下半年海外配置策略：美股或處泡沫晚期 央行擴(kuò)表主導(dǎo)美元走弱

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“雪濤宏觀筆記”文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人向靜姝

全球性大流行至少持續(xù)到今年年底到明年上半年，美國(guó)公共衛(wèi)生事件卷土重來(lái)給現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率帶來(lái)了不確定性，但低重癥率尚不構(gòu)成再次封鎖的充分條件。下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇，下一階段需求將取代供給成為制約復(fù)蘇的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)2020年美國(guó)GDP同比增速約-4.5%，2021年年底回到公共衛(wèi)生事件前的實(shí)際產(chǎn)出水平。

下半年各國(guó)貨幣和財(cái)政政策仍?xún)A向于寬松。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將在未來(lái)幾個(gè)月維持當(dāng)下購(gòu)債速度，并將維持當(dāng)前低利率水平至少到2022年。財(cái)政政策方面，新的一輪財(cái)政刺激將面臨7月31日的財(cái)政懸崖，且兩黨在是否延長(zhǎng)擴(kuò)大的失業(yè)保障計(jì)劃方面存在分歧，可以預(yù)見(jiàn)財(cái)政刺激的力度相比前幾輪將有減弱。

美國(guó)大選對(duì)市場(chǎng)的影響將逐步體現(xiàn)。拜登目前在多個(gè)民調(diào)中對(duì)特朗普平均領(lǐng)先10%。當(dāng)前特朗普的政策重心是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，包括中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行，如果電視辯論開(kāi)始之前，特朗普的民調(diào)支持率仍然大幅落后拜登，對(duì)華強(qiáng)硬的態(tài)度可能重新抬頭。如果拜登當(dāng)選，其稅收政策，包括加大科技行業(yè)監(jiān)管力度，上調(diào)大型科技公司的稅率等主張可能對(duì)當(dāng)前金融市場(chǎng)形成壓力。

大類(lèi)資產(chǎn)方面，美股的高波動(dòng)聚集和結(jié)構(gòu)極度分化是泡沫晚期的顯著特征，美債在聯(lián)儲(chǔ)控制收益率曲線的預(yù)期下保持區(qū)間波動(dòng)。信用利差可能維持在當(dāng)前位置附近，投資者若考慮押注信用市場(chǎng)可以選擇CLO。美元指數(shù)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)巨量寬松而偏弱，黃金價(jià)格易漲難跌，原油價(jià)格受美國(guó)頁(yè)巖油供給限制區(qū)間波動(dòng)。

一、基本面：公共衛(wèi)生事件常態(tài)化下的弱復(fù)蘇，企業(yè)部門(mén)經(jīng)歷漫長(zhǎng)去杠桿，高通脹和強(qiáng)資本開(kāi)支無(wú)跡可尋

截止6月末，全球公共衛(wèi)生事件曲線仍在擴(kuò)散，根據(jù)張文宏教授的推斷，無(wú)論疫苗到來(lái)與否，全球性公共衛(wèi)生事件蔓延情況至少要到年底和明年上半年。發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)過(guò)早復(fù)工和抗議事件使得公共衛(wèi)生事件卷土重來(lái)，美國(guó)每日確診人數(shù)始終沒(méi)有趨勢(shì)性下滑，多個(gè)共和黨州(復(fù)工較早)均出現(xiàn)陽(yáng)性率反彈的現(xiàn)象。目前階段的低重癥率尚不構(gòu)成再次封鎖的充分條件公共衛(wèi)生事件反復(fù)情況下，但是階段性、區(qū)域性的停工和上調(diào)緊急狀態(tài)是可能的控制舉措。盡管美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽表示，即便病例數(shù)再次激增，美國(guó)政府也不允許讓經(jīng)濟(jì)再次陷入停擺，但各州政府才有權(quán)力作出復(fù)工與否的決定。目前俄勒岡、猶他和田納西等州發(fā)布暫停復(fù)工的計(jì)劃，而休斯敦等地的官員則稱(chēng)可能計(jì)劃重新實(shí)施居家令，這將給現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率帶來(lái)不確定性。

