美聯(lián)儲(chǔ)縮表是曇花一現(xiàn)？8月或再度進(jìn)入擴(kuò)表模式

本文來自微信公眾號(hào)“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，作者：浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超。

核心觀點(diǎn)

最近四周美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)縮表并不代表數(shù)量型貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。未來，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)配合財(cái)政和基本面需要被動(dòng)開展擴(kuò)表。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)大概率將在7月底或8月初落地下一輪財(cái)政刺激方案；美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模將在經(jīng)歷短暫下行后掉頭回升，預(yù)計(jì)將于8月再度進(jìn)入擴(kuò)表模式。

為何最近四周會(huì)出現(xiàn)縮表?

近四周美聯(lián)儲(chǔ)縮表的主要原因在于實(shí)體流動(dòng)性支持工具(包括公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款)的投放速度不及臨時(shí)流動(dòng)性支持工具的回收速度。隨著美元流動(dòng)性回歸正常，衛(wèi)生事件期間投放的互換及回購(gòu)資金開始逐步回收(到期不再續(xù)作)。而部分?jǐn)U表項(xiàng)目，尤其是部分實(shí)體流動(dòng)性支持工具尚未充分開展，原因可能有兩點(diǎn)：

一是多項(xiàng)流動(dòng)性工具均為本次衛(wèi)生事件的創(chuàng)新產(chǎn)物，過去并無操作先例，政策出臺(tái)初期多項(xiàng)條款設(shè)置存在不合理之處，約束了投放效果。二是此類政策工具部分對(duì)應(yīng)衛(wèi)生事件的尾部風(fēng)險(xiǎn)，前期對(duì)此類救助工具的需求尚未充分顯現(xiàn)。

后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)向擴(kuò)表嗎?

未來，我們推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模在經(jīng)歷短暫回調(diào)后將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)將于8月再度進(jìn)入擴(kuò)表模式，年內(nèi)無需擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)性縮表。原因如下：

一是從衛(wèi)生事件二次復(fù)發(fā)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次承壓，仍然需要美聯(lián)儲(chǔ)貨幣支持。

二是從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，雖然美國(guó)近期美國(guó)PMI、零售、就業(yè)等指標(biāo)呈現(xiàn)改善，但部分重要指標(biāo)仍表現(xiàn)不佳，耐用品新訂單增速仍在低位徘徊；就業(yè)結(jié)構(gòu)仍不理想；兩項(xiàng)消費(fèi)指數(shù)于最近一周出現(xiàn)回落。

三是從貨幣政策取向看，7月以來多位美聯(lián)儲(chǔ)官員密集發(fā)聲表明寬松貨幣政策將持續(xù)；同時(shí)，多項(xiàng)工具操作條款的頻繁調(diào)整也說明美聯(lián)儲(chǔ)具有較強(qiáng)的的投放意愿。四是從財(cái)政政策取向看，美國(guó)下一輪財(cái)政刺激政策可能于7月底或8月初推出，寬松的財(cái)政政策需要美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表予以配合、承接。

整體來看，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表將主要配合財(cái)政需要和基本面修復(fù)放緩下的違約風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)開展，主動(dòng)的流動(dòng)性投放措施將持續(xù)減少。

后續(xù)如何開展擴(kuò)表?

相較衛(wèi)生事件期間，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的擴(kuò)表結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向，我們預(yù)計(jì)：國(guó)債+MBS購(gòu)買力度仍將參照計(jì)劃幅度執(zhí)行；央行互換等純粹的流動(dòng)性投放將持續(xù)縮減；公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款等直導(dǎo)實(shí)體的流動(dòng)性支持工具投放將增加。

綜合看，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模仍將升至8-8.6萬億美元區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中美摩擦風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)于預(yù)期；衛(wèi)生事件二次爆發(fā)。

目 / 錄

正 文

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四周資產(chǎn)總規(guī)模收縮

自2月末衛(wèi)生事件在海外爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)為提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)，資產(chǎn)總規(guī)模快速擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模于6月10日到達(dá)區(qū)間峰值72176億美元，隨后連續(xù)四周資產(chǎn)規(guī)模收縮。截至7月8日，規(guī)模已收縮至69694億美元。

