(xié)同類收入）；

科技服務(wù)，“賦能”邏輯：將金融級(jí)的技術(shù)對(duì)外輸出，通過(guò)數(shù)字經(jīng)濟(jì)解決不同行業(yè)的痛點(diǎn)；

國(guó)際化，“拓展”邏輯：將支付&數(shù)字金融、科技服務(wù)的模式，在海外國(guó)家拓展與發(fā)展，并探索構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)。

本篇報(bào)告，我們將圍繞三大業(yè)務(wù)板塊+國(guó)際化的視角依次展開(kāi)。需要強(qiáng)調(diào)的是，三大業(yè)務(wù)板塊之間、各業(yè)務(wù)與國(guó)際化之間均存在重疊，這也正是螞蟻金服業(yè)務(wù)板塊協(xié)同與商業(yè)邏輯迭代的基礎(chǔ)。

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支付：內(nèi)固場(chǎng)景布局，外拓跨境業(yè)務(wù)

數(shù)字支付作為螞蟻金服的業(yè)務(wù)起點(diǎn)，亦是公司各類流量的入口。在經(jīng)歷了完善線上支付（阿里體內(nèi)零售支付）、強(qiáng)化線下支付布局（體外支付）后，螞蟻金服目前仍然將支付作為“基石”業(yè)務(wù)。

◆境內(nèi)支付：完善場(chǎng)景生態(tài)，深度綁定客戶

螞蟻金服對(duì)支付場(chǎng)景的持續(xù)布局，主要通過(guò)對(duì)外合作與投資實(shí)現(xiàn)。

2014年成立以來(lái)，場(chǎng)景類投資已逐步延伸至網(wǎng)上購(gòu)物、零售店、游戲、日常繳費(fèi)、餐飲、匯款、公益、信貸、金融服務(wù)、充值、校園服務(wù)、交通和醫(yī)療服務(wù)等。整體而言，公司的場(chǎng)景布局遵從兩條主線：

布局O2O：在移動(dòng)支付由線上到線下的過(guò)程，螞蟻金服亦在拓展線上到線下的場(chǎng)景，尤其是2015年以后，場(chǎng)景布局多圍繞支付寶錢包的“未來(lái)醫(yī)院”、“未來(lái)公交”、“未來(lái)商圈”、“全民WiFi計(jì)劃”等展開(kāi)；

客群培育：螞蟻金服客群主要定位于年輕一代和優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)尾客戶，而圍繞C端新零售展開(kāi)的“全場(chǎng)景”布局，一方面可以提升既有客戶的粘性（粘客），另一方面亦可實(shí)現(xiàn)體外客戶轉(zhuǎn)化（獲客）。

◆跨境業(yè)務(wù)：全球本土化（Glocal）戰(zhàn)略的最佳實(shí)踐者

作為發(fā)源于電商系的科技金融公司，螞蟻金服的跨境支付業(yè)務(wù)圍繞消費(fèi)者全球購(gòu)買、商家全球銷售以及用戶出境三方面展開(kāi)。螞蟻金服的跨境支付業(yè)務(wù)已經(jīng)成為全球本土化（Glocal）戰(zhàn)略的最佳實(shí)踐者：

全球本土化：已在全球范圍擁有10個(gè)電子錢包。涵蓋中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、印度、泰國(guó)、菲律賓、韓國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、巴基斯坦、孟加拉等國(guó)家和地區(qū)。2019年，全球范圍內(nèi)的支付用戶數(shù)達(dá)到12億以上（含中國(guó)內(nèi)地用戶9億人）；

跨境支付前景：有望實(shí)現(xiàn)跨電子錢包的互聯(lián)互通。2018年，螞蟻金服基于區(qū)塊鏈技術(shù)的電子錢包跨境匯款服務(wù)已在香港上線，實(shí)現(xiàn)了香港地區(qū)電子錢包Alipay HK與菲律賓電子錢包GCash的跨境匯款。2019年，螞蟻金服全資收購(gòu)英國(guó)跨境支付企業(yè)萬(wàn)里匯（World First），夯實(shí)了跨境支付的技術(shù)與牌照基礎(chǔ)，未來(lái)跨境電子錢包的互聯(lián)互通更值得期待。

