中信證券：周大福(01929)構(gòu)建品牌、渠道、供應(yīng)鏈三維護(hù)城河，破圈正在進(jìn)行時

本文來自微信號“中信證券研究”，文|徐曉芳 林偉強(qiáng)。

周大福(01929)具有91年悠久歷史，品牌價值、市場份額行業(yè)領(lǐng)先，并且在自營、電商渠道和產(chǎn)業(yè)鏈布局上具備獨特的競爭壁壘。2018年以來，珠寶行業(yè)進(jìn)入加速整合期;公司優(yōu)化加盟政策、快速展店，圍繞鑲嵌品類重點布局，同時加速品牌年輕化建設(shè)，成效初顯。在行業(yè)集中度提升和自身變革提速的雙重驅(qū)動下，判斷公司有望重回規(guī)模擴(kuò)張、盈利改善周期。首次覆蓋，給予“買入”評級。

公司概況：龍頭珠寶品牌變革提速，盼重回成長。

FY2020，受衛(wèi)生事件和香港事件沖擊，公司營收/歸屬凈利潤分別下滑14.8%/36.6%至568/29億港元;其中，內(nèi)地市場營收/營業(yè)利潤占比提升至71.8%/89.6%。中長期看，珠寶行業(yè)加速整合，公司自身稟賦堅實，品牌、渠道變革的紅利將至，看好公司長期價值。

行業(yè)：總量平穩(wěn)、格局分化，結(jié)構(gòu)性紅利有望釋放。

珠寶行業(yè)總量大(2019年7503億)、增長平穩(wěn)(Euromonitor預(yù)計未來五年CAGR+6.7%)，短期金價刺激之外，需求結(jié)構(gòu)性變化&龍頭集中度提升是行業(yè)投資主邏輯：1)鉆石鑲嵌類在婚慶場景、年輕群體和低線城市滲透率高速提升，并向“悅己”消費延伸;2)龍頭公司擴(kuò)張速度、運營質(zhì)量已經(jīng)與區(qū)域品牌拉開差距，行業(yè)加速整合。

公司：品牌、渠道、供應(yīng)鏈三維構(gòu)建護(hù)城河。

1)品牌：公司2019年品牌價值665億元，領(lǐng)跑行業(yè)，消費者認(rèn)知度高。

2)渠道：自營門店數(shù)量(1, 490家)和單店收入(1,790萬元)領(lǐng)先同行;電商渠道卡位早、積累深，有望受益珠寶品類線上滲透率上行。

3)供應(yīng)鏈：具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，強(qiáng)于自產(chǎn)、設(shè)計，中游智能化建設(shè)帶動營運能力穩(wěn)健提升(FY16-19,ROE+6.5pcts至14.3%)。

穩(wěn)中求變、積極破圈：

1)推出“新城鎮(zhèn)計劃”“省代”政策補齊加盟管理短板，低線市場加速展店，預(yù)計FY21-23E門店凈增474/537/437家，其中加盟店凈增400/500/400家;

2)圍繞鑲嵌類布局，擴(kuò)充鉆石品牌矩陣，預(yù)計FY21-23E公司珠寶鑲嵌品類占比22.5%/22.8%/23.0%，毛利率28.6%/28.8%/29.0%;3)加碼新媒體營銷、IP合作跨界引流，推動核心消費群體向年輕一代延伸。

財務(wù)分析：現(xiàn)金充沛，持續(xù)高分紅可期。

公司過去五年平均分紅比例達(dá)161%，平均股息收益率達(dá)7.2%?？紤]未來加盟模式擴(kuò)張下資本支出進(jìn)一步削減的預(yù)期，公司高分紅政策料將繼續(xù)保持。

風(fēng)險因素：

門店擴(kuò)張、消費回補不及預(yù)期，地緣政治事件再起波瀾。

投資建議：

負(fù)面沖擊反映充分，建議關(guān)注底部反轉(zhuǎn)機(jī)會。

公司業(yè)績短期受到衛(wèi)生事件和香港事件沖擊，在股價中已充分體現(xiàn);中長期看，公司稟賦堅實，品牌、渠道變革持續(xù)推進(jìn)，長期成長值得期待。預(yù)計FY2021-FY2023，周大福營收640.1/731.2/812.1億港元，同比+11.9%/+14.4%/+10.9%，預(yù)計歸母凈利潤40.6/52.6/61.5億港元，同比+40.2%/+29.5%/+16.9%。給予公司FY2021年23x PE，對應(yīng)目標(biāo)價9.34港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。（編輯：mz）