2月26日至6月10日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張約3萬億美元。主要的增量來源于國(guó)債+MBS的持有市值變化(含增持和債券估值變化)和央行互換。其中前者貢獻(xiàn)增量23620億美元，主要用于配合財(cái)政部的系列財(cái)政刺激政策以及為市場(chǎng)提供流動(dòng)性；后者貢獻(xiàn)4445億美元，主要用于美元流動(dòng)性危機(jī)期間為國(guó)際市場(chǎng)增加美元供給。

除此之外，部分實(shí)體流動(dòng)性支持工具增加853億美元(含公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款)，貸款工具增加982億美元(主要為薪酬保護(hù)計(jì)劃支持工具和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性支持工具)。

6月10日至7月8日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)4周收縮約2482億。主要的增量項(xiàng)目來源于國(guó)債+MBS的增持，規(guī)模增加共計(jì)1568億美元，略超6月議息會(huì)議中每月1200億美元的增持計(jì)劃；主要的縮量項(xiàng)目來源于央行互換和回購(gòu)?fù)斗?，分別減少2654億美元和1673億美元，主要原因在于隨著美元流動(dòng)性的逐步修復(fù)，此類臨時(shí)性流動(dòng)性支持工具到期后，市場(chǎng)主體均不再續(xù)作。

后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模如何變化?

最近四周資產(chǎn)規(guī)模為何收縮?

綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)最近4周資產(chǎn)規(guī)模收縮的原因主要在于實(shí)體流動(dòng)性支持工具(包括公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款)的投放速度不及臨時(shí)流動(dòng)性支持工具的回收速度。

隨著美元流動(dòng)性回歸正常，衛(wèi)生事件期間的臨時(shí)流動(dòng)性支持項(xiàng)目如期收縮；而部分?jǐn)U表項(xiàng)目，尤其是部分實(shí)體流動(dòng)性支持工具尚未充分開展。從縮表項(xiàng)目看，央行互換和回購(gòu)?fù)斗艃身?xiàng)臨時(shí)流動(dòng)性支持工具大規(guī)模收縮(到期不再續(xù)作)，二者分別供給國(guó)際市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的美元流動(dòng)性。目前，回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模已縮至0，央行互換項(xiàng)目存續(xù)規(guī)模仍有1791億美元。

隨著國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性的修復(fù)，我們預(yù)計(jì)，本批貨幣互換到期后，海外央行均將不再續(xù)作，當(dāng)前剩余的1791億美元央行互換規(guī)模將于未來90天內(nèi)全部自然到期(未來15天內(nèi)到期905億美元，16-90天內(nèi)到期886億美元)。

從擴(kuò)表項(xiàng)目看，國(guó)債+MBS增持速度基本符合預(yù)期，主要是實(shí)體流動(dòng)性支持工具尚未充分開展導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)臨時(shí)性回調(diào)。我們對(duì)此類工具尚未開展的原因估計(jì)如下：

一是多項(xiàng)流動(dòng)性工具均為本次衛(wèi)生事件的創(chuàng)新產(chǎn)物，過去并無操作先例，政策出臺(tái)初期多項(xiàng)條款設(shè)置存在不合理之處。美聯(lián)儲(chǔ)也確實(shí)在政策工具推出后，多次對(duì)相關(guān)條款進(jìn)行改良處理。

二是此類政策工具多數(shù)對(duì)應(yīng)衛(wèi)生事件的尾部風(fēng)險(xiǎn)。衛(wèi)生事件長(zhǎng)時(shí)間蔓延將使需求端受到持續(xù)性影響，企業(yè)和地方政府收入面臨結(jié)構(gòu)性損傷，最終導(dǎo)致主體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，對(duì)救助工具的需求上升。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在8月恢復(fù)擴(kuò)表模式

未來，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總規(guī)模在經(jīng)歷短暫回調(diào)后將出現(xiàn)回升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)階段仍需要美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣支持，年內(nèi)無需擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)性縮表。主要證據(jù)如下：

