中信證券：綠城服務(wù)(02869)戰(zhàn)略入股中奧到家(01538)，能助增值服務(wù)騰飛？

本文來自中信證券研報，作者：陳聰、張全國。

核心觀點

綠城服務(wù)(02869)公告透過購買配售新股和協(xié)議收購老股的方式，戰(zhàn)略入股中奧到家(01538)，并公告和中奧到家的一系列戰(zhàn)略合作。我們認為，這是公司品牌聯(lián)盟戰(zhàn)略的初起步，意味著公司找到發(fā)展新路。

入股中奧到家，品牌聯(lián)盟初起步。2020年6月，公司擬分別通過購買配售新股和協(xié)議收購老股的方式，入股中奧到家。若交易完成，則公司將持有中奧到家18.67%股份，成為中奧第二大股東，并派駐董事。我們認為，此次交易，不是簡單為獲得財務(wù)收益，而是開啟公司品牌聯(lián)盟發(fā)展之路。

合作圍繞增值服務(wù)，品牌分層和特長互補。公司公告和中奧到家的合作，包括1、成立生活服務(wù)公司(公司占70%股權(quán))擴展增值服務(wù)版圖;2、公司向中奧到家推薦公司不適合承接的物業(yè)管理項目3、優(yōu)選中奧到家為外包業(yè)務(wù)服務(wù)合作商。

中奧到家為中型物業(yè)管理企業(yè)，此次入股價格低于行業(yè)平均水平。中奧到家2019年末業(yè)務(wù)拓展至45個城市，擁有9,065名員工，合約面積7,200萬平米，在管面積6,535萬平米(其中住宅385個項目5,764萬平米，非住宅項目143個項目771萬平米)。2019年中奧到家實現(xiàn)收入15.27億元，其中基礎(chǔ)物業(yè)、協(xié)銷、清潔及綠化、房地產(chǎn)代理分別占74.9%、2.7%、2.1%、12.2%。實現(xiàn)歸母凈利潤為1.09億元。公司兩次入股預(yù)計合計花費2.24億港元，將獲得中奧18.67%股份，交易對價合約11.07倍PE(LYR)，低于并購市場(一級市場)的水平，更低于二級市場普遍估值。

品牌聯(lián)盟可以解決專業(yè)分工和規(guī)模經(jīng)濟的問題。我們認為，增值服務(wù)是物業(yè)管理公司實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的出路，而此次入股中奧到家，使公司增值服務(wù)有可能在更廣闊的客戶群推廣;品牌分層是行業(yè)的必由之路(類似酒店管理公司)，綠城品牌不適合切入剛需普宅，將普通住宅小區(qū)介紹給合作方，能進一步增厚自身業(yè)績;企業(yè)不可能在所有領(lǐng)域都出色，選擇最熟悉的外包方，有利于公司服務(wù)品質(zhì)提升。總而言之，我們認為品牌聯(lián)盟對參與方都有好處。尤其在當前并購市場較熱的環(huán)境之下，品質(zhì)物業(yè)管理公司沒有必要大肆并購，實可以透過品牌聯(lián)盟策略發(fā)展壯大。

風險提示：品牌聯(lián)盟是行業(yè)新生事物，中奧到家只是公司構(gòu)建品牌聯(lián)盟的初步嘗試，未來成功與否有待進一步考察。例如，增值服務(wù)究竟能否在中奧到家在管項目順利規(guī)?；涞?，并為公司帶來增量利潤貢獻，則有待觀察。

堅定看好品牌聯(lián)盟戰(zhàn)略，重申公司“買入”的投資評級。公司股本發(fā)生變化，我們參考公司外拓節(jié)奏，項目盈利水平，我們調(diào)整公司2020/2021/2022年EPS預(yù)測至0.21/0.28/0.37元(系因增發(fā)新股，略微調(diào)整盈利模型)。我們堅定看好公司首創(chuàng)的品牌聯(lián)盟策略，并認為這是目前住宅物管公司突圍成長的最佳路徑。我們給予公司2021年40倍PE，即12.45港元/股的目標價格，維持公司“買入”的投資評級。

（編輯：張金亮）