圖1：亞利桑那(AZ)、佛羅里達(dá)(FL)、得克薩斯(TX)、南卡(SC)陽(yáng)性率與加州對(duì)比

資料來(lái)源：John Hopkins University，天風(fēng)證券研究所

自5月重啟以來(lái)，美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)低位回升的早期跡象。餐飲方面，OpenTable統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全美餐廳就餐人數(shù)同比增速，從4月時(shí)的冰封狀態(tài)逐步解封回升至6月20日的-59%左右。零售方面，美國(guó)Redbook Research統(tǒng)計(jì)的連鎖店銷(xiāo)售額同比增速仍在底部徘徊，但高盛連鎖店銷(xiāo)售從4月11日當(dāng)周的-20.2%底部回升至6月13日當(dāng)周的-11.5%。住宿方面，美國(guó)酒店入住率從4月11日當(dāng)周的-69.8%回升至6月13日當(dāng)周的-43.4%。Markit服務(wù)業(yè)PMI自4月的低點(diǎn)26.7反彈至6月的36.7。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也有所反彈，6月回升至78.9。

圖2：美國(guó)紅皮書(shū)商業(yè)零售銷(xiāo)售周同比(%)

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖3：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)(%)

資料來(lái)源：NY FED，天風(fēng)證券研究所

公共衛(wèi)生事件之前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于新一輪復(fù)蘇的開(kāi)端。3月美聯(lián)儲(chǔ)降息后抵押貸款利率下降，住房貸款申請(qǐng)數(shù)環(huán)比大幅上升。但隨著公共衛(wèi)生事件的發(fā)展，申請(qǐng)房貸的熱情一度受到悲觀預(yù)期的打擊，環(huán)比下降30%，但在5月后穩(wěn)定小幅上升。生產(chǎn)活動(dòng)輕微修復(fù)，制造業(yè)低位反彈。美國(guó)粗鋼生產(chǎn)同比增速，從5月2日當(dāng)周的-39.4%低位，回升至6月12日當(dāng)周的-35.1%。美國(guó)煉油廠開(kāi)工率從4月17日當(dāng)周的-67.4%低位，回升至6月12日當(dāng)周的73.8%。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)在2008年金融危機(jī)期間曾跌至-44.2(2009年2月)。這一次最低跌至4月的-56.6，但6月快速回升至27.5。其中新訂單指數(shù)從-70.9反彈至16.7，就業(yè)指數(shù)從-46.7反彈至-4.3。類(lèi)似的，紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的紐約大都會(huì)地區(qū)制造業(yè)指數(shù)，從4月的-78.2反彈至5月的-48.5。供給沖擊比需求沖擊帶來(lái)的衰退更快修復(fù)。預(yù)計(jì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，美國(guó)率先復(fù)工帶來(lái)的公共衛(wèi)生事件反復(fù)可能拖累后續(xù)的復(fù)蘇斜率，下一階段需求將取代供給成為制約復(fù)蘇的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)2020年全年美國(guó)GDP同比增速約-4.5%，2021年底回到公共衛(wèi)生事件前的實(shí)際產(chǎn)出水平。

圖5：美國(guó)實(shí)際GDP同比與紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

公共衛(wèi)生事件后的美國(guó)企業(yè)部門(mén)會(huì)經(jīng)歷漫長(zhǎng)的去杠桿。參考08年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)衰退早期，違約率往往較低，但隨著危機(jī)逐漸深入，高收益?zhèn)`約比例逐步攀升。08年四季度之前，違約率低于1%，四季度違約率攀升至2.9%，而2009年第二季度，違約率高達(dá)4.05%。從公司破產(chǎn)情況看，進(jìn)入2020年公司破產(chǎn)數(shù)量上升，僅1季度就有1710家企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)。當(dāng)前的違約和破產(chǎn)情況和2008年有相似之處。同時(shí)，財(cái)政和貨幣政策的響應(yīng)速度極快，企業(yè)違約和破產(chǎn)率可能延后至2021年，且其斜率取決于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和寬貨幣政策的退出時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏以及方式。(詳見(jiàn)《繃緊的弦：美國(guó)垃圾債市場(chǎng)和企業(yè)現(xiàn)金流、違約破產(chǎn)現(xiàn)況》)