從衛(wèi)生事件看，隨著衛(wèi)生事件二次復(fù)發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次承壓，美聯(lián)儲(chǔ)需要給予適當(dāng)?shù)呢泿胖С帧?月以來，谷歌工作場(chǎng)合的出行強(qiáng)度指數(shù)再次下降27%；

二次復(fù)發(fā)的區(qū)域中，德州、佛羅里達(dá)、加州等重災(zāi)區(qū)域均為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)，目前均已重新進(jìn)入局部封鎖加強(qiáng)狀態(tài)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，全美50州中，已有8州由于衛(wèi)生事件二次爆發(fā)重新加強(qiáng)社交及出行管理措施，此8州在全美GDP中占比約36%；

13州暫停進(jìn)一步開放措施，對(duì)應(yīng)GDP占比15%；

僅有29州持續(xù)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)GDP占比不足50%。

從經(jīng)濟(jì)看，近期，美國(guó)PMI、零售銷售、就業(yè)等數(shù)據(jù)出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)，但部分重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍未表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇，后續(xù)仍然需要美聯(lián)儲(chǔ)加以支持。5月耐用品新訂單同比增速下行10.5%，相較4月幾無改善。

雖就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但因經(jīng)濟(jì)原因被迫從事臨時(shí)工作的就業(yè)比重仍然位于6.6%的高位，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期雇傭較為謹(jǐn)慎說明對(duì)經(jīng)濟(jì)的前景仍不樂觀，失業(yè)金初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)人數(shù)在經(jīng)歷過前期的快速下行后修復(fù)速度均有所放緩；ABC news消費(fèi)者信心指數(shù)和高盛連鎖店銷售指數(shù)均在最近一周重新掉頭向下。

從貨幣政策取向看，7月以來多位美聯(lián)儲(chǔ)官員密集發(fā)聲，表明對(duì)于采取更多行動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展持開放態(tài)度，寬松的貨幣政策仍將持續(xù)。其中，預(yù)計(jì)中小企業(yè)救助貸款將有較為可觀的投放量，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表態(tài)將繼續(xù)對(duì)這一工具的操作條款進(jìn)行調(diào)整改良，使該項(xiàng)工具擁有更為廣泛的受眾群體。

另外，如上文所述，美聯(lián)儲(chǔ)也曾多次對(duì)其他實(shí)體流動(dòng)性支持工具的操作條款進(jìn)行調(diào)整，這說明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于此類工具仍然具有較強(qiáng)的的投放意愿。從財(cái)政政策取向看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)下一輪財(cái)政刺激政策將于7月底或8月初推出，寬松的財(cái)政政策需要美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表予以配合。從時(shí)間安排看，國(guó)會(huì)7月的休假期將于7月20日結(jié)束，但隨后眾議院和參議院又將分別于8月1日和8月10日進(jìn)入休會(huì)階段直至9月。

因此，在不安排額外投票的情況下，如果一項(xiàng)法案要兩院投票盡快通過，最有可能的時(shí)間點(diǎn)位于8月初附近。此前眾議院曾先后推動(dòng)總規(guī)模3萬億美元的《英雄法案》和1.5萬億美元的《美國(guó)投資法案》，但均未獲得參議院的支持。

近期，特朗普政府表示正在醞釀一項(xiàng)總規(guī)模超1萬億美元的刺激計(jì)劃，卻同樣遲遲未能出臺(tái)。主要原因在于，兩黨在意識(shí)形態(tài)上存在較大分歧導(dǎo)致財(cái)政刺激計(jì)劃推進(jìn)受阻。然而，兩黨對(duì)于“美國(guó)急需下一輪財(cái)政刺激”具有基本共識(shí)。7月8日，兩黨也曾配合出臺(tái)延長(zhǎng)薪資報(bào)酬計(jì)劃有效期的相關(guān)法案以解燃眉之急。

在此背景下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)仍將在8月初出臺(tái)下一步刺激計(jì)劃，總規(guī)模大概率超過1萬億美元。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)也將通過積極的貨幣政策予以配合。

綜上，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在8月再度回歸擴(kuò)表模式，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表將主要配合財(cái)政需要和基本面修復(fù)放緩下的違約風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)開展。

未來的擴(kuò)表怎么開展?

