中金：如何恢復(fù)中資銀行再融資功能？

本文源自微信公眾號(hào)“中金點(diǎn)睛”。

2019年監(jiān)管引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)做實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表，同年5月起包商銀行等問題機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露和后續(xù)有效的化解處置，以上操作有助于消除市場對于中資銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂情緒。在此基礎(chǔ)上，我們建議，中資銀行需要以短期損益表出清和增加信息披露的方式消除投資者對于中資銀行資產(chǎn)負(fù)債表真實(shí)性的擔(dān)憂情緒。參考?xì)W美可比銀行、香港本地銀行等經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債表擔(dān)憂情緒消除后，我們預(yù)計(jì)正常ROE水平的銀行估值有望抬升至1X P/B左右，進(jìn)而有助于銀行再融資功能的恢復(fù)。短期損益表出清，相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)下行周期顯著縮短信用成本支出周期，無需投資者較長時(shí)間的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)跟蹤確認(rèn)，以盡快確認(rèn)業(yè)績底部。

低估值是中資銀行再融資的最大障礙。近年來上市銀行核心一級(jí)資本補(bǔ)充較為困難。按普通股、可轉(zhuǎn)債統(tǒng)計(jì)，過去5年可轉(zhuǎn)債金額占比由2015年的0%提升至2019年的65%;其次，按銀行定增參與機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，以南京銀行為例，2015年市場化資金參與比例為51.2%，2020年下降至0%;最后按照市場劃分，過去5年A/H市場銀行再融資規(guī)模分別為4,598/816億元，發(fā)生次數(shù)分別為18/4。追根溯源，低估值嚴(yán)重影響了中資銀行再融資進(jìn)程，截止6月底，A/H銀行股交易于0.68/0.57x 2020e P/B，剔除招行/寧波之后，估值調(diào)整為0.59/0.50x 2020eP/B。

資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期是壓制估值的核心因素。我們再次重申，針對顯著低于1X P/B估值的中資銀行，重估核心邏輯并非凈息差的小幅提升，而在于降低或消除壞賬悲觀預(yù)期。我們估算目前A/H估值隱含不良率為12.7%/14.4%，與我們此前估算錦州銀行不良率相當(dāng)，考慮上市大中型銀行更高效的公司治理能力，顯示投資者對于中資銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒。對比歐美可比大行、AH市場折溢價(jià)、內(nèi)銀股和香港本地銀行估值等指標(biāo)，以上結(jié)論更加清晰。

損益表風(fēng)險(xiǎn)出清和增加信息披露可能是一個(gè)有效選擇。1Q20上市銀行凈利潤同比增長6%，業(yè)績表現(xiàn)顯著高于大部分非金融行業(yè)，但5月至今股價(jià)下跌0.1%，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)排名墊底，公共衛(wèi)生事件影響下的資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)和營收業(yè)績數(shù)據(jù)很難說服投資者相信資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性。相反，歐美可比銀行大幅撥備計(jì)提進(jìn)而利潤大幅負(fù)增長，全年業(yè)績預(yù)期同樣在負(fù)區(qū)間，但股票觸底后隨復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)勢反彈。另外，有效的信息披露有助于消除資產(chǎn)質(zhì)量不確定性帶來的負(fù)面情緒，1Q招行增加分產(chǎn)品資產(chǎn)質(zhì)量信息披露，A/H股價(jià)表現(xiàn)在3月20號(hào)這波行情中領(lǐng)先行業(yè)。

建議客觀反映公共衛(wèi)生事件引發(fā)的資產(chǎn)質(zhì)量壓力和金融讓利政策影響，綜合考慮兩者影響，利潤增長中樞大約在零附近，甚至是負(fù)增長。1)客觀真實(shí)對貸款分類，大幅增加計(jì)提撥備以反映經(jīng)濟(jì)下行和公共衛(wèi)生事件沖擊的負(fù)面影響。2)我們在《金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)，短期壓制行業(yè)表現(xiàn)——國常會(huì)政策解讀》指出，測算1.5萬億元讓利對上市銀行ROA的影響約在10bp，對應(yīng)銀行業(yè)全年利潤基本零增長。

風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。

估值是影響中資銀行再融資的最大障礙

近年來上市銀行核心一級(jí)資本補(bǔ)充較為困難。按照普通股、可轉(zhuǎn)債統(tǒng)計(jì)，過去5年可轉(zhuǎn)債金額占比由2015年的0%提升至2019年的65%;其次，按照銀行定增參與機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，以2015年和2020年都進(jìn)行了定增的南京銀行為例，2015年市場化資金參與比例為51.2%，2020年下降至0%;最后按照市場劃分，過去5年A/H市場銀行再融資規(guī)模分別為4,598/816億元，發(fā)生次數(shù)分別為18/4。追根溯源，中資銀行再融資最大障礙就是中資銀行估值，截止6月底，A/H銀行股交易于0.68/0.57x 2020e P/B，剔除招商銀行/寧波銀行之后，調(diào)整后估值為0.59/0.50x 2020eP/B。

圖表: 再融資的分類統(tǒng)計(jì)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：1)已贖回的未作扣除，2)包括境內(nèi)外融資，3)僅包括用于資本補(bǔ)充的融資，4)樣本范圍為規(guī)模前20大的上市銀行，5)統(tǒng)計(jì)截至2020年2月16日

圖表: 2015年之后上市銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股所需時(shí)間統(tǒng)計(jì)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：統(tǒng)計(jì)截至2020年2月16日

