張憶東：恒指將擺脫“估值洼地”標(biāo)簽，進(jìn)入“新核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)新時(shí)代

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“張憶東策略世界”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

一、港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變遷：港股已然改舊貌，恒指何時(shí)換新顏？

1.1、港股市場(chǎng)近年來(lái)改革創(chuàng)新相關(guān)機(jī)制，吸引新經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)來(lái)港上市。

1. 2、港股整體市值結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變，當(dāng)前已經(jīng)加速實(shí)現(xiàn)科技行業(yè)主導(dǎo)。港股市場(chǎng)的科技行業(yè)市值占比2020年2季度已經(jīng)升至35%，金融占比僅為17%。

1.3、當(dāng)前恒生指數(shù)（HSI）對(duì)港股市場(chǎng)新趨勢(shì)的代表性明顯下降

恒指第一權(quán)重板塊至今仍是金融，主導(dǎo)恒指走勢(shì)，造成港股持續(xù)熊市的假象。截至2020年5月30日金融占恒指權(quán)重48.35%，加上地產(chǎn)則58.58%。

恒指的表現(xiàn)與港股的新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性行情形成巨大反差。2019年初至今，恒生資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)展開了轟轟烈烈的行情，分別上漲65%、75%、34%，大牛股眾多；但恒指受金融地產(chǎn)權(quán)重過大的拖累而下跌2.8%。2020年初至今，資訊科技、醫(yī)療保健分別上漲33%、29%，恒指卻下跌10%。

1.4、恒指編制規(guī)則的新變化帶來(lái)新生機(jī)：1）同股不同權(quán)公司及第二上市公司將可以納入恒指；2）同股不同權(quán)成份股的整體比重不得超過10%的上限將被撤除。預(yù)期9月將會(huì)迎來(lái)恒生指數(shù)成分股的“換血”。

二、中概股回歸潮將加速港股和恒指“脫胎換骨”、提升港股的配置吸引力

2.1、美國(guó)潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)與港交所積極的“橄欖枝”，中概股回歸浪潮開啟。美國(guó)中概股里面消費(fèi)行業(yè)占比高達(dá)53%（其中，互聯(lián)網(wǎng)新興消費(fèi)龍頭阿里(09988)、拼多多(PDD.US)與京東(09618)市值占比分別為32%、6%和5%），信息技術(shù)占比13%。我們對(duì)251只中概股進(jìn)行梳理，26家新經(jīng)濟(jì)公司符合港股二次上市條件。

2.2、中概股在港二次上市有助于吸引外資加大對(duì)港股的配置，ADR轉(zhuǎn)換為香港流通股的意愿強(qiáng)。以阿里巴巴、網(wǎng)易(09999)、京東為例，雖然在香港新發(fā)行的流通股股本占總股本比例不高，僅2%-6%左右，但是，投資者可以將美股存托憑證ADR轉(zhuǎn)換為香港流通股本。阿里巴巴2019年11月上市以來(lái)約有15.5億股從ADR轉(zhuǎn)換成了香港流通股本，占總股本7.2%；網(wǎng)易在香港上市不到一個(gè)月存托行持股占總股本比例也從55.3%降至53.9%。

三、恒指的未來(lái)：有望進(jìn)入“新核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

3.1、中概股回歸的三種情景，演繹恒指的未來(lái)結(jié)構(gòu)變化。

情景一：短期，新經(jīng)濟(jì)龍頭阿里巴巴、小米和美團(tuán)2020年9月納入恒指，資訊科技業(yè)在恒指的權(quán)重顯著躍升至24%；金融業(yè)稍降至46%，仍居首位。

情景二：中期（未來(lái)3年），符合條件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR轉(zhuǎn)換至香港流通股，我們預(yù)計(jì)恒指權(quán)重行業(yè)分布：金融業(yè)占比40%，資訊科技業(yè)和非必需性消費(fèi)業(yè)分別提升至30%和10%。

情景三：中概股從美股退市，回歸港股：資訊科技占比將高達(dá)40%，金融行業(yè)占比繼續(xù)下行至30%，非必需性消費(fèi)占比繼續(xù)攀升至18%。

3.2、恒生指數(shù)將擺脫“估值洼地”標(biāo)簽，進(jìn)入“新核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