表1：2020年以來(lái)高收益?zhèn)`約統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：MarketWatch，天風(fēng)證券研究所

圖5：公司破產(chǎn)案件數(shù)量上升(單位：個(gè))

資料來(lái)源：American bankruptcy Institute，天風(fēng)證券研究所

BIS根據(jù)2019年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算，以2019年現(xiàn)金資產(chǎn)(現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資產(chǎn)品)減去2020年到期債務(wù)還本付息(短期債務(wù)+當(dāng)期償還的長(zhǎng)期債務(wù)+利息支出)的差值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值反映現(xiàn)金流緊張情況。整體看，將近50%美國(guó)企業(yè)的2019年的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物不足以支付2020年的到期債務(wù)及相應(yīng)利息。雖然當(dāng)前美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流緊張情況稍好于2008金融危機(jī)之前，但在發(fā)達(dá)國(guó)家中僅好于加拿大，西班牙、意大利的企業(yè)現(xiàn)金流情況相當(dāng)(下圖左)。

分行業(yè)看，由于行業(yè)本身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與資本管理方面差異，不同行業(yè)的現(xiàn)金流情況表現(xiàn)各異。商業(yè)服務(wù)、機(jī)械設(shè)備、石油燃?xì)?、金屬礦業(yè)和紡織服裝等行業(yè)均有超過(guò)50%的企業(yè)沒(méi)有足夠現(xiàn)金流支付2020年債務(wù)，而消費(fèi)者服務(wù)、娛樂(lè)、酒店住宿休閑等行業(yè)的現(xiàn)金流情況較好(下圖右)。

圖6：現(xiàn)金減債務(wù)與企業(yè)總資產(chǎn)的比例

資料來(lái)源：S&P Capital IQ，BIS Calculations，天風(fēng)證券研究所

“大封鎖”期間，企業(yè)收入大幅削減，但經(jīng)營(yíng)性支出并不會(huì)同比例下降。根據(jù)BIS的模型計(jì)算，公共衛(wèi)生事件期間企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本與收入的彈性為0.6，即收入減少1，而成本只減少0.6;此外受固定成本的影響，不同行業(yè)的成本彈性不同，比如石油燃?xì)狻⒑娇?、酒店餐飲等行業(yè)的成本彈性更小，成本隨收入下降的比例更低。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性，GDP增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)營(yíng)收下降3%。當(dāng)前IMF預(yù)測(cè)2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP將下降8%-9%，由此預(yù)計(jì)企業(yè)部門(mén)2020年?duì)I收將減少25%，平均成本彈性0.6，BIS估計(jì)2020年企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為虧損18%, 持續(xù)的虧損會(huì)進(jìn)一步消耗企業(yè)的自由現(xiàn)金流。

圖7：收入下滑加劇企業(yè)現(xiàn)金流緊張情況

資料來(lái)源：S&P Capital IQ，BIS Calculations，天風(fēng)證券研究所

另一方面，一季度美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)增幅創(chuàng)歷史新高。公共衛(wèi)生事件期間，許多公司竭力獲取流動(dòng)性，銀行貸款和企業(yè)債發(fā)行量劇增。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度非金融商業(yè)債務(wù)增加了7548億美元，總額達(dá)到16.8萬(wàn)億美元，年化增幅為18.8%。實(shí)際上，今年前5個(gè)月美國(guó)共發(fā)行了價(jià)值1萬(wàn)億美元的投資級(jí)公司債，而對(duì)比2019年直到11月才達(dá)到這個(gè)水平。這意味著活下來(lái)的企業(yè)的整體負(fù)債率反而在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期出現(xiàn)跳升。

