被低估的SaaS概念股兌吧(01753)：2年4倍的投資機(jī)會

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“反向研究”，以下觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)

核心邏輯和觀點(diǎn)

1.市場大部分投資者沒有正確理解兌吧(01753)的商業(yè)模式。公司主要有兩塊業(yè)務(wù)，一是互動式廣告，二是用戶運(yùn)營SaaS?；邮綇V告方面，按照“凈收入”口徑計(jì)算，公司實(shí)際業(yè)務(wù)體量（2019年，16億人民幣）已經(jīng)超過微盟（2019年，9.3億人民幣），是中國最大的互動式廣告服務(wù)商，市場份額超過50%。并且，公司商業(yè)鏈條的復(fù)雜度遠(yuǎn)超過微盟，核心原因是公司流量端并非類似微盟僅依靠騰訊廣點(diǎn)通的流量倒賣，而是通過一個(gè)又一個(gè)的流量主談判（2019年，6929個(gè)APP），拿下各個(gè)APP的非主流廣告位，最后打包成方案賣給客戶主。因此，兌吧擁有對上下游的賬期談判權(quán)，現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于微盟。

用戶運(yùn)營SaaS，公司主要為客戶（以移動App開發(fā)者為主）提供全面的用戶運(yùn)營服務(wù)，如積分運(yùn)營工具、活動配置工具及簽到運(yùn)營工具，通過設(shè)計(jì)有趣且具參與性的工具促進(jìn)C端用戶在客戶App中的活動及花費(fèi)時(shí)間。實(shí)際上，這類工具雖然從C端的用戶體驗(yàn)看似簡單，但對于APP而言，是一種長期存在并且能夠有效獲取用戶、提高用戶留存的工具（類似富途的免傭種子）。同時(shí)，C端用戶體驗(yàn)簡單是易玩性的充分體現(xiàn)，也是一種產(chǎn)品力，實(shí)際背后需要大量的案例積累和用戶數(shù)據(jù)沉淀。也就是說，積分運(yùn)營、簽到等工具的真正門檻是數(shù)據(jù)，是對用戶行為的理解（有贊\微盟等實(shí)際也是）。

另一方面，從經(jīng)濟(jì)效益考慮，公司提供的SaaS方案遠(yuǎn)小于客戶自研費(fèi)用，約為用戶自研費(fèi)用的10-20%。因此，兌吧的“用戶運(yùn)營SaaS”能夠?qū)崿F(xiàn)B端用戶需求、C端用戶體驗(yàn)和自身經(jīng)濟(jì)效益的三方共贏。

2.市場空間廣闊，滲透率還很低。用戶運(yùn)營SaaS，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，中國在線及線下業(yè)務(wù)用戶運(yùn)營SaaS的市場規(guī)模從2013年的人民幣2億元增至2018年的人民幣44億元，年復(fù)合增長率為78.1%，預(yù)計(jì)會自2018年以年復(fù)合增長率56.8%快速增至2023年的人民幣419億元。互動式效果廣告，2018年行業(yè)整體營收比例僅占整體移動廣告市場的0.59%，預(yù)計(jì)2023年將提升至1.13%，預(yù)計(jì)將從2018年的人民幣21億元增至2023年的人民幣135億元，年復(fù)合增速約44.5%。

3.估值低，安全邊際足，賠率高。截止2020年上半年，公司賬面有12-13億人民幣現(xiàn)金，完全滿足公司正常運(yùn)營的資金需求，不存在公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致的資金鏈影響。同時(shí)，廣告業(yè)務(wù)2019年產(chǎn)生4億人民幣利潤，考慮到公共衛(wèi)生事件影響，2020年全年保守預(yù)期下滑40%，2021年恢復(fù)至2019年水平，公司現(xiàn)有市值44億港幣，僅考慮廣告業(yè)務(wù)的利潤，約為2021年10倍市盈率。2022年假設(shè)錄得30%增速，約為7.7倍市盈率。

SaaS業(yè)務(wù)，公司2020年預(yù)期全年?duì)I收8千萬（收款1億），團(tuán)隊(duì)內(nèi)部目標(biāo)2022年做到1億美金。保守估計(jì)，2021/2020年，公司SaaS業(yè)務(wù)錄得營收分別為2.5億/5億人民幣，綜合考慮市場空間、營收增速和遠(yuǎn)期利潤率，給予10-15倍市銷率，對應(yīng)2021年為25-37.5億人民幣，2022年為50-75億人民幣。

