回應(yīng)市場對綠城服務(wù)(02869)三大質(zhì)疑：行業(yè)進入存量競爭時公司優(yōu)勢明顯

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：陳聰、張全國。

綠城服務(wù)(02869)是整個板塊引發(fā)最大市場爭議的企業(yè)，這是因為公司發(fā)展戰(zhàn)略卓爾不群。其他龍頭公司背靠關(guān)聯(lián)方，公司獨立發(fā)展;其他公司依賴關(guān)聯(lián)方交付，公司依賴第三方全委拓展;其他公司開展產(chǎn)業(yè)并購，公司走產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的道路。我們認為，物業(yè)管理公司的核心競爭力在于正確的擴張戰(zhàn)略和深入人心的品牌影響力，公司戰(zhàn)略得當(dāng)。公司是我們現(xiàn)階段板塊的首選推薦投資標(biāo)的。

市場質(zhì)疑之一：

大中型開發(fā)企業(yè)紛紛謀求物業(yè)管理平臺獨立上市，第三方拓展難度日益增加。我們的觀點：

1)小開發(fā)企業(yè)，按其銷售面積，最少也要占到行業(yè)的約50%(百強面積表觀市占率2019年達到57%，但由于合作項目存在，百強開發(fā)企業(yè)面積存在高估)。而目前公司的在管面積只有2.12億平米，即使每年公司新增1億平米合同面積，也只占小地產(chǎn)企業(yè)(百強之外)銷售面積的15%。

2)制約公司年合同面積增長的因素并不是可拓展項目不足，是合格項目經(jīng)理人數(shù)不足，是管理半徑擴張受約束。我們認為，物業(yè)管理非標(biāo)化決定了現(xiàn)階段公司年新拓合同面積很難大幅超越1億平米。第三方市場容量并不是制約公司發(fā)展的因素。

3)長期而言，優(yōu)質(zhì)品牌物業(yè)對開發(fā)項目有加分作用，物管平臺和關(guān)聯(lián)方開發(fā)項目亦無長期有效綁定。當(dāng)前板塊上市公司數(shù)量快速上升，預(yù)計部分中小公司長期無法取得活躍交易地位，上市意義亦不大，最終其在管項目仍將進入第三方市場。

4)存量房存在物業(yè)公司更迭機制，公司完全可以獲得存量項目增加在管面積。

5)除了住宅物業(yè)之外，仍有商寫、公建、城市服務(wù)等廣闊市場?？偠灾覀冋J為市場的這一質(zhì)疑依據(jù)不足，公司的發(fā)展完全不因第三方物業(yè)管理市場容量可能階段性下降而受到?jīng)_擊。

市場質(zhì)疑之二：

作為獨立的物業(yè)管理公司，公司缺乏關(guān)聯(lián)方交付所帶來的業(yè)績增長高確定性，因此公司發(fā)展前景黯淡。我們的觀點：

1)公司的確缺乏龐大關(guān)聯(lián)方交付高確定性在管面積。相比之下，保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)等背靠大開發(fā)企業(yè)的物業(yè)管理公司未來2-3年業(yè)績增長更確定。

2)關(guān)聯(lián)方交付并非企業(yè)核心競爭力的決定性因素，關(guān)聯(lián)方只能起到“扶上馬，送一程”的作用，在3年左右時間內(nèi)提升物業(yè)管理公司規(guī)模和盈利水平。物業(yè)管理公司的長期增長絕不取決于關(guān)聯(lián)地產(chǎn)公司的實力，物業(yè)管理公司終究要依托品牌，持續(xù)成長。

3)當(dāng)開發(fā)企業(yè)交付高峰過去之后，各大物業(yè)管理公司競爭存量面積時，公司優(yōu)勢將十分明顯?？偠灾覀冋J為市場的這一擔(dān)心有一定道理，但背靠大開發(fā)企業(yè)并不是物業(yè)管理公司成功的關(guān)鍵，公司如能不斷強化品牌影響力，優(yōu)化生活服務(wù)體系，完全有可能實現(xiàn)持續(xù)成長。

市場質(zhì)疑之三：

不取得控股權(quán)何以推廣增值服務(wù)?為什么其他企業(yè)開展并購，而公司卻入股其他物業(yè)管理公司?產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟是否存在天然瑕疵?我們的觀點：

1)從成本上看，發(fā)起產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟遠比并購更為經(jīng)濟。例如，公司入股中奧到家PE為11倍，顯著低于大多數(shù)一級市場并購。如果考慮到公司入股中奧之后，會因為成立合資公司，獲得增值服務(wù)收入而增厚利潤，則實際上我們認為這次交易的真實PE不到8倍。

2)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟解決了物業(yè)管理公司發(fā)力點太多和單位區(qū)域面積不足的問題，這不是并購所能解決的。例如，公司透過入股中奧到家，中低端項目資源不會白白流失，外包合同也將使聯(lián)盟內(nèi)公司受益，從而反過來強化增值服務(wù)合作領(lǐng)域的粘性。長期來看，產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟可以令聯(lián)盟成員發(fā)揮各自專長，而不必面面俱到，從而實現(xiàn)聯(lián)盟共贏的結(jié)果。同時，產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟也避免公司直接管理過大的面積，有助于公司以有限的面積和管理人員增長，實現(xiàn)更大的收入和利潤增長。

3)公司發(fā)起產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟的根本依托，是公司強勁的生活服務(wù)能力，有影響力的物業(yè)管理品牌和一定的資金實力。很多公司完全有可能加入聯(lián)盟，但很難發(fā)起聯(lián)盟。

4)目前物業(yè)管理行業(yè)的并購常常采取保留被并購方部分股權(quán)，以避免管理團隊流失，項目不斷退場的風(fēng)險。這種保留被并購方股權(quán)的辦法，其實說明并購還不如產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟(參股)。原始權(quán)益人保留更多股份，能夠增強聯(lián)盟參與者的責(zé)任心?？偠灾?，我們認為產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟是目前住宅物業(yè)管理賽道中更經(jīng)濟，更實際的發(fā)展模式。

風(fēng)險提示：

公司品牌聯(lián)盟構(gòu)建初起步，未來聯(lián)盟發(fā)展存在不確定性。

正確的戰(zhàn)略迎接最值得期待的復(fù)蘇，堅決看好公司產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟道路的前景。

我們認為，公司在2019年迎來發(fā)展的瓶頸，部分增值服務(wù)試錯成本階段性偏高，基礎(chǔ)服務(wù)提價需要時間，應(yīng)用科技和節(jié)約成本又不可能一蹴而就。但我們認為，隨著公司找到合適自身的發(fā)展道路，公司將重回平穩(wěn)較快發(fā)展軌道。我們維持公司2020/2021/2022年0.21/0.28/0.37元/股的盈利預(yù)測，維持公司12.45港元/股的目標(biāo)價格，維持公司“買入”的投資評級。

（編輯：張金亮）