◆經(jīng)營(yíng)績(jī)效：行業(yè)增長(zhǎng)格局穩(wěn)定，公司收入模式清晰

第三方支付行業(yè)步入穩(wěn)步增長(zhǎng)期。從易觀智庫(kù)公布的第三方數(shù)據(jù)看，2019年前三季度全行業(yè)第三方綜合支付和移動(dòng)支付規(guī)模分別為182萬(wàn)億/149萬(wàn)億，螞蟻金服市場(chǎng)份額為47%/54%。基數(shù)效應(yīng)下，第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模目前仍保持了20%左右的穩(wěn)定增速

行業(yè)經(jīng)營(yíng)版圖逐漸清晰，公司收入模式相應(yīng)清晰。支付業(yè)務(wù)有望在螞蟻體系內(nèi)發(fā)揮更穩(wěn)定的引流作用，螞蟻金服逐步由過(guò)去單純依賴備付金利息收入模式轉(zhuǎn)為多元化的服務(wù)費(fèi)率模式。

基于龐大的客戶以及流量經(jīng)營(yíng)模式，支付板塊業(yè)務(wù)收入有望保持樂(lè)觀增勢(shì)：

境內(nèi)支付業(yè)務(wù)步入可持續(xù)增長(zhǎng)期：①受益于行業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)伴隨互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)體量擴(kuò)容疊加支付方式持續(xù)遷移，預(yù)計(jì)第三方支付規(guī)模增速有望保持15%以上的；②受益于市場(chǎng)份額的整固：看好公司在移動(dòng)支付尤其是線下掃碼支付領(lǐng)域份額的鞏固和提升，以及因此帶來(lái)的議價(jià)空間提升；③備付金重啟付息有望豐富收入來(lái)源，據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，央行重啟支付機(jī)構(gòu)備付金付息，我們測(cè)算該政策有望每年為公司帶來(lái)20億以上的備付金利息收入（財(cái)新網(wǎng)：http://finance.caixin.com/2020-01-07/101501753.html）；

跨境支付業(yè)務(wù)有望非線性增長(zhǎng)：跨境支付業(yè)務(wù)收入主要涉及跨境支付手續(xù)費(fèi)、增值服務(wù)收入、匯兌差等來(lái)源，公司在2019年全資收購(gòu)英國(guó)跨境支付公司萬(wàn)里匯（WorldFirst）后，未來(lái)有望加大跨境支付業(yè)務(wù)的布局力度，從而為支付業(yè)務(wù)板塊帶來(lái)新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)（收購(gòu)前WorldFirst年交易量已超100億英鎊，http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/2019-02-14/doc-ihqfskcp5206274.shtml）。

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數(shù)字金融：外部協(xié)同，報(bào)表策略升級(jí)

在完成金融業(yè)務(wù)持牌和金融生態(tài)圈打造后，2017年以來(lái)，螞蟻金服在數(shù)字金融領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，主要圍繞提升客戶粘性與強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同展開(kāi)

◆對(duì)外投資拓展邊界，交叉銷售拓寬產(chǎn)品線

（1）對(duì)外投資已成為螞蟻金服在金融業(yè)務(wù)方面非線性擴(kuò)張的主要抓手。其金融領(lǐng)域投資可分為兩個(gè)階段：

1）牌照布局階段：2018年以前，除公司申領(lǐng)獲得第三方支付業(yè)務(wù)牌照和小額貸款牌照外，螞蟻金服也通過(guò)并購(gòu)、發(fā)起設(shè)立公司的模式，先后布局了基金（天弘基金）、基金代銷（數(shù)米基金網(wǎng)）、銀行（網(wǎng)商銀行）、保險(xiǎn)（國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)）、網(wǎng)絡(luò)借貸（網(wǎng)金社）等領(lǐng)域。該階段投資的特點(diǎn)是，由于金融持牌需要，公司往往成為上述企業(yè)的控股股東或第一大股東，如天弘基金（持股51%）、國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)（持股51%）、網(wǎng)商銀行（第一大股東，持股30%）。

