海通策略:牛市3浪徐徐展開,券商貝塔屬性體現(xiàn)

作者: 海通證券 2020-07-07 22:17:32
公募20Q1重倉股中券商市值占比僅0.7%,相比滬深300低配7個百分點,源于行業(yè)ROE低。我們認為金改將改變券商業(yè)態(tài)

本文來自“股市荀策”,作者:荀玉根、鄭子勛,原標題《策略看好券商的邏輯》

核心結論:①公募20Q1重倉股中券商市值占比僅0.7%,相比滬深300低配7個百分點,源于行業(yè)ROE低。我們認為金改將改變券商業(yè)態(tài)。②美國券商ROE13%,中國6%。中國產(chǎn)業(yè)結構升級目標類似美國,即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè),融資結構也將對標,金改最終提高券商ROE。③當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段,成交量放大推高券商短期利潤,行業(yè)分析師的盈利預測可能上調。

策略看好券商的邏輯

最近一年半,我們一直強調兩個觀點:第一,19/1/4已經(jīng)開始新一輪牛市,第二,牛市的主線是科技+券商??萍急憩F(xiàn)不錯,相比之下市場對券商的認可度不高,機構配置比例也較低。投資者對券商有兩大疑慮:一是對券商的盈利能力沒信心,相比美國,我國券商ROE太低;二是對市場的牛市信心不足,券商的貝塔屬性未必會有很好的表現(xiàn)。5月底以來我們多次強調進入3季度后科技和券商將有很好的表現(xiàn),7月2日開始券商股連續(xù)大漲3天,7月6日出現(xiàn)回調,正好冷靜分析下策略視角看好券商的邏輯。

1. 基本面:中美融資結構差異導致券商ROE不同

對標美國,我國券商盈利能力較弱。投資者對券商股第一個信心不足的因素源自券商基本面。我們將我國的券商和美國的券商做對比,可以發(fā)現(xiàn)我國券商的規(guī)模和盈利能力都很小。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù),截至2019年我國共133家證券公司,總資產(chǎn)約為7.3萬億元,營業(yè)收入約3600億元,凈利潤約為1200億元,ROE為6%;作為對比,根據(jù)SIFMA公布的券商行業(yè)(Broker-Dealers)數(shù)據(jù)來看,截至2018年美國共3788家券商,總資產(chǎn)約為4.3萬億美元,營業(yè)收入約3700億美元,利潤約為450億美元,ROE約為13%。單獨對比國內外頭部券商,2019年國內三大券商中信證券、海通證券和華泰證券的總資產(chǎn)合計約為2萬億元人民幣,ROE分別是7.6%、7.6%和7.4%;而美國三大券商高盛、摩根士丹利和摩根大通,三者總資產(chǎn)合計4.6萬億美元,ROE分別為9.4%和11.2%和14.0%,其中僅高盛這一家投行2019年的總資產(chǎn)就達到了6.9萬億元人民幣,相當于我國整個券商行業(yè)的95%,營業(yè)收入約為2500億元人民幣,相當于我國的69%,凈利潤591億元人民幣,一家公司的凈利潤就幾乎達到我國所有券商凈利潤的一半。

我國券商業(yè)盈利能力較弱的一個重要原因是業(yè)務中同質化較為嚴重的經(jīng)紀業(yè)務占比較高,過去5年全行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務收入占總營業(yè)收入的比重平均為33%(僅考慮上市券商,這一比例為40%),而美國券商更多地聚焦自營、交易等創(chuàng)新業(yè)務,經(jīng)紀業(yè)務的比例只有15%。那當前我國券商大概發(fā)展到美國歷史上哪個階段?首先我們對比一下兩國證券化率(股市總市值/名義GDP),2019年美國證券化率為170%,而我國只有65%,大概相當于美國1980年代末的水平。其次我們用券商行業(yè)總的資產(chǎn)規(guī)模與實體經(jīng)濟規(guī)模(用名義GDP 衡量)的比值來比較證券行業(yè)的發(fā)展水平,2019年美國券商總資產(chǎn)占GDP為22%,而我國只有7%,處于美國1984年的水平。

美國券商盈利能力強是因為美國股權融資強大。從美國券商的發(fā)展歷史來看,美國券商是從1980年代之后才開始做大做強的,1980年以前券商總資產(chǎn)占GDP的比重一直在2%上下波動,1980年以后這一比例一直保持穩(wěn)步上升,直至2007年的45%。

