中金：美股二季度業(yè)績(jī)會(huì)如何？年內(nèi)最差、但或好于預(yù)期

本文來(lái)源“Kevin策略研究”，作者中金劉剛、王漢峰。

美股二季度業(yè)績(jī)會(huì)如何?年內(nèi)最差、但或好于預(yù)期

本周開(kāi)始，美股將逐漸進(jìn)入為期一個(gè)月左右的二季度業(yè)績(jī)期。本文中，我們將參考Factset一致預(yù)期對(duì)美股2Q20業(yè)績(jī)做出預(yù)覽，供投資者參考。

我們認(rèn)為，二季度大概率是美股盈利年內(nèi)最差季度。不過(guò)，相比當(dāng)前預(yù)期，不排除存在好于當(dāng)前一致預(yù)期的可能性。此外，需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)杠桿變化以及現(xiàn)金流充裕程度。

對(duì)市場(chǎng)而言，如果盈利能夠超出預(yù)期的話，將有助于給市場(chǎng)提供支撐，實(shí)現(xiàn)我們7月海外配置月報(bào)中提到的波折中前行、猶豫中上漲的態(tài)勢(shì)。

往前看，如果此輪衛(wèi)生事件能得到有效控制不至逆轉(zhuǎn)整體進(jìn)程的話，落后和偏價(jià)值板塊有望重拾5月中的追趕進(jìn)而推動(dòng)指數(shù)再上臺(tái)階;而在此之前，成長(zhǎng)股領(lǐng)先和市場(chǎng)膠著的狀態(tài)仍將持續(xù)。潛在下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于死亡率的大幅抬升以及更多州大范圍逆轉(zhuǎn)復(fù)工。

整體情況預(yù)覽：預(yù)計(jì)同比下滑-45%，大概率年內(nèi)最差

與中國(guó)不同的是，衛(wèi)生事件對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和盈利的影響更多體現(xiàn)在二季度。雖然一季度標(biāo)普500 EPS也同比大幅下滑13.4%，但其中一半都是銀行計(jì)提貸款損失撥備將影響前置所致。因此，二季度大概率是美股盈利年內(nèi)最差季度。根據(jù)Factset匯總預(yù)期，目前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500二季度凈利潤(rùn)(可比口徑)同比下降-45%，較一季度大幅下滑;預(yù)計(jì)納斯達(dá)克綜指二季度同比下滑-38%。除EPS外，標(biāo)普500和納斯達(dá)克EBIT利潤(rùn)預(yù)計(jì)同樣下滑明顯，標(biāo)普500及納斯達(dá)克均下滑32%，反映了衛(wèi)生事件較嚴(yán)重階段的沖擊(圖表1~圖表2)。

板塊層面，能源、可選消費(fèi)、工業(yè)、金融預(yù)計(jì)下滑顯著;公用事業(yè)、IT、房地產(chǎn)、醫(yī)療保健下滑較少。參考Factset數(shù)據(jù)，受衛(wèi)生事件影響較大的能源、汽車(chē)、酒店餐飲、紡織服裝、航空等板塊EPS同比下滑幅度預(yù)計(jì)超過(guò)100%甚至更高;公用事業(yè)、信息科技以及房地產(chǎn)等板塊同比下降幅度在15%以內(nèi)，這一強(qiáng)弱對(duì)比關(guān)系與一季度基本一致(圖表3~圖表4)。從各板塊貢獻(xiàn)程度看，市場(chǎng)預(yù)期銀行、能源、交通運(yùn)輸、汽車(chē)與零部件、消費(fèi)者服務(wù)等板塊對(duì)二季度EPS增速的拖累將最為明顯(圖表5)。此外，此次業(yè)績(jī)期有以下重點(diǎn)領(lǐng)域值得密切關(guān)注：

i. 衛(wèi)生事件影響大板塊的現(xiàn)金流修復(fù)和償付能力：此次衛(wèi)生事件直接沖擊嚴(yán)重的零售、消費(fèi)服務(wù)、酒店餐飲、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K的現(xiàn)金流受損程度、特別是復(fù)工以后的修復(fù)情況值得關(guān)注。目前Factset一致預(yù)期預(yù)計(jì)這些板塊二季度盈利下滑在46%到195%不等。此外，這些板塊在現(xiàn)金流和盈利嚴(yán)重受損背景下，在手現(xiàn)金充裕度、特別是對(duì)利率費(fèi)用和短期負(fù)債的覆蓋度也是關(guān)鍵。