核心問題

1.市場為什么無法理解公司的商業(yè)模式？

2.市場規(guī)模有多大？驅(qū)動因素？

3.留存率和流失率？模型有沒有跑通？與競爭對手相比，競爭力如何？

4.之前股價(jià)大跌的因素是什么？有沒有可能解除？

5.怎么估值？

6.風(fēng)險(xiǎn)

公司介紹

兌吧是一家中國的在線業(yè)務(wù)用戶運(yùn)營 SaaS供貨商及領(lǐng)先的交互式效果廣告平臺運(yùn)營商，提供全面的用戶服務(wù)和解決方案，滿足對企業(yè)用戶獲取、留存和變現(xiàn)的全周期在線業(yè)務(wù)運(yùn)營需求。公司廣告業(yè)務(wù)主要采用CPC計(jì)費(fèi)，SaaS業(yè)務(wù)采用年費(fèi)制。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，公司于以下方面位居首位：

(i)中國用戶運(yùn)營SaaS市場（根據(jù)截至2018年12月31日的日活躍用戶數(shù)超過一百萬人的注冊移動 App數(shù)目）；

(ii)中國移動交互式效果廣告市場（根據(jù)2018年的收入，市場份額為50%以上）。

來源：招股書；公司業(yè)務(wù)模式

市場為什么沒有正確理解公司的商業(yè)模式？

一方面，公司上市時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完全是一家廣告公司，同時(shí)所謂的「用戶運(yùn)營SaaS」概念對于投資者來說過于陌生，整體難免給投資者造成“偽SaaS”的第一印象。另一方面，2B賽道不比2C，投資者很難充分感知到企業(yè)提供的服務(wù)價(jià)值，只能守正，不能出奇，而且公司SaaS業(yè)務(wù)的營收比例太小，更加強(qiáng)化了投資者“偽SaaS”的印象。

來源：招股書

具體看，公司有兩塊業(yè)務(wù)，一是互動式廣告，二是用戶運(yùn)營SaaS。

先講廣告，

公司實(shí)際上這塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營質(zhì)量遠(yuǎn)好于微盟集團(tuán)、萬咖壹聯(lián)等廣告服務(wù)商。第一，按照凈收入口徑，兌吧2019年的業(yè)務(wù)體量大幅高于微盟。投資者之所以會覺得微盟“做幾十億廣告”是因?yàn)槲⒚苏f的是毛收入口徑，即沒有扣除上游流量主的費(fèi)用。

來源：2019年公司年報(bào)

其次，兌吧的業(yè)務(wù)質(zhì)量從現(xiàn)金流的角度也遠(yuǎn)高于微盟，核心要素是因?yàn)楣镜纳虡I(yè)鏈條復(fù)雜度遠(yuǎn)大于微盟，核心區(qū)別主要是上游流量的來源。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年兌吧的交互式效果廣告平臺已經(jīng)為6929個(gè)媒體渠道提供了流量變現(xiàn)服務(wù)，包括超過40個(gè)國內(nèi)排名前100名的App。換言之，兌吧有6929個(gè)流量端口。相反，微盟2019年80%是騰訊廣點(diǎn)通的流量，20%是頭條系的流量。

所以，兌吧的本質(zhì)是類似分眾傳媒的流量集合者，而微盟僅是流量代理商。

兌吧提供多用戶運(yùn)營工具，包括積分運(yùn)營工具、活動配置工具及簽到運(yùn)營工具，幫助移動App提高用戶參與度、降低用戶流失率及增加用戶數(shù)量，和通過避免或降低對專門從事用戶運(yùn)營的內(nèi)部人員的需求降低移動App的用戶留存及獲取成本。從“開源/節(jié)流”的角度，兌吧的SaaS產(chǎn)品會更偏向創(chuàng)收類的CRM工具。

來源：招股書；精選積分運(yùn)營工具

來源：活動配置工具

來源：簽到運(yùn)營工具

公司于2014年7月推出用戶運(yùn)營SaaS服務(wù)，通過近5年的免費(fèi)模式的發(fā)展，累計(jì)服務(wù)超過16,000家客戶，并且在2018年4月開始探索商業(yè)化。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2018年12月中國日活躍用戶數(shù)排名前100名的移動App中，有53.0%的移動App使用兌吧的用戶運(yùn)營SaaS平臺，覆蓋廣泛行業(yè)，包括許多類別的頭部App，如社交網(wǎng)絡(luò)類、視頻平臺類、電商平臺類、閱讀App和實(shí)用工具App。