2）由量到質(zhì)，縱深發(fā)展。2018年以后，公司金融領(lǐng)域的對(duì)外投資，主要集中于支付和財(cái)富管理方面：

垂直型支付類企業(yè)，重點(diǎn)布局公共交通等行業(yè)（如，Metro大都會(huì)、通卡聯(lián)城等）；

財(cái)富管理全產(chǎn)業(yè)鏈，包括投資顧問(wèn)（先鋒領(lǐng)航）、智能投顧（阿法金融）、社交投資（雪球）等方面。

該階段，螞蟻金服對(duì)外投資以非控制性的戰(zhàn)略投資為主，既保持了被投公司的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，又能充分發(fā)揮螞蟻的助力和賦能作用（亦完善螞蟻金服的自身生態(tài)）。

（2）在保證基礎(chǔ)金融牌照和業(yè)務(wù)能力基礎(chǔ)上，公司拓展交叉銷售，強(qiáng)化客戶粘性。

零售金融的核心在于做大客戶基數(shù)（獲客）和強(qiáng)化客戶變現(xiàn)（粘客），二者均取決于產(chǎn)品線的豐富度和交叉銷售能力。在擁有全譜系的金融產(chǎn)品后（支付、財(cái)富管理、融資、保險(xiǎn)、征信等），螞蟻數(shù)字金融業(yè)務(wù)的重心更加聚焦于產(chǎn)品的交叉與協(xié)同方面：

支付+財(cái)富管理：余額寶支付；

支付+融資：花唄支付；

融資+征信，保險(xiǎn)+征信：芝麻信用分作為相互寶、花唄、借唄的準(zhǔn)入條件。

從交叉營(yíng)銷的效果看：截至2019年9月末，支付寶國(guó)內(nèi)用戶達(dá)到9億人。而在支付、理財(cái)、融資、保險(xiǎn)、信貸五大類金融服務(wù)中，使用3種及3種以上服務(wù)類別的用戶達(dá)到80%，使用全部5種服務(wù)類別的用戶達(dá)到40%

◆業(yè)務(wù)邏輯：從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表

在互金領(lǐng)域強(qiáng)監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速背景下，我們推測(cè)螞蟻金服主動(dòng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，弱化金融敞口，強(qiáng)化能力輸出。對(duì)應(yīng)數(shù)字金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)?！辈呗?，轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表的“收入”策略。

資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營(yíng)模式：引入資金，并依托自有客戶、場(chǎng)景和技術(shù)獨(dú)立開(kāi)展金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本質(zhì)是做大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)擴(kuò)大盈利規(guī)模（資本占用與風(fēng)險(xiǎn)敞口亦不斷放大）；

利潤(rùn)表經(jīng)營(yíng)模式：輸出能力（包括技術(shù)、客戶和場(chǎng)景），助力合作機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)開(kāi)展，同時(shí)在賦能過(guò)程中實(shí)現(xiàn)收入（不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)敞口，不占用資本）。

利潤(rùn)表經(jīng)營(yíng)模式的核心在于，強(qiáng)化開(kāi)放協(xié)同。開(kāi)放平臺(tái)定位有助于金融業(yè)務(wù)的協(xié)同，亦符合金控監(jiān)管大方向、同時(shí)兼顧成長(zhǎng)性。螞蟻金服的協(xié)同業(yè)務(wù)主要集中于三大領(lǐng)域：