ii. 能源板塊高收益?zhèn)筒糠制髽I(yè)破產(chǎn)壓力：衛(wèi)生事件沖擊需求下，能源企業(yè)普遍承受較大壓力。相比3月底，高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性和發(fā)行已經(jīng)趨于平穩(wěn)、油價(jià)從底部也大幅反彈，但部分油企仍不排除面臨一定盈利甚至破產(chǎn)壓力。

iii. 經(jīng)營(yíng)性杠桿較大板塊：汽車(chē)與零部件、公用事業(yè)、能源、科技硬件、資本品、個(gè)人用品和航空公司的經(jīng)營(yíng)性杠桿較高，均在2倍以上。這意味著相對(duì)較高的固定成本下，需要需求和產(chǎn)能的盡快提升來(lái)對(duì)沖剛性成本以緩解利潤(rùn)端的壓力(圖表7)。

iv. 金融板塊在低利率環(huán)境下的盈利能力和貸款計(jì)提損失。一季度美國(guó)主要銀行計(jì)提了大量貸款損失撥備而造成盈利大幅下滑(圖表8)。在低利率環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，以及其他企業(yè)可能形成壞賬對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的影響也需要關(guān)注。

相比當(dāng)前預(yù)期：有可能好于市場(chǎng)預(yù)期

相比實(shí)際增速情況，最終披露業(yè)績(jī)相比當(dāng)前預(yù)期的好壞程度可能對(duì)市場(chǎng)而言更為重要。結(jié)合近期盈利預(yù)期變化、以及復(fù)工以來(lái)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為不排除存在好于當(dāng)前一致預(yù)期的可能性。具體而言，

?市場(chǎng)一致預(yù)期近期企穩(wěn)。5月上旬以來(lái)，隨著整體市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，標(biāo)普500指數(shù)的盈利一致預(yù)期也逐漸企穩(wěn)，此前持續(xù)的大幅下調(diào)態(tài)勢(shì)得到一定遏制。目前市場(chǎng)預(yù)期2020年EPS下降22.4%，2021年EPS增長(zhǎng)29.2%(圖表9)。不僅如此，盈利調(diào)整情緒(上調(diào)vs. 下調(diào)分析師個(gè)數(shù))盡管仍處于負(fù)區(qū)間，但近期也明顯改善，這表明盈利下調(diào)最快的階段可能已經(jīng)過(guò)去(圖表12)。與標(biāo)普500類似，納斯達(dá)克綜指盈利預(yù)測(cè)下調(diào)勢(shì)頭從5月開(kāi)始也逐漸企穩(wěn)，目前市場(chǎng)預(yù)期2020年EPS下滑16.9%，2021年EPS增長(zhǎng)39.5%(圖表10)。

?復(fù)工以來(lái)多項(xiàng)數(shù)據(jù)超預(yù)期。5月復(fù)工以來(lái)，美國(guó)高頻數(shù)據(jù)和反應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)各個(gè)方面的數(shù)據(jù)普遍超出預(yù)期，如PMI、消費(fèi)、房地產(chǎn)、就業(yè)、耐用品訂單等等。在這一背景下，衡量意外程度的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也創(chuàng)出新高(圖表11)。我們認(rèn)為，不斷超預(yù)期數(shù)據(jù)除了與復(fù)工后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的積極進(jìn)展有直接關(guān)系外，也可能說(shuō)明作為市場(chǎng)共識(shí)的“預(yù)期”存在系統(tǒng)性偏差，在原來(lái)線性趨勢(shì)下低估了潛在的“非線性”變化。

如我們?cè)谙掳肽暾雇蟹治觯悦绹?guó)居民可支配收入為例，政府大量的轉(zhuǎn)移支付完全抵消了工資性收入的下降，使得美國(guó)居民部門(mén)4~5月可支配收入不僅沒(méi)有減少反而大幅增加(圖表13~圖表14)。這結(jié)合居民部門(mén)相對(duì)較好的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，就不難理解消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升甚至部分對(duì)美股市場(chǎng)資金面的支撐。因此，在這一背景下，4月份衛(wèi)生事件較嚴(yán)重期間大幅下調(diào)的二季度業(yè)績(jī)存在非線性變化和超預(yù)期的可能性。