而1980年后券商做大做強的核心原因是1980年前后美國開始產(chǎn)業(yè)結構轉型,股權融資以及股市均因此得到了很大的發(fā)展,券商迎來了發(fā)展的黃金時代。我們在《當前中國對比1980年代美國系列(1-3)-201805》、《大浪潮:居民從購房到配股-20200213》等文中分析過,20世紀70年代開始,美國進入后工業(yè)化時代,高端制造和科技行業(yè)快速發(fā)展,同時以服務業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)逐步發(fā)展并成熟,成為美國支柱性產(chǎn)業(yè)。

這種產(chǎn)業(yè)結構的變化會導致融資結構的變化:在以工業(yè)為主導的經(jīng)濟下,由于工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)可以做抵押,整個社會的融資方式會以銀行信貸為主。但是隨著經(jīng)濟體從工業(yè)時代走向信息時代,以科技消費服務業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權和人力資本,基本沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn),因此這部分產(chǎn)業(yè)的融資需求只能由無需抵押且風險偏好較高的股權資金來滿足,整個社會的融資結構也會從以銀行信貸為主導轉變?yōu)橐怨蓹嗳谫Y為主導。

在這種產(chǎn)業(yè)結構與融資方式的轉變中,券商的證券承銷業(yè)務、并購重組業(yè)務以及資產(chǎn)證券化等業(yè)務開始大幅增長。除此之外,隨著美國養(yǎng)老金等長線資金入市,美國機構投資者的隊伍逐漸壯大,股市中機構投資者的占比從1980年的32%上升到2003年的63%。而隨著機構投資者的增多以及股市的發(fā)展,投資者對衍生品等創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的需求也逐步上升,券商因此不斷進行金融創(chuàng)新,帶動著機構相關業(yè)務(如做市業(yè)務、衍生品業(yè)務等)的占比不斷上升。此外,隨著各家券商通過上市、并購以及加杠桿擴大經(jīng)營規(guī)模,美國投行逐步完成了輕資產(chǎn)模式向重資產(chǎn)模式的轉型。

我國融資結構以銀行信貸為主,券商在金融業(yè)的地位較弱。如前所述,不同的產(chǎn)業(yè)結構會導致不同的融資結構。過去二十余年我國是工業(yè)化經(jīng)濟,地產(chǎn)鏈是我國經(jīng)濟中的主導產(chǎn)業(yè),大量的工業(yè)企業(yè)在融資時主要通過抵押固定資產(chǎn)向銀行貸款,因此我國的融資方式也以銀行信貸為主,銀行信貸在融資方式中的占比一直在70%以上,債券融資與非標融資占比25%左右,股權融資只占4%左右,股權融資的占比很低。

從股市本身的規(guī)??矗?019年全年我國GDP總額為99萬億元,A股總市值61.6萬億人民幣,股市市值占GDP比重為62%,同期美國這一比重為166%,相比之下我國經(jīng)濟的證券化率也不高。受限于融資規(guī)模與股市規(guī)模,券商業(yè)務的規(guī)模并不大,盈利能力較低,2015-2019五年間券商的年均ROE為8%(剔除15年牛市后ROE只有6%),而上市銀行的年均ROE為13%。除了直接融資市場規(guī)模有限外,從投資者結構看,我國股市中的機構投資者比重較低,因此創(chuàng)新型和專業(yè)化程度更高的創(chuàng)新型業(yè)務較弱。

按市值占比看,美股機構投資者占比六成,A股只有三成,因此從資金屬性上看,機構投資者代表的成熟資金在A股的占比較低:2019年美股市值中Household Sector(散戶、自然人及非盈利型組織等)持股市值占比為38.4%,政府及其他占比為5%,機構投資者為56.6%(較大的機構投資者如共同基金及ETFs占比28%、外資15%、養(yǎng)老金等險資11%),相比之下,A股自由流通市值口徑下,20Q1散戶持股市值占比為38.3%,自然人和法人占比25.1%,機構占比為30.3%(公募10.8%、外資8%、保險類資金7.1%、私募4.4%)?;谏鲜霰尘?,我國券商發(fā)展受到一定程度的制約,券商業(yè)務范圍有限,在金融業(yè)地位中較弱。