圖表: 以2015年和2020年都進(jìn)行了定增的南京銀行為例，市場化資金比例下降

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 1Q2020上市銀行核心一級(jí)資本充足率

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 再融資障礙最大問題在于估值

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盤價(jià)截至2020年6月30日

圖表: 剔除寧波、招行后的調(diào)整后估值水平更低

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盤價(jià)截至2020年6月30日

壞賬悲觀預(yù)期是影響中資銀行估值的核心因素

我們再次重申，針對顯著低于1X P/B估值的中資銀行，重估核心矛盾不在于凈息差的細(xì)微變動(dòng)，而在于壞賬悲觀預(yù)期。我們估算目前A/H估值隱含不良率為12.7%/14.4%，與我們此前估算錦州銀行不良率相當(dāng)，考慮上市大中型銀行更高效的公司治理能力，顯示投資者對于中資銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒。以下幾組數(shù)據(jù)可以作為有效參照：

圖表:A/H估值隱含不良率分別為12.7%/14.4%

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盤價(jià)截至2020年6月30日

圖表: 上市銀行估值隱含不良率與問題金融機(jī)構(gòu)估算不良率相當(dāng)

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盤價(jià)截至2020/6/30

在相同盈利水平背景下，中資銀行估值顯著低于歐美可比大行。在收入結(jié)構(gòu)、貼現(xiàn)率因素之外，兩者最大不同在于業(yè)績是否有休克式出清。

股息率VS十年期國債收益率的差值可以衡量中長期配置資金對于銀行中長期經(jīng)營的觀點(diǎn)。目前A/H差值錄得2.5%/3.6%~，高于美國市場2%以內(nèi)的數(shù)據(jù)，但顯著低于日本市場的4%-5%。

同樣在香港市場交易的內(nèi)銀股和香港本地銀行估值差距較大。2019年恒生銀行錄得ROE為14.57%，與南京、寧波、招行等銀行相似，但不良率僅為0.14%，顯著低于可比內(nèi)銀股，最終，恒生銀行估值顯著超出內(nèi)銀股水平。

同時(shí)在A/H市場上市的中資銀行估值差距顯著拉大，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期，顯示境外投資者對于中資銀行股票在資產(chǎn)質(zhì)量端的擔(dān)憂情緒。

圖表:相同ROE情況下，中資銀行估值顯著低于歐美可比大行

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國四大行股息率VS十年期國債收益率，A股差值在2.5%~，H股差值在3.6%~

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：收盤價(jià)截至2020年6月30日

圖表: 美國：股息率VS十年期國債收益率，兩者差值在2%以內(nèi)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：股息率采用標(biāo)普500銀行指數(shù)的股息率;收盤價(jià)截至2019年12月2日

圖表: 日本：股息率VS十年期國債收益率，兩者差值在4-5%區(qū)間，且呈現(xiàn)不斷放大趨勢

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：股息率采用東證銀行指數(shù)的股息率;收盤價(jià)截至2019年12月2日

圖表: 優(yōu)質(zhì)中資銀行2019年ROE水平與香港本地銀行水平相當(dāng)……

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: ……ROE相近的前提下，內(nèi)地銀行估值更低

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表:2015至2019年，A/H同時(shí)上市的中資銀行溢折價(jià)數(shù)據(jù)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)充分出清和增加信息披露有助于修正悲觀情緒

損益表風(fēng)險(xiǎn)出清和增加信息披露有助于修正悲觀情緒，而不是相反。1Q業(yè)績上市銀行凈利潤同比增長6%，業(yè)績表現(xiàn)顯著高于大部分非金融行業(yè)，但5月至今股價(jià)下跌0.1%，排名幾乎墊底，逆周期調(diào)節(jié)背景下的利潤增長很難說服投資者。相反，我們認(rèn)為歐美可比銀行1Q業(yè)績由于大幅撥備計(jì)提導(dǎo)致大幅負(fù)增長，在全年業(yè)績負(fù)增長的預(yù)期背景下，可比銀行股票隨后復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)勢反彈。另外，我們認(rèn)為，有效的信息披露有助于消除投資者擔(dān)憂情緒，1Q招商銀行增加了分產(chǎn)品資產(chǎn)質(zhì)量信息披露，A/H股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)。

圖表: 1Q A股分行業(yè)業(yè)績 VS 5月至今的股價(jià)表現(xiàn)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部 注：股價(jià)截止時(shí)間為2020年7月1日

圖表:損益表充分出清后，美資銀行估值不到一年即恢復(fù)到1x P/B

資料來源：FDIC，公司公告，中金公司研究部

圖表: 我們預(yù)計(jì)歐美銀行公共衛(wèi)生事件后業(yè)績表現(xiàn)、股價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

圖表: 招行銀行增加信息披露，隨后A/H股價(jià)反彈較為領(lǐng)先

資料來源：wind，公司公告，中金公司研究部

業(yè)績應(yīng)客觀反映不良?jí)毫?、金融讓利等因?/span>

我們建議上市銀行2-4Q2020業(yè)績應(yīng)客觀反映公共衛(wèi)生事件引發(fā)的資產(chǎn)質(zhì)量壓力和金融讓利政策影響，綜合考慮兩者影響，利潤增長中樞大約在零附近，甚至是負(fù)增長。

考慮風(fēng)險(xiǎn)延后暴露，基于審慎的撥備計(jì)提政策，上市銀行可以增加撥備計(jì)提力度，提高2-4Q2020的信用成本。

《金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)，短期壓制行業(yè)表現(xiàn)——國常會(huì)政策解讀》指出，測算1.5萬億元讓利對上市銀行ROA的影響約在 10bp，對應(yīng)銀行業(yè)全年利潤基本零增長。

圖表: 歷史上上市銀行信用成本波動(dòng)不大

資料來源：Wind，國常會(huì)，中金公司研究部

圖表: 預(yù)計(jì)1.5萬億元讓利對上市銀行ROA的影響約在10bp

資料來源：Wind，國常會(huì)，中金公司研究部

(編輯：宇碩)