換言之，如果不考慮未來商業(yè)化順利與否，就第三方用戶運(yùn)營賽道，以公司的市占率，已經(jīng)是寡頭。

那為什么市場不認(rèn)？

第一，公司營收絕對值太小，即使是2019年也僅有3365萬人民幣，基本就是初創(chuàng)SaaS企業(yè)的水平。同時(shí)，2B不比2C，2C可以用免費(fèi)策略玩“羊毛出在豬身上”的套路，但2B基本不行，需要靠實(shí)打?qū)嵉漠a(chǎn)品力去贏得客戶認(rèn)可。所以，即使公司先前積累了不俗的客戶數(shù)量，但并不等同于其產(chǎn)品力。

第二，包括投資者在內(nèi)的C端用戶難以感受公司提供的服務(wù)價(jià)值。公司不像微盟、有贊，一是股東陣容不夠強(qiáng)大，既沒有騰訊，也沒有高瓴或者GIC等一級大咖；二是投資者即使沒有接觸到其產(chǎn)品，但因?yàn)椤靶〕绦颉钡囊蛩?，也很夠有個(gè)大概或者模糊的認(rèn)知，更別談“私域流量”等性感概念。

從產(chǎn)品架構(gòu)上，兌吧實(shí)際上更像聲網(wǎng)Agora，沒有自身的APP或者程序，而是通過提供API接口給下游APP實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，也就是說C端用戶從體驗(yàn)上，很難知道其接觸的是兌吧提供的產(chǎn)品。所以，從這個(gè)角度，兌吧更偏向PaaS層。

但事實(shí)上，就先前數(shù)據(jù)，2018年12月中國日活躍用戶數(shù)排名前100名的移動App中，有53.0%的移動App使用兌吧的用戶運(yùn)營SaaS平臺。另外，餓了嗎、愛奇藝、小米生活等一線廠商也都是公司客戶。

第三，高收費(fèi)，“低”門檻，客戶數(shù)量太少。根據(jù)公司路演數(shù)據(jù)，公司SaaS標(biāo)準(zhǔn)版產(chǎn)品收費(fèi)有兩個(gè)檔次，分別是56,800和126,800人民幣，遠(yuǎn)高于有贊、微盟，跟金蝶的星空價(jià)格相似。如果疊加定制化服務(wù)，公司銀行類客戶單價(jià)甚至可以過百萬。但C端體驗(yàn)，簽到、積分商城、活動工具等并沒有吊炸天的視覺沖擊或者用戶心智。也就是說，性價(jià)比“不高”。

但這顯然又是一個(gè)感性的認(rèn)知定義，2B產(chǎn)品“看不懂”是常態(tài)。對于C端體驗(yàn)，“簡約而不簡單”就是最好的用戶體驗(yàn)，例如Google的搜索界面、Tesla Model 3的儀表盤，但C端用戶往往把簡約認(rèn)為是簡單。事實(shí)上，“簡單”的背后都是無數(shù)的案例積累、用戶體驗(yàn)調(diào)研和數(shù)據(jù)沉淀，才能夠在“恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻”滿足或激活用戶“恰當(dāng)?shù)男枨蟆薄?/p>

對于B端，這個(gè)年費(fèi)價(jià)格在一線或準(zhǔn)一線城市連一個(gè)新手程序員的工資都不夠，如果自研，基本上需要1個(gè)產(chǎn)品經(jīng)理、2個(gè)前端、2個(gè)后臺，時(shí)長1-2個(gè)月跑不了，綜合成本至少打底50萬，而且不保證能夠做到預(yù)期效果。而截至2019年12月31日，兌吧已經(jīng)共設(shè)計(jì)14,000多個(gè)廣告活動，當(dāng)中大多數(shù)為市場上同類的首款產(chǎn)品。所以，兌吧有足夠多的方案和參考案例供客戶選擇，和預(yù)算優(yōu)勢。

客戶數(shù)量上，參考美股市場，低絕對值僅是一個(gè)角度，公司價(jià)值還需要結(jié)合客戶單價(jià)、公司cross sell和up sell的能力。

來源：截止至2020年7月12日星期日

這里吐槽句，市場之所以不理解公司的業(yè)務(wù)，部分因素也跟公司過于低調(diào)有關(guān)，跟市場溝通頻率過低，其次網(wǎng)絡(luò)上關(guān)于公司產(chǎn)品的公關(guān)稿數(shù)量也少，導(dǎo)致多數(shù)人“孤陋寡聞”。

市場規(guī)模有多大？

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，中國在線及線下業(yè)務(wù)用戶運(yùn)營SaaS的市場規(guī)模從2013年的人民幣2億元增至2018年的人民幣44億元，年復(fù)合增長率為78.1%，預(yù)計(jì)會自2018年以年復(fù)合增長率56.8%快速增至2023年的人民幣419億元。

