中概股回歸潮起，資本市場擁抱新經(jīng)濟(jì)正當(dāng)時(shí)

本文來自微信公眾號(hào)“華興資本”。

一 中概股歸因何在？

考慮到美國不斷收緊證券監(jiān)管要求，這一類不確定性仍將繼續(xù)成為今年美國總統(tǒng)競選期間的主要議題之一，不少在美上市中概股公司與擬上市企業(yè)都將多地資本市場布局納入考慮范圍。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中概股回歸港股或A股市場，既是應(yīng)對單一上市地監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性舉措，也反映了上市企業(yè)長期的、戰(zhàn)略性的考量。由于投資者結(jié)構(gòu)與市場環(huán)境的不同，中概股在回歸港股或A股后，有望獲得更高的關(guān)注度、認(rèn)同度、估值水平、流動(dòng)性、交易量和融資能力。而港股和A股市場近年來一系列利好新經(jīng)濟(jì)成分的改革措施，也讓中概股回歸更為便捷。

當(dāng)前，包括新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式在內(nèi)的“三新”經(jīng)濟(jì)約占中國GDP的16.3%左右。2019年，按現(xiàn)價(jià)計(jì)算，“三新”經(jīng)濟(jì)GDP增速為9.3%，比同期GDP現(xiàn)價(jià)增速高1.5個(gè)百分點(diǎn)。越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場獲得了認(rèn)同，MSCI中國指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過去十年中增長了1092%，相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長了82%?？梢哉f，香港及內(nèi)地資本市場進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)成分，正當(dāng)其時(shí)。

二 港股市場為什么是中概股回歸的優(yōu)先選擇

近年來，香港市場銳意進(jìn)取，不斷加大改革力度以擁抱新經(jīng)濟(jì)成分。在2018年修訂的“港交所上市新規(guī)”、“內(nèi)地與香港證券市場互聯(lián)互通機(jī)制”等一系列組合拳的助力下，越來越多的新經(jīng)濟(jì)公司有望在港上市，進(jìn)一步提升投資者對港股市場的興趣。港股中科技類核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值水平的提升，也進(jìn)一步形成更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市集資的良性循環(huán)。

2020年5月18日，恒指公司正式宣布，來自大中華區(qū)域(即香港、內(nèi)地、澳門及臺(tái)灣地區(qū))的同股不同權(quán)公司以及第二上市公司，將被納入恒生指數(shù)及恒生國企指數(shù)的選股范疇。所有“一股多票”的股份以及海外存托證券和股票，都將被視為非流通股份。恒指公司強(qiáng)調(diào)，在起始階段將采取審慎原則，將此類公司在指數(shù)里的個(gè)別成份股比重上限設(shè)定為5%，這一調(diào)整將在今年8月份生效。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，恒指此次優(yōu)化兼顧了改革大方向與穩(wěn)健原則，既可引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也能最大限度減少對市場的沖擊，還有助于保持恒生國企指數(shù)繼續(xù)擔(dān)當(dāng)“香港市場中國指數(shù)”的代表地位。

對有可能尋求第二上市或再上市的中概股而言，出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌架構(gòu)上市便利度、港股市場持續(xù)創(chuàng)新等因素，現(xiàn)階段相比A股市場來說，仍將優(yōu)先選擇在香港上市。

對于市值較大的中概股來說，在港第二上市較為便捷。過去兩年內(nèi)，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場的市值占比已經(jīng)由23%上升至30%。受惠于港交所上市新規(guī)、恒生指數(shù)的優(yōu)化，以及越來越多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，這一比例有望在未來5年間繼續(xù)穩(wěn)步上升到35%甚至更高，并進(jìn)一步推高港股的增長潛力與估值水平、提升港股的交易量與多樣性。以阿里巴巴為例，其上市當(dāng)日在港融資額僅占港股總市值的0.3%，但其交易量在最近90天內(nèi)卻占港股市場總交易量的3%-4%之多。

