中金首席：投資中國(guó)龍頭券商的重要機(jī)遇期

本文源自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

在全球公共衛(wèi)生事件總體趨緩、復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)的背景下，我們認(rèn)為2020年下半年會(huì)出現(xiàn)“全球漸進(jìn)復(fù)蘇”的趨勢(shì)，加之全球主要央行都進(jìn)行了大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣投放，有利于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于“復(fù)蘇深化”的預(yù)期有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善以及交易情緒持續(xù)的活躍，為券商板塊的估值修復(fù)提供了支撐。2020年下半年券商將面臨哪些行業(yè)趨勢(shì)?重要的投資邏輯是什么?我們特此邀請(qǐng)中金公司研究部金融科技及資本市場(chǎng)行業(yè)分析師姚澤宇，對(duì)投資者關(guān)心的問(wèn)題進(jìn)行解答。

我們看到近期券商板塊備受市場(chǎng)關(guān)注，您認(rèn)為這個(gè)變化背后的邏輯是什么?

我們認(rèn)為，投資券商板塊的短期收益來(lái)自于交易情緒提振之下的行業(yè)Beta屬性，中期受益于資本市場(chǎng)改革帶來(lái)的政策紅利，長(zhǎng)期則來(lái)自于行業(yè)格局的進(jìn)一步優(yōu)化之下、頭部券商出現(xiàn)份額與盈利的雙升。

首先，從市場(chǎng)活躍度的角度來(lái)說(shuō)，您可以看到7月6日兩市的交易額達(dá)到1.5萬(wàn)億元、創(chuàng)了近5年的新高，體現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升;

第二，我們看到資本市場(chǎng)的改革正如火如荼，對(duì)于一二級(jí)市場(chǎng)、對(duì)于發(fā)行/交易等全方位的改革將進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度，并帶動(dòng)證券行業(yè)規(guī)模和系統(tǒng)重要性的一個(gè)顯著提升;

第三，伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的茁壯成長(zhǎng)、中國(guó)頭部券商的業(yè)務(wù)將迎來(lái)全面開(kāi)花，直接融資的發(fā)展可以帶來(lái)大量新增的投行業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、機(jī)構(gòu)化/國(guó)際化/產(chǎn)品化的浪潮下機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)將會(huì)蓬勃發(fā)展、結(jié)合資管新規(guī)作用下財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)迎來(lái)發(fā)展的新機(jī)遇等等，頭部券商將會(huì)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上引領(lǐng)未來(lái)行業(yè)的發(fā)展，使得行業(yè)集中度快速提升、馬太效應(yīng)越來(lái)越明顯。

您提到了，歷史上券商板塊較大級(jí)別的上漲行情往往伴隨著市場(chǎng)交易額的支撐和發(fā)酵，那么您認(rèn)為日均1萬(wàn)億元交易額是否能成為常態(tài)?這對(duì)投資券商行業(yè)有何影響?

是的，在我們策略組的相關(guān)報(bào)告中對(duì)于交易額的、新的合理均衡水平進(jìn)行有一個(gè)具體的探討。我們認(rèn)為，A股重新站上的1萬(wàn)億元交易額有望成為新的均衡水平、甚至是新的一個(gè)起點(diǎn)，背后的邏輯在于，拉長(zhǎng)來(lái)看市場(chǎng)交易額體現(xiàn)的是自由流通市值的變化和投資者結(jié)構(gòu)以及交易習(xí)慣的變遷，當(dāng)前A股的自由流通市值相較2014年底增長(zhǎng)超過(guò)了一倍，假設(shè)換手率沒(méi)有出現(xiàn)重大變化，相應(yīng)的交易額的水平提升一倍、也就是超過(guò)1萬(wàn)億是一個(gè)合理的交易額水平。

往前來(lái)看，這個(gè)均衡水平會(huì)伴隨著A股資本市場(chǎng)的發(fā)展、自由流通市值的增長(zhǎng)而進(jìn)一步的抬升。我們相信，中國(guó)資本市場(chǎng)或正迎來(lái)發(fā)展的大機(jī)遇，受供需雙側(cè)因素驅(qū)動(dòng)下，如果未來(lái)5-10年中國(guó)證券化率有望從當(dāng)前的60%左右提升至不同國(guó)際市場(chǎng)分布的中位數(shù)100%附近，意味著中國(guó)股市總市值相比當(dāng)前有翻倍的空間。

圖表: 市場(chǎng)換手率及板塊估值或處在上升通道

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部;注：收盤(pán)價(jià)截至2020/7/3

如您分析的，資本市場(chǎng)改革深化或?qū)榘鍓K表現(xiàn)提供持續(xù)催化，具體到今年以來(lái)的政策改革，您認(rèn)為對(duì)券商業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生哪些影響?

今年以來(lái)主要的政策改革和對(duì)券商行業(yè)的影響主要是這么幾點(diǎn)：

第一個(gè)，上市制度改革的推進(jìn)對(duì)于券商投行業(yè)務(wù)大發(fā)展有很大的幫助，包括再融資的松綁、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的啟動(dòng)、科創(chuàng)板改革的持續(xù)推進(jìn)、REITs相關(guān)政策的出臺(tái)等等。

第二個(gè)，A股配套的交易制度的放寬，優(yōu)質(zhì)的、新的企業(yè)的上市能夠結(jié)構(gòu)性地提升市場(chǎng)交易的活躍度，轉(zhuǎn)融券機(jī)制的優(yōu)化等等，可以增厚券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)收入。特別值得關(guān)注的是接下來(lái)創(chuàng)業(yè)板20%漲跌幅放寬的落地和單次T+0交易的研究討論。