融資業(yè)務(wù)：將傳統(tǒng)的自營(yíng)貸款模式轉(zhuǎn)化為“信貸聯(lián)營(yíng)”模式，突出自身在場(chǎng)景、客戶、數(shù)據(jù)、方面的優(yōu)勢(shì)，并協(xié)同外部銀行在資金、資本、風(fēng)控方面的優(yōu)勢(shì)。目前，花唄、借唄、網(wǎng)商貸合作的外部銀行家數(shù)超過(guò)100家。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)：借助螞蟻財(cái)富（面向C端客戶）、余利寶（面向B端客戶）的平臺(tái)，為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)引流，代銷公募基金、理財(cái)型保險(xiǎn)、信托產(chǎn)品、貴金屬等全品類資管產(chǎn)品。目前，螞蟻金服合作的外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)120家。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：面向100家左右的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作方，代理多收多保、醫(yī)療險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等多個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品。以相互寶產(chǎn)品為例，上線9個(gè)月其存量成員數(shù)超過(guò)8000萬(wàn)（截至2019年8月）。

◆展望：利潤(rùn)表經(jīng)營(yíng)模式下，盈利穩(wěn)健性持續(xù)提升。

協(xié)同業(yè)務(wù)：2019年以來(lái)公司稅前利潤(rùn)快速增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)19Q2-Q3稅前利潤(rùn)合計(jì)102.3億人民幣，2017/18年同期為105.6億/48.5億（詳見(jiàn)報(bào)告最后一部分分析），預(yù)計(jì)與金融協(xié)同收入增長(zhǎng)密不可分。融資業(yè)務(wù)領(lǐng)域，測(cè)算如果達(dá)到萬(wàn)億級(jí)別的助貸和聯(lián)合貸款規(guī)模，即可為公司帶來(lái)數(shù)百億左右的年收入規(guī)模；財(cái)富管理領(lǐng)域，以協(xié)同代銷業(yè)務(wù)為主的螞蟻基金在2018年已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14億。

子公司自營(yíng)業(yè)務(wù)：并表模式亦有助于自營(yíng)金融的高質(zhì)量發(fā)展。比如，并表金融機(jī)構(gòu)天弘基金、國(guó)泰產(chǎn)險(xiǎn)2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.3億/38.5億，同比增長(zhǎng)6.3%/166.9%。

4

科技服務(wù)：始于金融，不止于金融

螞蟻金服的第三大業(yè)務(wù)板塊是技術(shù)研發(fā)與科技輸出。一方面，依托自有技術(shù)力量和阿里集團(tuán)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，加大核心技術(shù)研發(fā)；另一方面，通過(guò)對(duì)外投資和合作的方式，吸收專項(xiàng)技術(shù)。在盈利模式上，公司輸出體系化的科技產(chǎn)品和科技解決方案，收取產(chǎn)品服務(wù)費(fèi)，目前所覆蓋客戶正由金融領(lǐng)域向非金融領(lǐng)域擴(kuò)展。

◆技術(shù)研發(fā)：聚焦“BASIC”

科技是螞蟻金服的起點(diǎn)。公司聚焦于“BASIC”基礎(chǔ)技術(shù)，即Blockchain (區(qū)塊鏈)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和Cloud computing（云計(jì)算），重點(diǎn)關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)：

（1）區(qū)塊鏈：從數(shù)字金融到數(shù)字經(jīng)濟(jì)。螞蟻金服區(qū)塊鏈技術(shù)團(tuán)隊(duì)成立于2016年，截至目前申請(qǐng)的區(qū)塊鏈專利數(shù)量居全球第一。螞蟻區(qū)塊鏈技術(shù)的研發(fā)與輸出，經(jīng)歷了由賦能數(shù)字金融到賦能數(shù)字經(jīng)濟(jì)的過(guò)程：

