奈飛(NFLX.US)二季報點評：收入、用戶數(shù)據(jù)超預期 Q3新增付費用戶展望偏弱

本文來自中信證券研報，作者：許英博、陳俊云。

核心觀點

本季度Netflix(NFLX.US)用戶增長依舊保持在千萬量級，并驅(qū)動當季收入、運營利潤好于市場預期。但考慮到前期用戶自然流失，以及內(nèi)容供給端壓力，公司對三季度新為增付費用戶數(shù)展望僅為250萬，顯著低于市場此前預期，導致盤后公司股價大跌。目前公司內(nèi)容制作已基本恢復正常，但我們預計，進入下半年，用戶流失、內(nèi)容供給等均將顯著約束短期付費用戶增長、ARPU提升幅度，需要重點關(guān)注。作為全球流媒體巨頭，公司仍將持續(xù)受益于視頻產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、在線化轉(zhuǎn)型，同時突出的雙邊平臺效應，亦將使得公司全球領(lǐng)先優(yōu)勢不斷擴大。

事項：在線流媒體巨頭Netflix于近日公布了2020財年Q2季度財務報告，當季營收、在線用戶數(shù)據(jù)均超市場預期，但Q3展望偏弱，對此我們點評如下：

業(yè)績表現(xiàn)：收入、用戶數(shù)據(jù)均超市場預期，但Q3展望偏弱。本季度公司實現(xiàn)收入61.5億美元(+24.9%)，運營利潤13.6億美元，對應margin22.1%(+7.8pcts，環(huán)比+5.5pcts)，均好于市場預期，凈利潤7.2億美元(+166.1%)。當季流媒體收入60.9億元，分地區(qū)看，北美地區(qū)收入28.4億元(+13.5%)，EMEA收入18.9億美元(+43.4%)，拉美收入7.9億美元(+16.0%)，亞太收入5.7億美元(+63%)，歐洲、亞太市場表現(xiàn)強勁。流媒體付費用戶本季度增長1009萬人，其中北美以外地區(qū)增長716萬人，大幅超越公司此前指引，全球ARPU值10.80美元(同比+0.4%，剔除匯率因素同比+5%)。公司預計2020Q3收入63.3億美元(+20.6%)，運營利潤12.5億美元，對應margin19.7%，凈利潤9.5億美元。但對全球新增付費用戶的預測僅為250萬人，大幅低于市場預期，導致公司股價盤后下跌9%。

付費用戶：需關(guān)注前期用戶自然流逝、新增內(nèi)容供給受限等。截至二季度，公司流媒體付費用戶1.93億人(+27.3%)，凈增長1009萬，北美增長294萬，EMEA增長275萬，拉美增長175萬，亞太增長266萬，新增環(huán)比雖有所下降但依舊保持較高增長。從近期Apptopia統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，公司AppDAU、下載數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)定，近期同比增速基本穩(wěn)定在15%~20%、0%~10%之間，但我們亦看到，伴隨社會經(jīng)濟活動的逐步恢復，2020H1大量涌入的部分用戶可能會自然流失，同時受公共衛(wèi)生事件影響，公司2020H1內(nèi)容制作相應受阻，因此后續(xù)新增內(nèi)容供給的受限，前期涌入用戶的自然流失，均使得我們對公司后續(xù)付費用戶增長前景保持足夠謹慎。

內(nèi)容制作：基本恢復。目前公共衛(wèi)生事件對劇集制作影響基本恢復正常，公司主要拍攝活動已基本恢復正常，尤其是亞太地區(qū)(如韓國從未停止拍攝工作)，由于制作周期長，公司預計今年推出原創(chuàng)電影和電視劇的計劃不變，預計2021年自制劇數(shù)量仍高于2020年。從現(xiàn)金層面看，受部分制作劇集延期影響，本季度公司內(nèi)容投入26.2億美元(-21%，環(huán)比-14%)，并實現(xiàn)自由現(xiàn)金流8.99億美元，為連續(xù)第二個季度實現(xiàn)正流入，當然上半年現(xiàn)金流的改善，主要還是源于新增付費用戶的增長，以及內(nèi)容端制作的延緩，公司預計全年有望實現(xiàn)FCF持平或為正。進入2021年，考慮到市場競爭持續(xù)加劇，我們預計公司FCF將大概率錄得負值。

中期展望：關(guān)注用戶留存、新內(nèi)容供給等。中期看，公司依舊面對較大的競爭壓力，除來自華納、迪士尼、NBCU等主流娛樂公司發(fā)布的流媒體平臺外，蘋果、亞馬遜等科技巨頭亦紛紛布局流媒體內(nèi)容，短視頻亦可能對公司用戶時長形成一定分流。我們認為，公司付費用戶留存短期面臨較大挑戰(zhàn)，尤其是來自上述公司獨占內(nèi)容的流失將減弱公司的用戶粘性，亦不利于公司的價格提升。而在內(nèi)容端，隨著主流電影娛樂廠商的推進，公司料將持續(xù)提升自制內(nèi)容的投入，亦對公司內(nèi)容成本及現(xiàn)金流帶來負面影響。我們判斷，公司新增用戶在公共衛(wèi)生事件趨穩(wěn)后料將回落，ARPU亦面臨壓力，但公司依靠現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容、成熟的產(chǎn)品體驗以及網(wǎng)絡效應，將持續(xù)保證用戶的粘性，內(nèi)容方面，公司首席內(nèi)容官TedSarandos將擔任聯(lián)席CEO，亦體現(xiàn)公司在內(nèi)容端的重視，而公司亦將持續(xù)受益線上流媒體及數(shù)字消費的長周期紅利。

風險因素：公共衛(wèi)生事件持續(xù)沖擊導致用戶付費能力下降的風險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險;付費客戶數(shù)增長、留存不及預期風險;內(nèi)容端布局不及預期風險;公司融資成本、現(xiàn)金流持續(xù)承壓以及外匯波動的風險等。

盈利預測：公司亦將持續(xù)受益線上流媒體及數(shù)字消費的長周期紅利，同時公司流媒體平臺網(wǎng)絡效應構(gòu)筑的競爭優(yōu)勢較為穩(wěn)固，我們堅定看好公司長期競爭力商業(yè)前景，但中期隨著競爭格局的加劇，需關(guān)注公司在用戶留存、產(chǎn)品制作以及定價策略方面的變化。

（編輯：張金亮）