1）港股新經(jīng)濟(jì)的力量遠(yuǎn)不僅限于中概股回歸，港股將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)如TMT、新消費(fèi)（教育、物業(yè)、品牌消費(fèi)等）、生物科技、先進(jìn)制造業(yè)等。

2）恒生指數(shù)結(jié)構(gòu)未來(lái)將堪比標(biāo)普500指數(shù)。科技股在標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜指的占比分別為27%、43%；A股上證綜指的信息技術(shù)占比8%，創(chuàng)業(yè)板指的醫(yī)療保健和信息技術(shù)占比分別35%和27%。

3）恒生指數(shù)的未來(lái)，可以參考以FAANGS為代表的核心資產(chǎn)對(duì)美股指數(shù)強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)。在過去的五年中，F(xiàn)AANGs貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲幅的47.5%、納斯達(dá)克漲幅的59.9%；過去一年中，F(xiàn)AANGs貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲幅的99.5%，納斯達(dá)克漲幅的62.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期

報(bào)告正文

1、港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歷史變遷：港股已然改舊貌，恒指何時(shí)換新顏？

1.1、港股市場(chǎng)改革創(chuàng)新相關(guān)機(jī)制，吸引新經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)來(lái)港上市

2019年以來(lái)，香港股市銳意改革創(chuàng)新，吸引新經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)于港股上市。2019年全球首發(fā)募資額香港市場(chǎng)排名第一。從數(shù)量上來(lái)看，資訊科技公司14家，消費(fèi)類公司58家，醫(yī)療保健公司17家。從募資額占比來(lái)看，資訊科技業(yè)占比33%，消費(fèi)類行業(yè)占比28%，醫(yī)療保健業(yè)占比13%。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展欣欣向榮。

1.2、港股整體市值結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變，當(dāng)前已加速實(shí)現(xiàn)科技行業(yè)主導(dǎo)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和港交所積極推動(dòng)改革，港股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在從金融占據(jù)市值半壁江山，加速向科技主導(dǎo)轉(zhuǎn)型。歷史上，港股市值結(jié)構(gòu)多次伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而不斷變化，從最初體現(xiàn)中國(guó)香港本地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，到逐步映射中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)變化。

第一次轉(zhuǎn)型：順應(yīng)本地經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)從制造業(yè)向金融服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變

上世紀(jì)80年代中后期開始，受內(nèi)地改革開放的戰(zhàn)略和配套優(yōu)惠政策的吸引，中國(guó)香港大量勞動(dòng)密集型制造業(yè)北上，本地制造業(yè)、工業(yè)增加值占GDP比例明顯地持續(xù)下行。與此同時(shí)，中國(guó)香港本地服務(wù)業(yè)趁機(jī)興起，服務(wù)業(yè)增加值占比則顯著提高，特別是金融、房地產(chǎn)大發(fā)展，經(jīng)濟(jì)、金融繁榮的格局一直延續(xù)到亞洲金融風(fēng)暴前。

在上述階段，港股市值結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)走勢(shì)一致，在港股市場(chǎng)上金融行業(yè)的市值占比持續(xù)增加，1990年金融行業(yè)市值占比52.4%，工業(yè)市值占比22%左右，電信18%，可選消費(fèi)7%左右，其他行業(yè)市值占比幾乎為0。1997年三季度亞洲金融風(fēng)暴前夕，金融行業(yè)市值占比上漲至62%，工業(yè)次之，占比為20%，電信行業(yè)則下行至7%。

此后，1997年亞洲金融風(fēng)暴、2001年9.11事件和2003年非典衛(wèi)生事件，打擊了香港本地經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展。金融行業(yè)在港股市場(chǎng)的市值占比從60%的高位下滑至亞洲金融風(fēng)暴后的50%左右，之后，在全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響之下，權(quán)重進(jìn)一步收縮至2000年1季度的40%，2000年3季度后又恢復(fù)至50%左右。科技行業(yè)的市值占比在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期一度增至9%，但隨著泡沫破滅又下降回1%-2%水平。

第二次轉(zhuǎn)型：順應(yīng)中資赴港浪潮，消費(fèi)行業(yè)市值占比增加，科技初露頭角

2003年CEPA協(xié)議簽訂后，中資股赴港上市的步伐加速，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)港股影響越來(lái)越大。2004-2008年H股和紅籌股占港股總市值的比例由28.13%上升至54.57%。產(chǎn)業(yè)方面，本世紀(jì)00年代后期中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)增加值快速增長(zhǎng)，港股消費(fèi)行業(yè)市值占比開始出現(xiàn)明顯增加，由2003年的9%上升至08年的15%；工業(yè)市值占比持續(xù)收縮，2008年底工業(yè)市值占比由03年的16%縮小至10%。