數(shù)字金融為起點(diǎn)。主要為了解決金融業(yè)務(wù)過(guò)程中的多方信息不對(duì)稱問(wèn)題。代表性技術(shù)產(chǎn)品是，2018年全球首推基于區(qū)塊鏈的電子錢包跨境匯款服務(wù)，實(shí)現(xiàn)匯款信息實(shí)時(shí)上鏈（所有參與方銀行、本地監(jiān)管機(jī)構(gòu)均同時(shí)得到信息），將跨境匯款時(shí)長(zhǎng)壓縮至3秒；

數(shù)字經(jīng)濟(jì)為方向。依托在金融領(lǐng)域的技術(shù)沉淀，圍繞“打造數(shù)字經(jīng)濟(jì)的賬本”的定位，螞蟻的區(qū)塊鏈技術(shù)輸出逐步擴(kuò)大至醫(yī)療、政務(wù)、房產(chǎn)、數(shù)字娛樂(lè)等領(lǐng)域。代表性產(chǎn)品是2018年6月上線的區(qū)塊鏈服務(wù)BaaS平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了高性能區(qū)塊鏈技術(shù)的一站式輸出。

（2）分布式服務(wù)：全方位開(kāi)放與輸出。螞蟻金服金融科技的前身就是“螞蟻金融云”，其初始定位就是使金融機(jī)構(gòu)不必搭建服務(wù)端硬件環(huán)境，實(shí)現(xiàn)快速部署網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫(kù)等服務(wù)。目前，螞蟻金服在分布式服務(wù)方面具備全面的產(chǎn)品和服務(wù)：

完善的服務(wù)體系。IaaS層，基于全球第三大公共云——阿里云（云計(jì)算數(shù)據(jù)能力達(dá)到10億GB量級(jí)）；PaaS層，以面向金融級(jí)業(yè)務(wù)為出發(fā)點(diǎn)，具備高并發(fā)、高可用性能特點(diǎn)，同時(shí)移動(dòng)開(kāi)發(fā)平臺(tái)mPaaS為App開(kāi)發(fā)、測(cè)試、運(yùn)營(yíng)及運(yùn)維提供云到端的一站式解決方案；SaaS層：自研和ISV并行推進(jìn)。

豐富的產(chǎn)品體系。分布式架構(gòu)產(chǎn)品包括分布式中間件、DevOps、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)防控、業(yè)務(wù)中臺(tái)等；金融分布式數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品包括分布式關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)OceanBase、分布式圖數(shù)據(jù)、分布式數(shù)據(jù)訪問(wèn)代理等。

擴(kuò)展的行業(yè)解決方案。除傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的金融SaaS外，近年來(lái)亦在擴(kuò)大布局至HRSaaS（借助“人力窩”項(xiàng)目）、租房平臺(tái)SaaS、餐飲SaaS、物流SaaS等。

◆技術(shù)投資：外延方式補(bǔ)短板，服務(wù)于業(yè)務(wù)主線

螞蟻金服技術(shù)投資的方向，反映了公司客戶重心的演進(jìn)（螞蟻金服技術(shù)類對(duì)外投資事件整理詳見(jiàn)附表3）：

To C端技術(shù)為主（2014-2016年）：這一階段，螞蟻對(duì)于技術(shù)類企業(yè)的投資，主要集中于生物識(shí)別（特別是人臉識(shí)別）和電子支付PaaS應(yīng)用方面，目的在于提升自身電子支付的安全度與效率度；

To B端技術(shù)發(fā)力（2016-2018年）：Techfin思路下，加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)云服務(wù)、金融信息安全領(lǐng)域企業(yè)的投資力度，補(bǔ)強(qiáng)自身科技輸出能力；

To G端技術(shù)試水（2019年后）：2019年以來(lái)，在公司強(qiáng)化政務(wù)業(yè)務(wù)布局背景下，螞蟻金服連續(xù)布局電子政務(wù)和財(cái)稅信息化領(lǐng)域的多家技術(shù)類企業(yè)。