圖8：美國(guó)商業(yè)債務(wù)余額(十億美元)續(xù)創(chuàng)新高

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

事實(shí)上，在公共衛(wèi)生事件沖擊之前，美國(guó)企業(yè)的債務(wù)率已是歷史新高。企業(yè)將大量的利潤(rùn)用于股票回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)，放大管理層的收益。但在公共衛(wèi)生事件對(duì)現(xiàn)金流短期毀滅性的沖擊之下，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。盡管美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的對(duì)企業(yè)債直接購(gòu)買(mǎi)和財(cái)政部的中小企業(yè)貸款計(jì)劃避免了信用市場(chǎng)的崩潰，但鑒于對(duì)公共衛(wèi)生事件不確定性的擔(dān)憂，我們不難想象，企業(yè)大概率在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)將現(xiàn)金流用于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而非急于大幅增加資本開(kāi)支和招聘計(jì)劃，尤其是財(cái)務(wù)狀況更加脆弱但就業(yè)人數(shù)最多的中小企業(yè)。

圖9：企業(yè)違約率上升時(shí)往往資本開(kāi)支會(huì)下降

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

二、政策面：新一輪刺激計(jì)劃和美國(guó)大選決定短期不確定性，債務(wù)貨幣化和社會(huì)矛盾加劇醞釀長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

為應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用空間的財(cái)政救助及刺激穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和社會(huì)需求，央行輔以擴(kuò)表來(lái)支持財(cái)政政策擴(kuò)張，走向“財(cái)政貨幣化”。下半年，各國(guó)貨幣和財(cái)政政策仍?xún)A向于寬松。

以美國(guó)為例，自二月底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的各項(xiàng)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和信貸計(jì)劃已經(jīng)使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了3萬(wàn)億美元。具體來(lái)看，除了商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制(CPFF)、一級(jí)交易商提供信貸便利(PDCF)、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具(MMLF)等3月開(kāi)始使用的流動(dòng)性工具之外，6月8日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降低MSLP(主街貸款計(jì)劃)門(mén)檻。6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布其政策工具二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資便利(SMCCF)將開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模出現(xiàn)3月初以來(lái)的第一周凈減少，但主要是由于回購(gòu)和央行流動(dòng)性互換兩項(xiàng)所致，并非購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)規(guī)模減少。

目前公共衛(wèi)生事件前景仍不明朗，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月的國(guó)會(huì)證言中繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨的巨大不確定性;并明確表示貨幣政策基調(diào)仍將維持整體寬松，未來(lái)幾個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)將至少以目前的速度增持美國(guó)國(guó)債和MBS數(shù)量(國(guó)債每月800億美元，MBS每月400億美元)， 并預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前低利率水平至少到2022年。鮑威爾表示：“決策者聽(tīng)取了有關(guān)收益曲線控制的介紹，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)研究這一想法，將其作為一種可能的工具”。若貨幣政策回歸常態(tài)，從此前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；穆窂絹?lái)看，首先是結(jié)束QE，然后是啟動(dòng)加息，最后是縮表，預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的退出大概率采取類(lèi)似的模式。

圖10：PPPLF，MSLP政策釋放貸款(百萬(wàn)美元)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