2008年3季度金融市值占比44%，電信市值占比24%、消費(fèi)板塊市值占比14%、工業(yè)占比11%左右，科技和基礎(chǔ)材料都在5%以下，醫(yī)療保健占比仍接近0。

2011年之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型，2013年開始第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度以及同比增速始終居于三大產(chǎn)業(yè)首位。與此對(duì)應(yīng)，港股科技行業(yè)的市值占比開始較快速的增加，2012年2季度突破5%，截至2017年末占比增至20%的高位；消費(fèi)類板塊則持續(xù)攀高，2011年4季度后穩(wěn)定在25%以上，2014年占比達(dá)到30%，此后稍有回落，但占比始終穩(wěn)定在20%以上；金融行業(yè)從2008年3季度的44%逐步收縮，2013年4季度之后穩(wěn)定在36-40%區(qū)間。

第三次轉(zhuǎn)型：港交所修改規(guī)則順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)科技創(chuàng)新，科技市值占比超越金融

2018年港交所修改主板上市規(guī)則，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新型公司來(lái)港上市，包括允許符合條件的尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來(lái)港上市、允許同股不同權(quán)的新興及創(chuàng)新行業(yè)公司來(lái)港上市、允許符合資格的中資及國(guó)際公司在港二次上市。

以生物科技為例，截至2019年末，香港市場(chǎng)共有146家醫(yī)療健康公司上市，總市值1.85萬(wàn)億港元，較上市新規(guī)生效前的2018年4月增長(zhǎng)72%；自上市新規(guī)生效至2020年4月，港交所已迎來(lái)28家醫(yī)療健康和生物科技公司在香港上市。

以成交金額來(lái)觀察，港股市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型更加顯著資訊科技業(yè)交易熱度持續(xù)走高。2019年，資訊科技業(yè)的成交額占比已經(jīng)達(dá)到25%，超過金融（23%），地產(chǎn)建筑業(yè)14%和非必需消費(fèi)業(yè)12%位于其后，其余行業(yè)的成交額占比未超過10%。

2019年3季度以來(lái)，科技占比大幅提高，2020年2季度，港股市場(chǎng)科技行業(yè)市值占比從19年3季度20%躍升至35%，居于首位。金融則對(duì)應(yīng)地從35%收縮至17%，可選消費(fèi)和電信以15%和11%位于其后，必需消費(fèi)、工業(yè)和醫(yī)療保健均約為7%。

1.3、當(dāng)前恒生指數(shù)（HSI）對(duì)港股市場(chǎng)新趨勢(shì)的代表性明顯下降

歷史上，恒生指數(shù)一貫擔(dān)任了港股市場(chǎng)指向標(biāo)的重任。2014年互聯(lián)互通之前的50年，恒生指數(shù)緊隨港股市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)變化的步伐進(jìn)行調(diào)整，特別是80年代之后從工業(yè)向金融地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的階段，恒生指數(shù)能夠非常靈敏地順應(yīng)港股市場(chǎng)的新趨勢(shì)。

1964年恒生指數(shù)發(fā)布，隨后至1990年，港股工業(yè)市值占比收縮，恒指成分股中工業(yè)股的數(shù)目也有明顯下降。相對(duì)于1979年工業(yè)股11只的巔峰，1999年工業(yè)成分股下調(diào)至4只。

1979-2000年，地產(chǎn)建筑業(yè)個(gè)股數(shù)目激增，由1979年的7只上升至2000年的13只；金融股數(shù)量穩(wěn)定為4只。

2000年以后，金融業(yè)飛速發(fā)展，至2008年，金融股個(gè)數(shù)達(dá)到11個(gè)。

近兩年，相對(duì)于港股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，恒指有所“失真”，主要體現(xiàn)為第一權(quán)重板塊金融充分主導(dǎo)恒指走勢(shì)，造成港股持續(xù)熊市的假象。截至2020年5月30日，金融業(yè)所占恒指權(quán)重高達(dá)48.35%，加上地產(chǎn)則高達(dá)58.58%，完全主導(dǎo)恒指走勢(shì)。