◆技術(shù)輸出：打造核心盈利模式

2018年，螞蟻金服正式推出金融科技平臺(tái)，即將螞蟻金融云升級(jí)為螞蟻金服 | 金融科技，為技術(shù)輸出提供了運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。在“成熟一個(gè)、開(kāi)放一個(gè)”的全面開(kāi)放發(fā)展策略，螞蟻金服的技術(shù)輸出體現(xiàn)出“跨技術(shù)”與“跨行業(yè)”的雙重特點(diǎn)：

跨技術(shù)：定位解決方案，講求多技術(shù)融合。豐富的底層技術(shù)和基礎(chǔ)產(chǎn)品，為螞蟻金服定制化的解決方案提供了充足的彈藥。以螞蟻金服、阿里云與南京銀行共同合作的鑫云+互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)為例，其整合了SOFA中間件、OceanBase數(shù)據(jù)庫(kù)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等多項(xiàng)技術(shù)，最終形成分布式的金融解決方案。

跨行業(yè)：金融級(jí)的技術(shù)，多行業(yè)的運(yùn)用。服務(wù)金融行業(yè)的初心，使得螞蟻金服的技術(shù)和產(chǎn)品同時(shí)具備滿足高并發(fā)、高可靠、高安全要求的特點(diǎn)。正因如此，上述產(chǎn)品在“跨界”運(yùn)用時(shí)更加游刃有余，加之螞蟻金服金融科技定制化的運(yùn)營(yíng)思路下，目前公司以“BASIC”為技術(shù)原型的產(chǎn)品和解決方案已經(jīng)運(yùn)用到醫(yī)療健康、政務(wù)服務(wù)、物流運(yùn)輸?shù)戎T多領(lǐng)域。

螞蟻金服技術(shù)輸出的核心盈利模式正在形成。目前，螞蟻金服金融科技的分布式技術(shù)服務(wù)均已形成成熟的運(yùn)營(yíng)收費(fèi)模式，公司網(wǎng)站顯示已有超過(guò)40項(xiàng)產(chǎn)品采用付費(fèi)部署的模式（包括金融區(qū)業(yè)務(wù)和非金融區(qū)業(yè)務(wù)）。

我們預(yù)計(jì)，公司技術(shù)輸出相關(guān)收入步入快速增長(zhǎng)階段，空間源自：（1）金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融科技產(chǎn)品的直接需求，比如表8中的多項(xiàng)產(chǎn)品；（2）盈利模式的變化，比如基于客戶畫像的風(fēng)控模型等輸出給金融機(jī)構(gòu)的變現(xiàn)，比如聯(lián)合貸款中的部分收入共享。參考上市銀行中招商銀行和平安銀行近兩年披露科技研發(fā)投入規(guī)模（2017-18年，招商銀行、平安銀行科技研發(fā)投入分別為48.1億/65.0億，14.2億/25.8億），推測(cè)僅銀行業(yè)的潛在科技輸出業(yè)務(wù)空間就在數(shù)百億以上量級(jí)。

5

海外布局：由點(diǎn)及面，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)

螞蟻金服的海外業(yè)務(wù)發(fā)展，可以視為三個(gè)維度上的同時(shí)延展，即廣度（覆蓋國(guó)家及地區(qū)）、深度（覆蓋金融業(yè)態(tài)種類）和密度（不同國(guó)家及地區(qū)間的業(yè)務(wù)合作與協(xié)同）。非線性發(fā)展模式下，未來(lái)螞蟻金服有望構(gòu)建起全球范圍的“支付寶”和金融生態(tài)圈：