來源：招股書

如果根據(jù)公司的市場策略，未來主要有三類客戶，一是金融類，二是線上APP，三是二類電商品牌。銀行客戶方面，根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2019年有4588家銀行類的金融機(jī)構(gòu)，假設(shè)其中4500家只有一個(gè)營業(yè)點(diǎn)，剩下88家平均100分行，市場規(guī)模大約為50億；銀行保險(xiǎn)直播業(yè)務(wù)市場規(guī)模我們也可以對標(biāo)為接近50億。線上客戶方面，以頭部1000個(gè)客戶為主，按照一家10萬元來算的話市場規(guī)模1億元。淘寶運(yùn)營十幾萬家的商戶，按照10萬元一家，淘寶業(yè)務(wù)也有100億的規(guī)模。整體看，也有200億的市場空間。

驅(qū)動因素上，流量大盤紅利觸頂，獲客成本持續(xù)攀升。對于APP廠商而言，只能不斷尋找結(jié)構(gòu)性的流量紅利，和以最低的成本獲客。從這個(gè)角度，兌吧提供的用戶運(yùn)營SaaS產(chǎn)品，從數(shù)據(jù)看，完全符合。于往績記錄期間，貢獻(xiàn) 100個(gè)以上日活躍用戶的注冊移動App的數(shù)量持續(xù)增加。

來源：招股書

分兩個(gè)層面來看，一個(gè)是從整個(gè)廣告的行業(yè)的宏觀來看，2019年移動廣告整體的市場規(guī)模大概是4000億以上，按照第三方統(tǒng)計(jì)，廣告形式互動效果廣告在2019年在整個(gè)移動廣告行業(yè)里面的滲透率不到1%。所以從宏觀的角度來看，這個(gè)市場空間非常大，而且相對來說不會受制于整個(gè)移動廣告行業(yè)增速下調(diào)這樣一個(gè)影響，因?yàn)楫吘顾男袠I(yè)滲透率很低。第二個(gè)層面從具體的業(yè)務(wù)指標(biāo)來看，2019年公司廣告平臺平均去重的用戶是在4.2個(gè)億左右，那么也僅僅占到整個(gè)中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的1/3，而且按照業(yè)務(wù)指標(biāo)去平均測算，每個(gè)月去重的月活用戶只在廣告平臺上領(lǐng)了4張廣告券，所以那么單一用戶的滲透率也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)還有提升的空間。因此這兩個(gè)層面去看，在中短期的話是百億的一個(gè)市場空間還是可以替代的。

來源：招股書

留存率和流失率？模型有沒有跑通？與競爭對手相比，競爭力如何？

2020年Q1簽約客戶，環(huán)比2019年四季度來看的話，2020年一季度的流失率大概是12%；2019年全年對比2018年的話，2018年的流失率不到2%。

但是，這里要強(qiáng)調(diào)的是，一是公司商業(yè)化時(shí)間過短（2018年4月開始），二是營收絕對值過低，所以暫時(shí)公司的數(shù)據(jù)參考性并不強(qiáng)。

2019年，SaaS服務(wù)的付費(fèi)客戶增至645名（2018年：373名），包括376名App開發(fā)者（即線上企業(yè)）（2018年：272名）及269家線下企業(yè)（2018年：101家）。每名在線企業(yè)、大型線下企業(yè)及小型線下企業(yè)付費(fèi)客戶的平均費(fèi)用分別約為人民幣54,000元、人民幣185,000元及人民幣25,000元。

其中，公司在擴(kuò)大銀行客戶群方面取得突破，2019年與銀行客戶的新簽合約（包括續(xù)簽合約）總數(shù)為65份（2018年：5份），總價(jià)值為人民幣9.7百萬元（2018年：人民幣0.7百萬元）。2019年新簽合約（包括續(xù)簽合約）合約價(jià)值最高的十份合約中，有八份合約的客戶為銀行客戶。

但考慮到公司的營收絕對值沒有說服力，故而公司的商業(yè)模式是否跑通還需要繼續(xù)觀察。對于這個(gè)階段，公司的增速是最重要的指標(biāo)，如果2022年的營收絕對值跟公司現(xiàn)在定的目標(biāo)差距過遠(yuǎn)，基本就是戰(zhàn)略有問題。

另一方面，公司現(xiàn)階段的定制化比例過高，基本是55開。但從有贊的案例看，這個(gè)階段定制化是為公司未來的標(biāo)準(zhǔn)化做摸索和鋪墊，只有理解了優(yōu)質(zhì)客戶的需求，然后將其需求的解決方案做成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，才能夠獲取更多增量客戶。