與恒指的表現(xiàn)形成巨大反差的，是港股轟轟烈烈的新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性行情。2019年初至今，恒生資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、必需性消費(fèi)業(yè)分別上漲了65%、75%、34%，大牛股眾多；但恒生指數(shù)受金融地產(chǎn)權(quán)重過大的拖累而下跌2.8%。2020年初至今，恒生資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)分別上漲了33%、29%，恒指仍下跌10%。

1.4、恒指編制規(guī)則的新變化帶來(lái)新生機(jī)

2020年5月18日，恒生指數(shù)和恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)編制規(guī)則發(fā)生革新調(diào)整。主要變化為納入來(lái)自大中華地區(qū)（即中國(guó)香港、中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)澳門及中國(guó)臺(tái)灣）的同股不同權(quán)公司及第二上市公司至恒生指數(shù)及恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)的選股范疇。

2020年6月12日，恒生指數(shù)公司發(fā)布公告稱，此前“針對(duì)同股不同權(quán)公司，目前在恒生綜合指數(shù)及其他相關(guān)指數(shù)里，同股不同權(quán)成份股的整體比重不得超過10%”的規(guī)定中，10%上限將被撤除。

恒生指數(shù)部分編制規(guī)則如下：

恒生指數(shù)成分股的篩選范圍：選股池僅包括大中華在港交所主板上市的公司股票（包括主要上市和二次上市的公司股票以及REITs，不包括合訂證券、外國(guó)公司、股票名稱標(biāo)記有B的生物科技公司、基于21章上市規(guī)則的上市投資公司）。對(duì)于有多種不同股票代碼的上市股份的公司，每類股份將分別考慮。

恒生指數(shù)成分股的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)：1）市值水平：過去12個(gè)月的平均市值位列選股池中所有個(gè)股總累計(jì)市值的前90%；2）流動(dòng)性水平：基于打分制評(píng)估過去24個(gè)月的成交金額情況，統(tǒng)計(jì)前8個(gè)季度單獨(dú)的成交額是否位于選股范圍內(nèi)總累計(jì)成交額的前90%，不同時(shí)間段給予不同分?jǐn)?shù)，8分為通過的最低要求；3）上市時(shí)間：必須已在聯(lián)交所上市至少24個(gè)月。如果平均市值的排名達(dá)到對(duì)應(yīng)要求，可縮短對(duì)應(yīng)的上市要求時(shí)間。

最終篩選標(biāo)準(zhǔn)：基于滿足資格的股票，恒指顧問委員會(huì)從三方面最終決定成分股的具體構(gòu)成：1）市值和成交額排名；2）恒生指數(shù)的相應(yīng)行業(yè)比重能否代表股市行業(yè)分布狀況；3）公司財(cái)政狀況。每次審查中，市值水平和流動(dòng)性水平未達(dá)到要求的，以及市值最小和流動(dòng)性最差的成分股可能將會(huì)被剔除出成分股名單。

納入同股不同權(quán)及二次上市公司的恒指選股規(guī)則革新：1）同股不同權(quán)公司：該類公司單個(gè)占恒指的權(quán)重上限為5%。所有一股多票的股份將被視為非流通股份；2）二次上市公司：單個(gè)公司占恒指的權(quán)重上限為5%。公司市值只根據(jù)其在香港注冊(cè)的股本部分計(jì)算；由存托人持有作為海外存托證券的相關(guān)香港股本不被計(jì)入。

恒生指數(shù)的成分股數(shù)目將維持50只不變，除了同股不同權(quán)及二次上市公司之外，其余單個(gè)成分股的權(quán)重上限為10%。

恒指將于三月、六月、九月和十二月每季度進(jìn)行一次調(diào)整，包括，比值上限系數(shù)（CF）、流通調(diào)整系數(shù)（FAF）、成分股股數(shù)以及成分股內(nèi)涵。

預(yù)期2020年9月將會(huì)迎來(lái)恒生指數(shù)成分股的“換血”。最新的成分股調(diào)整預(yù)期將會(huì)于8月14日進(jìn)行季度檢討，最終于2020年9月7日生效。

2、中概股回歸潮將加速港股和恒指“脫胎換骨”、提升港股的配置吸引力

2.1、美國(guó)潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)與港交所積極的“橄欖枝”，中概股回歸浪潮開啟