◆全球布局：支付為先，跟隨阿里出海

跟隨阿里集團(tuán)的全球化數(shù)字經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，螞蟻金服的海外布局目標(biāo)是“客戶全球購(gòu)，商家全球售，用戶海外出行”。截至目前，56個(gè)國(guó)家和地區(qū)的商戶可以受理線下支付業(yè)務(wù)，10個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有本地電子錢包（即Glocal戰(zhàn)略模式），10個(gè)本地?cái)?shù)字錢包的AAU已接近12億（其中，）。目前情況看，其他“一帶一路”國(guó)家以及部分發(fā)展中國(guó)家仍有布局空間。

◆縱深發(fā)展：多元持牌，復(fù)制金融生態(tài)

無(wú)論是直接投資多元化金融業(yè)態(tài)公司（如，2019年投資印尼消費(fèi)分期公司Akulaku），抑或是借助當(dāng)?shù)丶扔兄Ц稒C(jī)構(gòu)進(jìn)行的新業(yè)務(wù)牌照申設(shè)（如，印度支付平臺(tái)Paytm開(kāi)始布局消費(fèi)借貸產(chǎn)品Paytm Postpaid），螞蟻金服正在海外復(fù)制支付寶的“從場(chǎng)景到支付到金融”過(guò)程。（螞蟻金服海外投資事件整理詳見(jiàn)附表4）。

◆由點(diǎn)到面：借跨境支付，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)

2018年，全球首推區(qū)塊鏈跨境匯款（港版支付寶Alipay HK與菲律賓錢包GCash），是螞蟻金服在跨境、跨電子錢包支付業(yè)務(wù)的第一次試水。2019年，收購(gòu)世界跨境支付領(lǐng)頭羊WorldFirst的100%股權(quán)后，公司已經(jīng)進(jìn)一步具備連接1+9個(gè)電子錢包的牌照許可和業(yè)務(wù)通路?？傮w看，目前公司已經(jīng)具備了跨境支付的技術(shù)基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)通路和牌照許可，未來(lái)螞蟻金服有望依托本地電子錢包作為“節(jié)點(diǎn)”、跨境支付作為“通路”，構(gòu)建全球范圍的支付網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而組成全球范圍的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

6

未來(lái)：分享全球數(shù)字金融的非線性增長(zhǎng)

從估值看業(yè)務(wù)發(fā)展：三輪融資后，公司估值已在萬(wàn)億量級(jí)。2015年、2016年、2018年，螞蟻金服分別完成A輪（約18.5億美元）/B輪（約45億美元）/C輪（約140億美元）融資。根據(jù)彭博報(bào)道，螞蟻金服在2018年6月完成C輪融資后的估值水平約為1500億美元，折合人民幣約9700億元。

架構(gòu)展望：金融控股公司監(jiān)管框架下，存在調(diào)整可能。根據(jù)人民銀行《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，實(shí)質(zhì)控制兩個(gè)或以上金融機(jī)構(gòu)的非金融企業(yè)，在滿足特定條件下應(yīng)當(dāng)設(shè)立金融控股公司（實(shí)控含銀行且金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大于5000億，或?qū)嵖夭缓y行且金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大于1000億）。目前情況看，螞蟻金服或大概率滿足上述條件，未來(lái)業(yè)務(wù)架構(gòu)可能的方向是：

成立符合實(shí)繳資本要求的金融控股公司，并將目前銀行、保險(xiǎn)、小貸、公募基金等相關(guān)業(yè)務(wù)劃入金融控股公司內(nèi)；

技術(shù)、數(shù)據(jù)、風(fēng)控相關(guān)的科技業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立，繼續(xù)強(qiáng)化技術(shù)輸出模式和相關(guān)收入。

業(yè)務(wù)展望：有望分享全球數(shù)字金融的非線性增長(zhǎng)。螞蟻金服的業(yè)務(wù)布局從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債表的“規(guī)?！辈呗?，轉(zhuǎn)型為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表的“收入”策略。公司優(yōu)先發(fā)展“協(xié)同金融產(chǎn)品”、“科技輸出產(chǎn)品”來(lái)保證收入的可持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)通過(guò)“外延發(fā)展”分享全球數(shù)字社會(huì)“從場(chǎng)景到支付到金融到收入”的非線性增長(zhǎng)未來(lái)。