不過(guò)需要注意的是，在衛(wèi)生事件沖擊的較大不確定性下，截止2020年7月13日，根據(jù)Factset的匯總，~42%公司暫?；蛘叱坊亓艘患径然蛘呷甑臉I(yè)績(jī)指引，這也給依賴管理層指引的市場(chǎng)預(yù)期影響很大變數(shù)，需要繼續(xù)跟蹤關(guān)注。

其他關(guān)注點(diǎn)：企業(yè)杠桿變化、在手現(xiàn)金充裕度

在本輪衛(wèi)生事件和“抗疫”封鎖措施的沖擊下，企業(yè)部門(mén)現(xiàn)金流首當(dāng)其沖?，F(xiàn)金流收緊疊加美國(guó)企業(yè)杠桿原本就處于高位，就不難理解企業(yè)對(duì)應(yīng)的金融資產(chǎn)如信用債與股票成為本輪動(dòng)蕩的“旋渦中心”(圖表15)。

我們此前測(cè)算，極端情況下，假設(shè)衛(wèi)生事件沖擊下沒(méi)有現(xiàn)金流也無(wú)法進(jìn)行再融資、只能依靠在手現(xiàn)金支付利息支出和短期負(fù)債的話，整體標(biāo)普500指數(shù)對(duì)利息支出覆蓋率為1.8年。不過(guò)板塊分布非常不平衡，公用事業(yè)、通訊服務(wù)、食品飲料、汽車(chē)與零部件、房地產(chǎn)、個(gè)人用品、REITs、食品零售的覆蓋時(shí)間均小于1年，而這些板塊占到整體指數(shù)權(quán)重大約17%左右(圖表16)。

不過(guò)慶幸的是，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)響應(yīng)采取各種“危機(jī)式”應(yīng)對(duì)措施，如通過(guò)QE和各類融資便利投放流動(dòng)性和直接購(gòu)買(mǎi)信用債壓低甚至“扭曲”了融資成本，在穩(wěn)定金融市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，信用債一級(jí)市場(chǎng)也逐步恢復(fù)融資功能，企業(yè)得以大舉發(fā)債(今年上半年信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)1.43萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)2019年全年的1.42萬(wàn)億美元，圖表18)，因此短期償付能力得到明顯緩解，但資產(chǎn)負(fù)債表也因此進(jìn)一步受損(體現(xiàn)為杠桿繼續(xù)抬升)，而資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)又需要以現(xiàn)金流量修復(fù)為前提。

對(duì)市場(chǎng)啟示：猶豫中上漲;短期仍或繼續(xù)膠著，節(jié)奏取決于復(fù)工進(jìn)展

給定當(dāng)前的政策環(huán)境和估值水平，流動(dòng)性已經(jīng)不是一個(gè)問(wèn)題但也不再是主導(dǎo)變量，基本面修復(fù)前景和作為前提的衛(wèi)生事件控制更為關(guān)鍵。6月中旬以來(lái)衛(wèi)生事件在部分州復(fù)發(fā)使得市場(chǎng)陷入橫盤(pán)震蕩的膠著狀態(tài)，面對(duì)不斷創(chuàng)新高的確診病例，市場(chǎng)能夠相對(duì)“淡定”主要是由于死亡率和傳染率R0還都不算很高(圖表19~圖表20)。這一背景下，如果盈利能夠超出預(yù)期的話，將有助于給市場(chǎng)提供支撐，實(shí)現(xiàn)我們7月海外配置月報(bào)中提到的《波折中前行、猶豫中上漲》的態(tài)勢(shì)。

往前看，如果此輪衛(wèi)生事件能夠得到有效控制不至于逆轉(zhuǎn)整體進(jìn)程的話，我們認(rèn)為落后和偏價(jià)值板塊有望重拾5月中的追趕進(jìn)而推動(dòng)整體指數(shù)再上臺(tái)階;而在此之前，成長(zhǎng)股領(lǐng)先和市場(chǎng)膠著的狀態(tài)仍將持續(xù)，潛在下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于死亡率的大幅抬升以及更多州大范圍逆轉(zhuǎn)復(fù)工，如加州(圖表25~圖表26)不過(guò)與此同時(shí)，海外利率下行空間有限、避險(xiǎn)資產(chǎn)彈性下降，其他市場(chǎng)的相對(duì)吸引力提升并推動(dòng)資金回流可能也是大概率事件。

(編輯：劉瑞)