財(cái)政政策方面，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)估計(jì)聯(lián)邦赤字在2020年和2021年分別增加3.7萬(wàn)億和2.1萬(wàn)億美元，分別相當(dāng)于GDP的17.9%和9.8%。具體來(lái)看，國(guó)會(huì)通過(guò)了三項(xiàng)主要立法，2020年3月6日，簽署《準(zhǔn)備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》(第一階段)，該法案為美國(guó)的公共衛(wèi)生支出分配了83億美元的援助;2020年3月10日，總統(tǒng)簽署了《家庭應(yīng)對(duì)法案》(第2階段);2020年3月27日，總統(tǒng)簽署《援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全(CARES)法案》(第三階段)，提供了2.2萬(wàn)億美元的救助計(jì)劃 。4月23日，美國(guó)眾議院通過(guò)一項(xiàng)總額4840億美元的救濟(jì)法案，其中3100億美元用于薪資保護(hù)計(jì)劃(PPP)(第四階段)。這其中，每周600美元的失業(yè)保險(xiǎn)將于7月31日到期;大部分退稅/支票是在4月中下旬發(fā)放的，迄今為止，在這2900億美元中，約有2700億美元已被發(fā)放。PPP(薪酬保護(hù)計(jì)劃)于4月底開(kāi)始發(fā)放，申請(qǐng)截止日期從6月30日延長(zhǎng)到今年8月8日。新的一輪財(cái)政刺激將面臨7月31日的財(cái)政懸崖，且共和黨和民主黨在是否延長(zhǎng)擴(kuò)大的失業(yè)保障計(jì)劃方面存在分歧，即便通過(guò)財(cái)政刺激力度相比前幾輪將較小。

圖11：財(cái)政政策空間在危機(jī)前本已消耗殆盡

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖12：美國(guó)CARES法案

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)，美國(guó)財(cái)政部，天風(fēng)證券研究所

下半年，美國(guó)大選對(duì)市場(chǎng)的影響將逐步體現(xiàn)。2020年11月3日美國(guó)將迎來(lái)新一屆總統(tǒng)大選，目前兩黨候選人均已基本確定。特朗普將代表共和黨尋求連任，民主黨候選人則是前副總統(tǒng)拜登。

憑借反建制和民粹主義的意識(shí)形態(tài)，特朗普成為美國(guó)歷史上第五位“少數(shù)票”總統(tǒng)，但民調(diào)支持率偏低使其面臨的連任壓力比其他總統(tǒng)更大。在任期間，特朗普對(duì)多國(guó)的制裁和貿(mào)易打壓并沒(méi)有給搖擺州帶來(lái)足夠的的制造業(yè)就業(yè)和出口提振;另一方面，其在公共衛(wèi)生事件和反種族歧視運(yùn)動(dòng)中的表現(xiàn)可能將中間溫和派選民再度推向左派。極右思想對(duì)民意的反噬和搖擺州微弱優(yōu)勢(shì)的喪失，正在使得特朗普連任失敗的可能性加大。根據(jù)CNN數(shù)據(jù)，拜登在多個(gè)民調(diào)中對(duì)特朗普平均領(lǐng)先10%，超過(guò)了比爾克林頓于1996年創(chuàng)下的近56年最高記錄9%。當(dāng)前特朗普的政策重心是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，包括中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行，如果電視辯論開(kāi)始之前，特朗普的民調(diào)支持率仍然大幅落后拜登，對(duì)華強(qiáng)硬的態(tài)度可能重新抬頭。(詳見(jiàn)《通往白宮之路》)

稅收方面，拜登主張推翻特朗普的減稅政策，提高最高檔的個(gè)人所得稅率到39.5%，即主要針對(duì)富裕人群提高稅收，尤其是被動(dòng)收入(passive income)，比如支持金融交易稅，但對(duì)于中產(chǎn)階級(jí)主張稅收減免包括擴(kuò)大孩子稅收信貸(child tax credit);提高企業(yè)稅率從21%到28%;小時(shí)計(jì)最低工資水平由7.25美元提高至15美元;支持為照顧兒童或生病的帶薪休假。在政見(jiàn)極化的當(dāng)下，拜登為爭(zhēng)取搖擺州和民主黨內(nèi)進(jìn)步派的支持，政策主張可能會(huì)部分糅合左派理念，比如加大科技行業(yè)監(jiān)管力度，上調(diào)大型科技公司的稅率等。(詳見(jiàn)《如果拜登入主白宮》)