◆經(jīng)營(yíng)展望：盈利可持續(xù)性有望進(jìn)一步增強(qiáng)

業(yè)績(jī)回溯：有波動(dòng)。公司2015-17年盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，17Q4-18Q4（主要對(duì)應(yīng)2019財(cái)年）盈利壓力提升（根據(jù)阿里集團(tuán)許可使用費(fèi)及軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入反向測(cè)算螞蟻稅前利潤(rùn)13.8億，同比減少78億），加大研發(fā)投入以及金融監(jiān)管環(huán)境變化或?yàn)橹饕颉?/p>

2019年：盈利轉(zhuǎn)暖。預(yù)計(jì)19Q2、19Q3稅前利潤(rùn)合計(jì)102.3億人民幣（2017/18年同期為105.6億/48.5億），其中19Q3稅前利潤(rùn)水平已經(jīng)超過(guò)17Q3的最好水平。推測(cè)主要是科技輸出類收入增加、聯(lián)合貸款為代表的協(xié)同業(yè)務(wù)增收、掃碼支付量?jī)r(jià)表現(xiàn)積極所共同驅(qū)動(dòng)

未來(lái)展望：公司價(jià)值來(lái)自于增長(zhǎng)潛力

（1）現(xiàn)有業(yè)務(wù)的行業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)份額提升：包括支付業(yè)務(wù)、金融協(xié)同收入、科技輸出收入等；

拆分來(lái)看：①支付業(yè)務(wù)收入重點(diǎn)受益于行業(yè)增長(zhǎng)，其中多項(xiàng)業(yè)務(wù)有望保持20%以上增長(zhǎng)，個(gè)別業(yè)務(wù)可能超過(guò)50%；②數(shù)字金融業(yè)務(wù)同時(shí)受益于行業(yè)擴(kuò)張與市占率提升，特別是具備平臺(tái)效應(yīng)的資管代銷等業(yè)務(wù)；③科技輸出收入伴隨金融機(jī)構(gòu)科技投入增長(zhǎng)的上升期， 亦有望在實(shí)現(xiàn)30%以上的增速水平。（由于無(wú)法知悉公司具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，以上判斷主要基于我們對(duì)于行業(yè)前景的判斷和對(duì)公司業(yè)務(wù)的理解，因此對(duì)市場(chǎng)份額、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)等部分預(yù)測(cè)，或與實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在偏差）。

（2）定價(jià)能力提升的可能。我們對(duì)于上述收入增長(zhǎng)是基于行業(yè)增長(zhǎng)和公司市場(chǎng)份額趨穩(wěn)來(lái)測(cè)算。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)看，行業(yè)潛力和份額潛力充分挖掘之后，推測(cè)公司可能會(huì)基于壟斷優(yōu)勢(shì)提升定價(jià)能力，比如在支付網(wǎng)絡(luò)完成布局后，公司對(duì)于收費(fèi)客戶比例、費(fèi)率等的提升空間。我們簡(jiǎn)單測(cè)算，在數(shù)十萬(wàn)億交易量的背后，定價(jià)費(fèi)率的小幅提升即有可能帶來(lái)巨大的收入增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

（1）監(jiān)管。部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，不排除監(jiān)管條件的變化。

（2）行業(yè)規(guī)模。金融科技業(yè)務(wù)模式靈活，不排除部分細(xì)分行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期。

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀條件（如疫情影響）、市場(chǎng)情形變化下，部分金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)難度或?qū)⒃黾印?/p>

（4）業(yè)務(wù)。金融科技業(yè)務(wù)依靠管理能力、創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)能力、風(fēng)控能力的整合，業(yè)務(wù)邏輯變化或?qū)е率杖肽Ｊ胶徒?jīng)營(yíng)預(yù)期變化。