第三個(gè)，注冊(cè)制的試點(diǎn)使得一級(jí)市場(chǎng)投資退出的通道更為通暢，券商的直投業(yè)務(wù)會(huì)更加受益。

另外，行業(yè)風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的修訂、6家頭部券商并表監(jiān)管的試點(diǎn)、7家券商的基金投顧業(yè)務(wù)資格獲批、監(jiān)管就證券公司分類(lèi)監(jiān)管規(guī)定的修訂公開(kāi)征求意見(jiàn)等等，都體現(xiàn)了資本市場(chǎng)改革深化的背景下，市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的頭部券商能夠更加受益。

圖表: 全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同打造商業(yè)模型壁壘

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

謝謝!關(guān)于資本市場(chǎng)改革，我們還注意到近期有媒體報(bào)道稱(chēng)，監(jiān)管重提向商業(yè)銀行放開(kāi)券商牌照的計(jì)劃，您如何看待金融行業(yè)綜合化經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)可能給券商行業(yè)帶來(lái)的影響?

我們認(rèn)為，假設(shè)監(jiān)管對(duì)于商業(yè)銀行獲取券商牌照放開(kāi)，主要是著眼于進(jìn)一步地提升證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、更好地服務(wù)于資本市場(chǎng)的改革發(fā)展。

首先，如果商業(yè)銀行進(jìn)入證券行業(yè)，能夠進(jìn)一步增加證券行業(yè)的資本實(shí)力和營(yíng)收規(guī)模。我們測(cè)算，在相對(duì)樂(lè)觀的一個(gè)情形下，假設(shè)上市的14家全國(guó)性銀行每年將1%的凈資本投資到券商行業(yè)里面，五年之內(nèi)能夠給整個(gè)證券行業(yè)帶來(lái)20%的凈資本的增厚。商業(yè)銀行結(jié)合自身在客戶(hù)基礎(chǔ)和代銷(xiāo)渠道的優(yōu)勢(shì)，可以快速發(fā)展券商經(jīng)紀(jì)及資本中介業(yè)務(wù);結(jié)合自身資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)勢(shì)和對(duì)于企業(yè)客戶(hù)投融資需求的掌握，可以發(fā)力券商投行及投資業(yè)務(wù)。

第二，我們認(rèn)為券商行業(yè)會(huì)面臨差異化的發(fā)展。在零售經(jīng)紀(jì)及FICC業(yè)務(wù)等細(xì)分業(yè)務(wù)上，如果銀行系加入、可能會(huì)給行業(yè)帶來(lái)一定的沖擊，使得依靠低價(jià)值通道業(yè)務(wù)的中小券商面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，相對(duì)而言頭部券商在比較擅長(zhǎng)的復(fù)雜型業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍然會(huì)保持領(lǐng)先位置，比如體現(xiàn)交易定價(jià)專(zhuān)業(yè)能力的IPO和并購(gòu)業(yè)務(wù)、體現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)控能力的衍生品業(yè)務(wù)等等。往前看我們說(shuō)，大型的投行會(huì)逐漸地構(gòu)筑自身的生態(tài)圈壁壘、打造成為航母級(jí)的券商，而中小券商可能需要更加堅(jiān)定地向一個(gè)特色財(cái)富管理、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或者精品投行去轉(zhuǎn)型。

第三，長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)推動(dòng)監(jiān)管框架的進(jìn)一步優(yōu)化。如果銀行進(jìn)軍證券行業(yè)試點(diǎn)范圍不斷擴(kuò)大，《銀行法》以及《證券法》中對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍的規(guī)定可能面臨修訂。在綜合經(jīng)營(yíng)、聚焦主業(yè)的一個(gè)監(jiān)管導(dǎo)向之下，我們認(rèn)為未來(lái)不排除監(jiān)管對(duì)龍頭券商獲取銀行牌照予以適當(dāng)支持的可能性。另外，為了促進(jìn)行業(yè)龍頭的崛起、打造航母級(jí)券商，監(jiān)管可能在創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)、資本監(jiān)管放寬等等領(lǐng)域?qū)?yōu)質(zhì)券商提供進(jìn)一步的松綁。

最后一個(gè)問(wèn)題，隨著行業(yè)景氣度的持續(xù)回升，您在報(bào)告中上調(diào)了2020/2021年證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)，可否為我們簡(jiǎn)要分析一下?

我們?cè)?月6號(hào)、周一凌晨發(fā)布的對(duì)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)全面上調(diào)的一個(gè)報(bào)告，包括對(duì)未來(lái)兩年的市場(chǎng)交易額、一級(jí)市場(chǎng)股票債券的發(fā)行規(guī)模、證券市場(chǎng)投資收益率等主要假設(shè)都進(jìn)行了不同幅度的上調(diào)。我們預(yù)計(jì)，在去年行業(yè)業(yè)績(jī)高基數(shù)的基礎(chǔ)之上，今明兩年行業(yè)的利潤(rùn)增速將分別達(dá)到25%/21%，2021年證券行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)回到2,000億元左右，也就是接近此前2015年的巔峰時(shí)期的水平。拉長(zhǎng)來(lái)看，在一個(gè)相對(duì)中性的假設(shè)之下，未來(lái)五年行業(yè)的復(fù)合增速會(huì)達(dá)到15%-20%，龍頭券商在市場(chǎng)份額提升的基礎(chǔ)上有望獲得一個(gè)20%-30%的內(nèi)生復(fù)合增長(zhǎng)、展現(xiàn)出顯著的成長(zhǎng)屬性。

圖表: 中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2020年證券行業(yè)收入同比+20%、凈利潤(rùn)同比+25%

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，證券業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部;注：采用證券公司合并報(bào)表口徑

(編輯：宇碩)