三、投資策略：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅震蕩，不確定性較高的環(huán)境下應(yīng)當(dāng)分散化配置

(1)美股：高波動(dòng)聚集和結(jié)構(gòu)極度分化是泡沫晚期的顯著特征

寬松的貨幣環(huán)境不必然帶來(lái)高通脹，特別是在企業(yè)部門(mén)去杠桿的信用狀態(tài)下，通脹的形成路徑只能依靠居民和政府，然而勞動(dòng)性收入持續(xù)受公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的需求沖擊，后者未來(lái)主要面對(duì)的是非常規(guī)政策如何退出的問(wèn)題。因此貨幣難以形成信用的狀態(tài)下，寬松流動(dòng)性推升資產(chǎn)特別是高質(zhì)量資產(chǎn)的價(jià)格上漲，尤其是在低增長(zhǎng)環(huán)境下有穩(wěn)定行業(yè)需求和盈利增速的公司，主要以護(hù)城河行業(yè)的龍頭企業(yè)和高成長(zhǎng)性行業(yè)的優(yōu)勢(shì)公司為代表。充裕流動(dòng)性和低增長(zhǎng)營(yíng)造了熵增的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)事件具有彼此關(guān)聯(lián)的因果性，高波動(dòng)具有聚集性，市場(chǎng)會(huì)頻發(fā)劇烈波動(dòng)。

美股三月以來(lái)的反彈主要由幾個(gè)因素推動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松主導(dǎo)估值修復(fù)，美債利率的大幅度下行支撐美股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史均值以上;經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比增長(zhǎng)確認(rèn)企業(yè)盈利負(fù)面影響最大時(shí)刻過(guò)去;科技股受益線上化/無(wú)人化趨勢(shì)，高權(quán)重引領(lǐng)指數(shù)反彈。目前市場(chǎng)對(duì)標(biāo)普500 2020/2021年的EPS一致預(yù)期是124.8/163.3，對(duì)應(yīng)TTMPE和forward PE 分別約24.3X和18.6X，均超過(guò)去十年均值水平，堪比2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期。

估值如果有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)要么來(lái)自美債利率大幅反彈，要么來(lái)自基本面復(fù)蘇斜率被高估之后證偽。在美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松和可能采取收益率曲線控制的情況下，未來(lái)半年美債利率大幅反彈的可能性較低，因此估值風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自美股的基本面。

圖13：SPX EPS的2020和2021年分析師一致預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖14：SPX TTM/PE已反彈至區(qū)間上沿

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖15：SPX ERP在長(zhǎng)期均值以上

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩謴?fù)不及預(yù)期是美股估值的主要風(fēng)險(xiǎn)。由于公共衛(wèi)生事件造成的“大封鎖”傳統(tǒng)線下行業(yè)受損嚴(yán)重，包括能源、可選消費(fèi)品、工業(yè)品等業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)幅度較大，而線上行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)受公共衛(wèi)生事件影響較小，因而以FANMG為代表的大型科技企業(yè)帶領(lǐng)指數(shù)大幅反彈，而傳統(tǒng)行業(yè)明顯跑輸。公共衛(wèi)生事件反復(fù)導(dǎo)致的局部封鎖不僅拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致價(jià)值股業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將同步下行，形成估值業(yè)績(jī)雙殺。

圖16：市場(chǎng)對(duì)2020年業(yè)績(jī)分行業(yè)預(yù)期(同比)

資料來(lái)源：FactSet，天風(fēng)證券研究所

圖17：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)12個(gè)月行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期變化(同比)