2. 市場面:牛市中券商股超額收益明顯

券商股超額收益來源于牛市,且牛市第二階段的超額收益明顯。相比于基本面因素,投資者投資券商股時往往更加關注券商的貝塔屬性,這源自過去每輪牛市中券商股的表現(xiàn)都非常亮眼。復盤2003年以來券商板塊的表現(xiàn),以三個月滾動的券商相對全部A股超額收益率來衡量,我們可以發(fā)現(xiàn)過去券商超額收益最明顯的階段均在大牛市中,一次是05-07年,另一次是13-15年。05-07年的牛市起步于05年6月,終止于07年10月,期間上證綜指與萬得全A指數(shù)最大漲幅均在5倍左右,但是申萬券商行業(yè)指數(shù)上漲了17倍,券商相對萬得全A與上證綜指的超額收益為1200%;13-15年牛市中,以上證綜指刻畫牛市起步于13年6月,終止于15年6月,期間上證綜指最大漲幅1.5倍,萬得全A最大漲幅2.3倍,券商指數(shù)2.7倍,券商行業(yè)相對上證綜指與萬得全A的超額收益分別為120%和40%。如果再觀察得細一點,我們可以進一步發(fā)現(xiàn),在一輪牛市中券商股超額收益最明顯的時刻往往在牛市后半段。

我們曾在《牛市有三個階段-20190303》中將每一輪牛市劃分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調)、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調)、瘋狂期(5浪沖頂)三個階段,具體到05-07年牛市中,05/06-05/12為孕育期,06/01-07/03為爆發(fā)期,07/03-07/10為瘋狂期,對比三個階段券商股相對萬得全A超額收益:第一階段孕育期時券商股行情從05年3月就開始啟動,05/03-05/07期間券商相對萬得全A的超額收益為50%,第二階段牛市爆發(fā)期時券商股行情從05/11啟動,至07/02券商相對萬得全A的超額收益近220%,第三階段牛市瘋狂期時券商股行情從07/06啟動,至07/11券商相對萬得全A的超額收益為70%。

牛市三個階段中券商超額收益在第二階段最明顯。13-15年牛市中券商超額收益也主要產(chǎn)生在第二階段,這輪牛市的三個階段分別是13/06-14/03、14/03-15/01、15/01-15/06,三個階段中券商相對萬得全A的超額收益在第一第三階段均是負數(shù),但第二階段中券商行情從14/11起步,至14年底時券商相對萬得全A的超額收益在2個月內就達到了120%。

券商股貝塔屬性源自基本面與市場周期高度相關。為何牛市炒券商?核心還是券商的基本面與市場行情息息相關。由于證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)數(shù)據(jù)時間序列較短,我們采用上市券商的財報數(shù)據(jù)來替代協(xié)會的全行業(yè)數(shù)據(jù)?;仡?003年以來每個季度上市券商ROE與股市行情的走勢,我們可以發(fā)現(xiàn)兩者幾乎完全同步,如05-07年牛市中,券商單季度ROE從05Q3最低的-2.6%上升至07Q2的19%;13-15年牛市中券商單季度ROE從12Q3最低的0.9%上升至15Q2的8.1%。背后的原因還是券商的業(yè)務與股市行情高度相關。

我們在《借鑒歷史上牛市3浪-20200105》中回顧過歷次牛市3浪的市場成交情況,將市場成交額或成交量與券商單季度的ROE進行對比,我們可以發(fā)現(xiàn)3浪中券商ROE漲幅明顯:①05-07年牛市中,用上證綜指刻畫,牛市1浪上漲期間是05/6-05/9,3浪上漲期間是05/12-07/1,全部A股日均成交量從1浪期間的35億股上升至3浪期間的68億股,日交易量放大1.9倍;日均成交額從158億上升至397億,日交易額放大2.5倍;券商單季度ROE在1浪05Q2-Q3從-1.8%降低至-2.6%,在3浪05Q4-06Q4從1.7%跳升至16%。②08-10年牛市中,由于上證綜指在09/8-10/11之后持續(xù)高位震蕩,這輪牛市的第三階段領漲板塊轉到中小板,我們用中小板指來刻畫。這輪牛市1浪上漲期間是08/10-09/2,3浪上漲期間是09/3-10/4,全部A股日均成交量從1浪的143億股上升至3浪期間的218億股,日交易量放大1.5倍;日均成交額從924億上升至2110億,日交易額放大2.3倍;券商單季度ROE在1浪08Q3-09Q1從2.0%上升至3.2%,在3浪09Q1-10Q1從1.7%先升至最高的4.4%后降到2.8%。③13-15年牛市中,以上證綜指刻畫,牛市1浪上漲期間是13/6-13/9,3浪上漲期間是14/3-15/1,全部A股日均成交量從1浪期間的213億股上升至3浪期間的324億股,日交易量放大1.5倍;日均成交額從2015億上升至3279億,日交易額放大1.6倍;平均年化換手率從174%升至261%,換手率放大1.5倍。券商單季度ROE在1浪13Q2-Q3從1.6%上升至1.8%,在3浪14Q1-Q4從2.0%上升至4.0%。

