白銀：冰封王座，強(qiáng)勢(shì)回歸！

本文來自微信公眾號(hào)"齊丁有色研究"。

一.白銀是介乎于黃金和工業(yè)金屬之間的雙子座品種。

它的投資規(guī)律無他，就有兩條：

1）銀價(jià)中樞由金價(jià)決定，主要體現(xiàn)其金融屬性。上世紀(jì)60年代至今，白銀和黃金如影隨形，價(jià)格相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.935。

2）銀價(jià)相對(duì)于金價(jià)中樞的彈性由工業(yè)金屬?zèng)Q定，主要體現(xiàn)其工業(yè)屬性強(qiáng)弱對(duì)于金銀比價(jià)的影響。工業(yè)屬性角度，2017年白銀的工業(yè)需求占比在59%，并且近二十年白銀的工業(yè)應(yīng)用占比持續(xù)維持在60%左右。

白銀的消費(fèi)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì)，安信證券研究中心

白銀工業(yè)需求主要用于電子電氣和光伏

數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì)，安信證券研究中心

白銀非工業(yè)需求主要用于珠寶及銀幣銀條

數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會(huì)，安信證券研究中心

供給方面，2012-2017年白銀總供給年均復(fù)合增速-0.3%，供應(yīng)呈小幅回落態(tài)勢(shì)，主要受再生銀拖累。2012-2017年白銀供給增長(zhǎng)以礦山銀為主，再生銀供應(yīng)呈下降趨勢(shì)。2012-2017礦山銀供應(yīng)年均復(fù)合增速為1.5%，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)；再生銀年均復(fù)合增速-11.5%，大幅下滑，拖累白銀總供應(yīng)。

礦山銀供應(yīng)中，原生礦占比較小，大部分是伴生礦。世界白銀協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2017年全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量2.65萬噸，其中，28.29%來自原生礦產(chǎn)銀，35.99%來自鉛鋅礦伴生產(chǎn)出，23.55%來自銅礦伴生產(chǎn)出，11.79%來自金礦伴生產(chǎn)出，這意味著白銀供給與鉛鋅、銅價(jià)格的關(guān)系更為緊密。通常鉛鋅銅價(jià)格處于高位時(shí)，礦山資本開支增加，鉛鋅銅礦產(chǎn)出增速提升會(huì)增加白銀的產(chǎn)量，反之反是。

如果我們將金價(jià)看做金融屬性，銀價(jià)看做金融屬性和工業(yè)屬性的結(jié)合體，可以近似形成一個(gè)等式：

金價(jià)/銀價(jià) = 金融屬性/（金融屬性×工業(yè)屬性）= 1/工業(yè)屬性

那么，金銀比價(jià)本質(zhì)上體現(xiàn)了白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱，而白銀工業(yè)屬性的強(qiáng)弱取決于當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱以及白銀自身的供需情況。我們將金銀比價(jià)與CRB金屬指數(shù)以及全球GDP、美國(guó)GDP增長(zhǎng)率來比較，主要有兩點(diǎn)結(jié)論：

第一，金銀比價(jià)與CRB金屬指數(shù)及全球GDP增長(zhǎng)率呈反向關(guān)系，60年代至今相關(guān)系數(shù)分別為0.30和-0.42；自2003年之后反向關(guān)系得到強(qiáng)化，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到-0.29和-0.24。

第二，從價(jià)格走勢(shì)上看，可以觀察到較為清晰的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，即每當(dāng)CRB金屬指數(shù)見底上行，金銀比價(jià)即見頂下行，反之反是；同樣，每當(dāng)全球及美國(guó)GDP增速見底上行，金銀比價(jià)即見頂下行，反之反是。

二、從目前看，以下三大邏輯服務(wù)以上投資規(guī)律

1）金價(jià)強(qiáng)勢(shì)突破1800美元/盎司，創(chuàng)出8年以來新高，劍指歷史高點(diǎn)1921美元/盎司，有望推升白銀的金融屬性；

倫敦現(xiàn)貨金價(jià)已突破1800美元/盎司，接近歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

2）目前金銀比價(jià)雖回落至98但仍位于2020年以前的歷史最上沿，2020年以前歷史上沿在84左右，我們相信，由銅鋁鉛鋅等基本金屬代表的工業(yè)屬性繼續(xù)回歸仍會(huì)帶來金銀比價(jià)顯著修復(fù)；

倫敦現(xiàn)貨金銀比價(jià)目前處于99，基本處于2020年以前極大值位置

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

3）A股白銀上市公司多為鉛鋅銀伴生礦，鉛鋅價(jià)格受益于美聯(lián)儲(chǔ)無限QE和全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，再疊加近期全球最大鋅礦和第六大鉛礦美國(guó)紅狗礦發(fā)運(yùn)礦產(chǎn)品受阻，供應(yīng)側(cè)略有擾動(dòng)，3月23日日以來進(jìn)入上行通道，至7月7日LME鉛、鋅漲幅均在14%左右，將進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性和估值重估動(dòng)能。

LME鉛鋅價(jià)格自3月23日以來進(jìn)入上行通道

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

綜上，白銀斜率陡峭的王者歸來有望開啟！建議關(guān)注A股銀鉛鋅標(biāo)的，分別為盛達(dá)資源、興業(yè)礦業(yè)、銀泰黃金和華鈺礦業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公共衛(wèi)生事件困擾加劇，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松低于預(yù)期；3）白銀供應(yīng)超預(yù)期。

(編輯：楊杰)