資料來(lái)源：FactSet，天風(fēng)證券研究所

圖18：傳統(tǒng)行業(yè)相比大盤(pán)反彈較弱

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

(2)美債：美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)控制收益率曲線

公共衛(wèi)生事件下的財(cái)政開(kāi)支激增令美債供給放量，然而海外需求銳減，一方面，公共衛(wèi)生事件沖擊新興國(guó)家外需和消費(fèi)，新興市場(chǎng)面臨貶值壓力，主權(quán)機(jī)構(gòu)傾向賣(mài)美債穩(wěn)定本幣匯率;另一方面，美債收益率曲線趨平，期限利差收窄，對(duì)于非主權(quán)投資者來(lái)說(shuō)，美債的吸引力也在下降，因而近期長(zhǎng)期美債的資金流出十分明顯。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)必須維持債券購(gòu)買(mǎi)以承接美債的新發(fā)行和海外需求下降，并壓低美債收益率中樞，幫助美國(guó)政府部門(mén)控制杠桿率。不僅QE常態(tài)化，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模如此巨大，收益率曲線控制(YCC)可能是個(gè)更可行的選擇，6月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示YCC策略仍在討論階段。

圖19：美債的海外承接

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖20：美國(guó)未償國(guó)債總額占GDP比例(%)升至二戰(zhàn)以來(lái)新高

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖21：美國(guó)國(guó)債利息支出占GDP比重(%)

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

(3)信用市場(chǎng)：信用風(fēng)險(xiǎn)懸而未落，但從撿便宜的角度看性?xún)r(jià)比高于股票

如前文所述，企業(yè)破產(chǎn)和違約率在下半年將上升，信用利差可能居高不下。但考慮到今年垃圾債還債壓力不大，且美聯(lián)儲(chǔ)使用的PMCCF、SMCCF和定期資產(chǎn)支持證券(TALF)、主街貸款計(jì)劃等多項(xiàng)措施對(duì)信用債市場(chǎng)形成的有力支撐，信用利差短期內(nèi)再次大幅度上升的可能性相對(duì)較小。但信用市場(chǎng)分化較為明顯，低評(píng)級(jí)CCC垃圾債并未跟隨高評(píng)級(jí)垃圾債反彈，杠桿貸款市場(chǎng)的情況類(lèi)似。

圖22：公司破產(chǎn)指數(shù)與垃圾債信用利差

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖23：2020-2022年垃圾債到期規(guī)模(十億美元)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖24：2020-2022年垃圾債到期規(guī)模(十億美元)

資料來(lái)源：SIMFA，天風(fēng)證券研究所

圖25：高收益?zhèn)袌?chǎng)的表現(xiàn)分化(2019.7.2 =100)

資料來(lái)源：S&P Dow Jones Indices LLC.，天風(fēng)證券研究所

圖26：杠桿貸款市場(chǎng)的表現(xiàn)分化

資料來(lái)源：S&P Global, LCD，天風(fēng)證券研究所

投資者若考慮投資信用市場(chǎng)可以選CLO。由于增信措施、主動(dòng)管理、分散化抵押品池以及杠桿貸款本身的保護(hù)性，CLO違約率很低，每年違約率不超過(guò)0.5%。實(shí)際上，AAA級(jí)和AA級(jí)的CLO從未出現(xiàn)過(guò)違約或本金損失，即便是在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候。另一方面，目前CLO發(fā)行較少，價(jià)格相比垃圾債尚未得到有效修復(fù)。

圖27：杠桿貸款發(fā)行仍然較少

資料來(lái)源：S&P/ LCD，天風(fēng)證券研究所

圖28：CLO收益率還未回到公共衛(wèi)生事件前位置，利差走闊更多

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

(4)美元：風(fēng)險(xiǎn)情緒退潮后，央行擴(kuò)表主導(dǎo)美元走弱

從貨幣供給的角度來(lái)看，影響美元的短期因素有美元流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)期因素有央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮;從資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)來(lái)講，除了利差之外，權(quán)益市場(chǎng)的收益差也影響資本、資金的流入流出。上半年美元指數(shù)升破100，美元走強(qiáng)的主要原因是短期美元流動(dòng)性溢價(jià)上升，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩導(dǎo)致離岸美元短缺。風(fēng)險(xiǎn)情緒退潮后，主導(dǎo)美元走勢(shì)的是央行資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模飛速擴(kuò)張，且鮑威爾在6月底國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上承諾將繼續(xù)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。相比之下，歐洲央行的擴(kuò)表遇到阻力。