3. 投資券商的時代已經(jīng)來臨

借鑒美國,股權投融資時代,我國券商的ROE會提升?;仡櫭绹痰陌l(fā)展史,1980年代之后美國產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生了轉型,股權融資壯大,同時長線資金進入股市使得股票市場和機構投資者均得到了發(fā)展,券商的業(yè)務因此走向規(guī)?;投嘣?,券商在整個經(jīng)濟體系中的重要性逐步提升,券商資產(chǎn)占GDP的比重從1980年初的2%一直提升至2007年的45%。將視線放回我國券商,我們認為未來也將是我國券商發(fā)展的黃金時代。

過去20年,我國人口年齡結構的變化和政策的寬松促使地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,整個經(jīng)濟體以工業(yè)化為主,但是展望未來,我國已進入產(chǎn)業(yè)結構加速優(yōu)化階段,未來經(jīng)濟主導產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉向消費+科技,類似美國1980s年代。在2000-19年期間我國第一產(chǎn)業(yè)占比從14.7%降至7.1%,第二產(chǎn)業(yè)占比從45.5%降至39%,產(chǎn)業(yè)結構從第一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉移。橫向對比美國,當前我國第三產(chǎn)業(yè)占比54%,美國為81%,我國融資結構中股權占比3%,美國58%,未來我國產(chǎn)業(yè)結構的轉型必將帶來融資結構的變化,我國股權融資占比將逐步上升。隨著我國資本市場做大做強,機構投資者隊伍壯大,券商的業(yè)務模式將有更大的改進空間,我們認為ROE也會從當前的5-6%向銀行業(yè)的10-12%以及美國同業(yè)的10%上下靠攏,同時券商的估值也將因盈利中樞的抬升而抬升。當然,券商的做大做強也離不開政策的支持,2019年2月,第十三次集體學習時強調要“深化金融供給側結構性改革,增強金融服務實體經(jīng)濟能力”。19年9月,證監(jiān)會系統(tǒng)全面深化資本市場改革的12條重點任務正式發(fā)布,19年11月證監(jiān)會列舉了六項打造航母級證券公司的政策措施,鼓勵市場化并購重組,進一步豐富證券公司服務功能。未來各項政策將有望逐步落地,券商將走向專業(yè)化、多元化、規(guī)?;l(fā)展。

以美國經(jīng)驗我們對未來做一個展望,美國證券公司總資產(chǎn)占GDP的比重從7%上升到20%花了正好10年時間,假設10年后我國證券公司資產(chǎn)占GDP比重也從當前的7%上升到20%,同時假設GDP名義年化增速為6-8%,那對應證券公司總資產(chǎn)的年化增速為15-20%,那未來券商整體的利潤和市值還有很大成長空間。

牛市3浪徐徐展開,券商貝塔屬性體現(xiàn)。我們從去年以來就一直指出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點,2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲,3288點后市場進入牛市2浪回調,衛(wèi)生事件沖擊下2浪被拉長,今年3月上證綜指的2646點是牛市2浪底部,參考歷史,市場進入牛市3浪需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒有衛(wèi)生事件,19年3季度末4季度初進入補庫存周期,宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升。

但是,衛(wèi)生事件沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑,20Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%?,F(xiàn)在國內衛(wèi)生事件已經(jīng)得到控制,經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏,疊加兩會開完后積極的財政貨幣政策逐步落地,我們預計Q3基本面將迎來明顯回升,牛市3浪逐漸展開。參考歷史,牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍,日均成交額1.6到2.5倍,而本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元,市場未來進入3浪日均成交額有望達1.5萬億元上下,行情最熱時日成交額可能會接近2萬億,券商的利潤因此會大幅抬升。

20Q1券商歸母凈利潤同比增速為-23%,目前基于行業(yè)分析師預測值的萬得一致預期券商2020-2021年歸母凈利潤增速均在10%左右。但是站在策略的角度,我們預計下半年到明年市場都將處在牛市中,成交量放大后券商2020-21年的業(yè)績將大幅提升,參考2013-2015年牛市,上市券商的歸母凈利潤同比增速在14/15年分別為110%和140%,15年上半年的歸母凈利潤增速高達360%,那今明兩年券商的歸母凈利潤增速可能高于當前行業(yè)分析師的預測值。目前,券商的估值和基金的配置力度都不高,截至7月6日,券商行業(yè)PB(LF)為1.97倍,處在2010年以來從低到高63%的分位。從基金持倉看,20年Q1基金重倉股中券商的市值占比為0.7%,遠低于滬深300指數(shù)中券商股8%的占比,處在2010年以來從低到高24.4%的分位。

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