三 A股改革將如何吸引中概股回歸？

2020年6月，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的一系列制度文件和相關(guān)配套規(guī)則對外發(fā)布實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板正式開啟新征程。這是資本市場首次在存量基礎(chǔ)與增量意義上同步推進(jìn)的改革，對于創(chuàng)業(yè)板和整個(gè)A股市場來說都具有積極、重大而深遠(yuǎn)的意義。

創(chuàng)業(yè)板新規(guī)在設(shè)定多元化包容性注冊制發(fā)行上市條件、提升投資者門檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優(yōu)化再融資及并購重組機(jī)制、完善退市制度、明確過渡期等方面值得關(guān)注。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)版之間將明確差異化定位和發(fā)展，最終將形成良性競爭格局。創(chuàng)業(yè)板將主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、 新業(yè)態(tài)、新模式深度融合?？苿?chuàng)板面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

在借鑒科創(chuàng)版優(yōu)秀增量改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板將當(dāng)好存量市場注冊制改革先行者，為新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，同時(shí)有望助力資本市場其他領(lǐng)域的改革，如：在主板實(shí)行注冊制、對指數(shù)實(shí)行有利于新經(jīng)濟(jì)成分的優(yōu)化調(diào)整、推動(dòng)衍生品與債券市場改革、進(jìn)一步對境外投資者開放、推動(dòng)跨境合作等。

創(chuàng)業(yè)板改革同樣利好已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)股票。華興的研究表明，主要中國股票指數(shù)的盈利增速可解釋其約87%的前瞻市盈率，因此具有較佳成長潛力的創(chuàng)業(yè)板有望享有較高的估值水平;與高峰期水平相比，目前創(chuàng)業(yè)板公司市盈率的平均值與中位數(shù)均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。

《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板交易特別規(guī)定》將自按照《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》發(fā)行上市的首只股票上市首日起施行。與征求意見稿相比，《交易特別規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)定，從第一只新股上市起，創(chuàng)業(yè)板股票全部實(shí)行漲跌幅20%的機(jī)制，這一新規(guī)也加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價(jià)水平的難度。

為進(jìn)一步提升創(chuàng)業(yè)板市場包容性，支持優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)健康發(fā)展，在深交所正式公布的配套規(guī)則中，進(jìn)一步優(yōu)化了紅籌企業(yè)上市制度，就紅籌企業(yè)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市和交易中涉及的對賭協(xié)議相關(guān)安排、股本總額計(jì)算、營業(yè)收入快速增長認(rèn)定、證券特別標(biāo)識(shí)、信息披露適應(yīng)性調(diào)整、退市指標(biāo)適用、投資者權(quán)益保障等事項(xiàng)，也作出針對性安排。

目前，創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)回歸A股的市值門檻已顯著降低，創(chuàng)新型紅籌中概股企業(yè)將可能更多地考慮和選擇在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、盈利指標(biāo)等方面審核要求更為寬松的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市。

四 港股與A股將形成怎樣的格局？

香港市場的改革步伐并未停歇：港交所正就主要為新經(jīng)濟(jì)公司所采用的法團(tuán)實(shí)體不同投票權(quán)架構(gòu)、縮短新股上市的招股結(jié)算周期、將二級市場互聯(lián)互通機(jī)制向一級市場推動(dòng)的“新股通”等議題進(jìn)一步展開咨詢。這些改革提議，有利于港交所繼續(xù)保持改革動(dòng)力、繼續(xù)保持相對其他交易所的競爭優(yōu)勢、繼續(xù)保持其交易量的增長和投資者的熱情，同時(shí)進(jìn)一步改變港股的交投生態(tài)。

與此同時(shí)，A股市場的系列改革也在持續(xù)，這也有利于促進(jìn)科技引領(lǐng)實(shí)業(yè)、助力產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展、維護(hù)金融體系穩(wěn)定。中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海6月22日在回應(yīng)中概股第二上市話題時(shí)表示，A股市場仍有相關(guān)制度建設(shè)問題需要跟進(jìn)，以及中概股無論選擇何處上市，中國證監(jiān)會(huì)都樂見其成。國內(nèi)監(jiān)管層對于中概股上市問題持積極開放的心態(tài)，也與華興研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)的方向一致。