圖29：Fed擴(kuò)表速度超過(guò)其他G4

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

(5)大宗商品：金融屬性強(qiáng)，工業(yè)屬性弱

原油：30-45美元

我們?cè)谌鲁醯膱?bào)告《歷史上的原油大跌和資產(chǎn)配置建議》判斷，本輪油價(jià)下跌是類(lèi)似于08年和2014-2016年的供需雙殺組合。供給端來(lái)看，在油價(jià)定價(jià)權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到美國(guó)之后，頁(yè)巖油的現(xiàn)金成本對(duì)油價(jià)構(gòu)成硬約束需求端來(lái)看，預(yù)計(jì)全球公共衛(wèi)生事件將持續(xù)到5-6月天氣轉(zhuǎn)暖后，全球原油需求回暖可能發(fā)生在三季度。目前，不管是OPEC+還是美國(guó)頁(yè)巖油均已激進(jìn)減產(chǎn);全球公共衛(wèi)生事件和經(jīng)濟(jì)(經(jīng)濟(jì)權(quán)重下)均在4月出現(xiàn)拐點(diǎn)，由供需兩方面可知國(guó)際原油價(jià)格大概率已于4月見(jiàn)底。

按照之前達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議，歐佩克+承諾減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日(約占全球產(chǎn)量的10%)，直到至少七月底，以抵消公共衛(wèi)生事件造成的需求下降。根據(jù)石油運(yùn)輸咨詢(xún)公司Petro-Logistics統(tǒng)計(jì)，6月OPEC+實(shí)際減產(chǎn)約815萬(wàn)桶/天。但40美元/桶的WTI油價(jià)水平，正是頁(yè)巖油開(kāi)采和生產(chǎn)成本的最低“盈虧平衡點(diǎn)”，6月第一周，美國(guó)最大的頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)盆地的大批獨(dú)立生產(chǎn)商，如EOG資源、ParsleyEnergy等紛紛表態(tài)，將“重新上線”此前縮減的產(chǎn)量,制約油價(jià)上行的空間。另一方面，IEA/OPEC預(yù)測(cè)今年全球原油消費(fèi)量將減少810/907萬(wàn)桶/天。目前公共衛(wèi)生事件反復(fù)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍弱，需求疲軟，因此WTI油價(jià)仍大概率在30～45美元/桶區(qū)間波動(dòng)。

黃金：1700-1900美元

6月的FOMC點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)將維持0利率直至2022年，而在FOMC新聞發(fā)布會(huì)中鮑威爾也明確表示美聯(lián)儲(chǔ)在2022年之前都不會(huì)考慮加息，直到確信美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)重啟后，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失業(yè)問(wèn)題會(huì)持續(xù)存在，較高的失業(yè)率和較低的勞動(dòng)參與率將導(dǎo)致需求持續(xù)不足，實(shí)際利率將維持低位直到就業(yè)回升。

短期交易層面，在聯(lián)儲(chǔ)釋放大量流動(dòng)性后，Libor-Ois 代表的流動(dòng)性溢價(jià)回到歷史低位，風(fēng)險(xiǎn)情緒隨著VIX下滑而回升，市場(chǎng)再次發(fā)生三月份流動(dòng)性緊縮的可能性降低。從目前倉(cāng)位擁擠度來(lái)看，黃金投機(jī)凈多頭倉(cāng)位從極端高位回落。因此整體而言，黃金仍有上行空間。

圖30：倫敦黃金vsTIPS

資料來(lái)源：FRED，天風(fēng)證券研究所

圖31：流動(dòng)性溢價(jià)回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖32：黃金投機(jī)持倉(cāng)倉(cāng)位

資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所