競爭對手上，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，直接對手層面，在這樣一個(gè)非常細(xì)分的運(yùn)營的領(lǐng)域，目前沒有一個(gè)直接的競爭對手。第二個(gè)層面來看的話，市場非常大，這個(gè)時(shí)候有競爭反而可以激發(fā)用戶認(rèn)知。從招股書數(shù)據(jù)看，無論是DAU還有產(chǎn)品維度，公司都有著很大的優(yōu)勢。

來源：招股書，艾瑞咨詢

當(dāng)然，投資還是要邊走邊看，整體看，這個(gè)賽道還是處于非常早期的階段。

之前股價(jià)大跌的因素是什么？有沒有可能解除？

如前文所言，市場現(xiàn)在大多數(shù)買方對于公司的認(rèn)知就是廣告公司，公共衛(wèi)生事件成了核心視角。公司的互動式廣告業(yè)務(wù)，其中15%的流量來自支付掃碼等線下端口，而線下CPC的價(jià)格幾乎3倍于線上，所以上半年公司的廣告業(yè)務(wù)注定重傷，而且復(fù)蘇充滿不確定性。

但是，從公司近期的股價(jià)走勢看，自從公司披露了一季度SaaS業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)后（5月17日），公司股價(jià)強(qiáng)勢反彈，不排除SaaS正逐步成為關(guān)鍵視角。

展望未來，即使廣告業(yè)務(wù)難以給出清晰的指引，但考慮互動式廣告的轉(zhuǎn)換率和滲透率，這個(gè)賽道暫時(shí)不存在被顛覆的預(yù)期，只要公共衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)，2021年恢復(fù)至2019年的水平還是可以期待的。

來源：招股書；各廣告形式的對比

SaaS業(yè)務(wù)，公司5-6月繼續(xù)高速增長，略高于一季度同比191%的增長。

但整體看，上半年廣告業(yè)務(wù)的下滑幅度還是存在不確定性，公司亦沒有給出相應(yīng)預(yù)期，因此不排除中報(bào)小雷的可能性。不過，如果真的中報(bào)大跌，或許就是中期最好的買點(diǎn)。

怎么估值？

廣告業(yè)務(wù)2019年產(chǎn)生4億人民幣利潤，考慮到公共衛(wèi)生事件影響，2020年全年保守預(yù)期下滑40%，2021年恢復(fù)至2019年水平，2022年錄得30%增速，給予10倍市盈率，公司廣告業(yè)務(wù)對應(yīng)2021年/2022年估值為40億/52億人民幣。

SaaS業(yè)務(wù)，公司2020年預(yù)期全年?duì)I收8千萬（收款1億），團(tuán)隊(duì)內(nèi)部目標(biāo)2022年做到1億美金。保守估計(jì)，2021/2020年，公司SaaS業(yè)務(wù)錄得營收分別為2.5億/5億人民幣，綜合考慮市場空間、營收增速和遠(yuǎn)期利潤率，給予10-15倍市銷率，對應(yīng)2021年為25-37.5億人民幣，2022年為50-75億人民幣。

兩者相加，公司整體估值對應(yīng)2021年/2022年為65-77.5億人民幣和102-127億人民幣。匯率取0.9，對應(yīng)港幣為72-86億和113-141億。

需要強(qiáng)調(diào)的是，結(jié)合微盟集團(tuán)的案例復(fù)盤，當(dāng)市場充分認(rèn)可公司的SaaS業(yè)務(wù)，將同時(shí)提升公司的廣告業(yè)務(wù)估值，也就是說，屆時(shí)公司整體估值將大幅高于上述假設(shè)。

假設(shè)市場認(rèn)可SaaS業(yè)務(wù)，給予10-15倍PS，帶動廣告業(yè)務(wù)估值上升至15-25倍市盈率，公司市值對應(yīng)2021年為94-153億港幣，2022年為142-228億港幣。

風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)或公共衛(wèi)生事件惡化，影響兌吧廣告業(yè)務(wù)客戶的預(yù)算；

2.廣告行業(yè)技術(shù)發(fā)生革命性變化，導(dǎo)致公司互動式廣告大幅降價(jià)或無法吸引客戶；

3.廣告行業(yè)監(jiān)管層發(fā)生重大變化，導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)展受阻；

4.公司SaaS產(chǎn)品無法得到客戶認(rèn)可，營收或經(jīng)營指標(biāo)不及市場預(yù)期；

5.Pre-IPO股東不顧市場流動性拋售，導(dǎo)致公司股票遭遇流動性危機(jī)。

（編輯：趙芝鈺）