如果現(xiàn)行的規(guī)則和細(xì)則得以修訂，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司納入港股通的時(shí)間要求有可能會(huì)進(jìn)一步縮短，或有可能將以是否被快速納入恒生綜合指數(shù)等指數(shù)產(chǎn)品作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，在港第二上市優(yōu)質(zhì)公司被納入港股通和主要指數(shù)產(chǎn)品后，有利于進(jìn)一步提升個(gè)股和香港市場交易量、活躍水平與估值水平，進(jìn)一步形成良性循環(huán)。今年以來，南向資金加速流入港股市場，迄今凈流入規(guī)模已超過2019年全年。華興研究顯示，2020年5月底港股通投資者交易量已進(jìn)一步提升至香港市場總交易量的17.4%。

受益于港股通的發(fā)展以及中資在香港市場重要性的提升，2018年香港股票現(xiàn)貨市場成交金額中的11.7%都來自中國內(nèi)地投資者，相比2016年大幅提高了3個(gè)百分點(diǎn)之多，中國內(nèi)地投資者已成為香港股票現(xiàn)貨市場除本地投資者外最重要的交投力量。

未來，香港資本市場與內(nèi)地資本市場之間將處于錯(cuò)位競爭格局——明確差異化定位和發(fā)展，推動(dòng)形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競爭格局，激發(fā)市場潛力，增加市場活力，提升市場想象力。這有利于讓真正具有內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄驹谫Y源獲得上贏得優(yōu)勢，在錯(cuò)位競爭中推動(dòng)資本市場資源配置功能有效發(fā)揮。

五 企業(yè)是否仍考慮赴美上市

對一些行業(yè)和企業(yè)而言，美股市場仍具有一定的吸引力，這反映了企業(yè)長期的、戰(zhàn)略性、商業(yè)化的考量，而不是完全為規(guī)避上市及監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化和劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而因噎廢食。對于企業(yè)而言，美股上市仍具有以下優(yōu)勢：

1. 美股市場的體量相對較大、對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司而言流動(dòng)性較為可觀;

2. 美股市場在股票交易之外，相關(guān)衍生品交易以及后續(xù)資本運(yùn)作較為便利，其深度與廣度均超過港股市場與A股市場;

3. 美股市場的成熟度和投資者結(jié)構(gòu)的國際化、多樣性，均優(yōu)于港股市場與A股市場，對新經(jīng)濟(jì)成分公司的商業(yè)邏輯、分析框架、估值方法、成長模式較為認(rèn)可和接受;

4. 對某些身處A股市場限制類行業(yè)、同時(shí)尚未引起港股投資者注意和興趣的公司來說，赴美上市仍是其優(yōu)先考慮的選擇。

目前，有超過230家中國企業(yè)采取美國存托憑證(ADR)的形式在紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所等地掛牌和交易，其總市值超過1萬億美元，約占美國股票市場總市值的3%。這些中概股日均交易量約為80億美元，占美國股票市場日均交易量的6%、全部美國存托憑證的50%。2019年，中概股在美新上市的融資總額也占全部美國存托憑證新上市融資總額(約100億美元)的一半左右。目前美國投資者約持有市值3500億美元的中概股倉位，約占全部美國存托憑證總市值的三分之一。

若中概股大面積回流港股或A股市場，對美股市場的一級和二級市場表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力，美國投資者也會(huì)失去分享中國新經(jīng)濟(jì)公司增長增值的難得機(jī)會(huì)。另一方面，短期而言，中概股有可能面臨一定的市場情緒波動(dòng)與估值壓力。

華興研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，總體而言，基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產(chǎn)配置需求等因素，中長期依然看好中國股票市場。我們相信，資本市場結(jié)構(gòu)性改革的不斷加速，將有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國股票的投資格局，并助力市場情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。

（編輯：玉景）