如上文所述，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于8月再度進(jìn)入擴(kuò)表模式。但是，相較衛(wèi)生事件期間，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)向：國(guó)債+MBS購(gòu)買力度仍將參照計(jì)劃幅度執(zhí)行；央行互換等純粹的流動(dòng)性投放規(guī)模將繼續(xù)縮減；公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款等直導(dǎo)實(shí)體的流動(dòng)性支持工具投放將增加，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表將主要配合財(cái)政需要和基本面修復(fù)放緩下的違約風(fēng)險(xiǎn)被動(dòng)開展。

國(guó)債+MBS方面，美聯(lián)儲(chǔ)曾于6月議息會(huì)議后給出明確的增持指示，將以每月約1200億美元的速度持續(xù)增持，用于維持證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，從而促進(jìn)貨幣政策有效地傳遞到更廣泛的金融環(huán)境。6月會(huì)后至今，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)表現(xiàn)也基本符合承諾的增持規(guī)模。

后續(xù)，美國(guó)大概率將出臺(tái)下一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，為保障財(cái)政資金供給，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將按照計(jì)劃幅度繼續(xù)增持相關(guān)債券類資產(chǎn)。截至報(bào)告日，美聯(lián)儲(chǔ)已發(fā)布公告將在下月繼續(xù)增持800億美元國(guó)債與476億美元的MBS。

實(shí)體流動(dòng)性支持工具中，我們認(rèn)為公司債券支持工具、市政流動(dòng)性便利和中小企業(yè)救助貸款均將在未來有序開展。公司債券支持工具方面，目前聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)規(guī)模僅426億美元，距離7500億美元的額度上限仍有近94%的額度空間，我們預(yù)計(jì)未來美聯(lián)儲(chǔ)將推進(jìn)開展該項(xiàng)工具的使用。美國(guó)高收益企業(yè)債利差自6月5日的區(qū)間低點(diǎn)再度上行，其中CDX利差上升92BP，美銀期權(quán)調(diào)整利差上升64BP。如果未來利差上升趨勢(shì)持續(xù)，該項(xiàng)工具可能投入使用。

市政流動(dòng)性工具方面，目前聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)規(guī)模僅161億美元，距離5000億美元的額度上限仍有近97%的額度空間。我們預(yù)計(jì)在各州政府逐漸升級(jí)的財(cái)務(wù)壓力下，該項(xiàng)工具將逐步展開投放使用。衛(wèi)生事件影響下，高企的失業(yè)率影響了居民消費(fèi)，也使得美國(guó)各州政府在銷售和所得稅等重要財(cái)政收入來源上遭受損失。

根據(jù)全國(guó)城市聯(lián)盟和美國(guó)市長(zhǎng)會(huì)議4月公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，96%的城市預(yù)計(jì)將出現(xiàn)預(yù)算短缺。受財(cái)政收入下滑、支出壓力加劇的影響，5、6月市政債券的首次違約數(shù)達(dá)到近年新高。

中小企業(yè)救助貸款方面，目前聯(lián)儲(chǔ)表內(nèi)規(guī)模僅375億美元，距離6000億美元的額度上限仍有近94%的額度空間。我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)工具將逐步展開投放使用。隨著衛(wèi)生事件對(duì)需求的持續(xù)性損害，美國(guó)企業(yè)仍然面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

今年1-6月，美國(guó)CHAPTER 11破產(chǎn)申請(qǐng)的企業(yè)家數(shù)達(dá)到3604家，同比上升26%；二季度，谷歌破產(chǎn)搜索指數(shù)呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。

隨著中小企業(yè)救助貸款融資條款的持續(xù)優(yōu)化(美聯(lián)儲(chǔ)曾于4、6月兩次調(diào)整優(yōu)化，包括下調(diào)最低貸款額、上調(diào)最長(zhǎng)貸款期限等)，預(yù)計(jì)未來該項(xiàng)目的資產(chǎn)投放量將上升。

綜合來看，伴隨上述資產(chǎn)投放，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年底總資產(chǎn)規(guī)模將升至8-8.6萬億美元區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

中美摩擦風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)于預(yù)期；衛(wèi)生事件二次爆發(fā)。

（編輯：mz）