在美國(guó)民粹政治升溫的背景下，《外國(guó)公司問責(zé)法案》成為高懸在中概股頭上的利劍。從4月2日至今，美國(guó)接連行動(dòng)：發(fā)布新興市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)警告聲明、修改納斯達(dá)克上市規(guī)則、通過《外國(guó)公司問責(zé)法案》等，就財(cái)務(wù)報(bào)告和相關(guān)信息披露對(duì)中概股公司圍追堵截。系列法案的出臺(tái)本身增加了中概股公司審計(jì)和法律意見的咨詢成本、以及為滿足規(guī)范要求的調(diào)整成本。同時(shí)，法案本身釋放出美國(guó)加強(qiáng)對(duì)中概股監(jiān)管的強(qiáng)烈信號(hào)。雪上加霜的是瑞幸造假丑聞，讓中概股在美國(guó)上市的處境充滿更多挑戰(zhàn)，中概股公司需要做好相關(guān)的預(yù)防性戰(zhàn)略準(zhǔn)備。

在此困境，港交所不斷向中概股拋出“橄欖枝”。2018年港交所修改主板上市規(guī)則，允許同股不同權(quán)的新興及創(chuàng)新行業(yè)公司來(lái)港上市、允許符合資格的中資及國(guó)際公司在港二次上市，這為想要保留VIE架構(gòu)的中概股公司敞開了大門。中概股阿里巴巴2019年11月率先登陸港股，近期網(wǎng)易、京東也紛紛著陸，為其他中概股的回歸提供了成功的范本參考。

二次上市公司：須為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)范疇的公司；大中華發(fā)行人或非同股同權(quán)的非大中華發(fā)行人市值至少400億港元，否則市值至少為100億港元且近一年收益至少為10億港元，同股同權(quán)的非大中華發(fā)行人市值至少100億港元。

同股不同權(quán)公司：須是高增長(zhǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司；市值至少為400億港元，或市值至少100億港元且最近一年至少10億港元收益。

在美國(guó)持續(xù)施壓與港交所積極示好的合力下，預(yù)期中概股將會(huì)掀起回歸浪潮。港交所行政總裁李小加2020年6月4日表示，“今年將是港股IPO市場(chǎng)重要的一年，不僅會(huì)有來(lái)自內(nèi)地的超大規(guī)模企業(yè)赴港IPO，也會(huì)有很多從美股回歸的企業(yè)。因?yàn)橄啾染惩馄渌袌?chǎng)，在港股首次或二次上市將使這些公司更接近其主要客戶群?！?/p>

目前美國(guó)中概股里面，消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)為主要力量。

從個(gè)數(shù)看，在251只中概股中，信息技術(shù)股有69只，消費(fèi)股有72只（可選63只+日常9只），金融股和工業(yè)股分別為34只和23只；

從市值看，截至7月1日，消費(fèi)股占比高達(dá)53%（其中互聯(lián)網(wǎng)新興消費(fèi)龍頭阿里、拼多多與京東，市值占比分別為32%、6%和5%），信息技術(shù)股則占比13%，能源占比12%，電信服務(wù)占比10%，金融、工業(yè)和醫(yī)療保健股的占比不超過10%，其余行業(yè)權(quán)重低于1%。

我們對(duì)251只中概股進(jìn)行梳理，按照截至7月3日的數(shù)據(jù)有26家新經(jīng)濟(jì)公司符合港股二次上市條件。除了已經(jīng)在港上市的阿里巴巴、京東、網(wǎng)易，還有諸多新經(jīng)濟(jì)的明星公司如拼多多、好未來(lái)、百度、騰訊音樂、新東方、愛奇藝、嗶哩嗶哩等。

2.2、中概股在港二次上市有助于吸引外資加大對(duì)港股的配置，ADR轉(zhuǎn)換為香港流通股的意愿強(qiáng)

以阿里巴巴、網(wǎng)易、京東為例，雖然在香港新發(fā)行的流通股股本占總股本比例不高，僅2%-6%左右：阿里巴巴2.4%、網(wǎng)易5.3%、京東5.6%。但是，投資者可以將美股存托憑證ADR轉(zhuǎn)換為香港流通股本，這將增加香港流通股的市值而減少美股ADR的市值。

首先，根據(jù)阿里巴巴、網(wǎng)易等公司的招股說(shuō)明書：投資者可以將在香港交易的普通股轉(zhuǎn)換為美國(guó)存托股，也可以將美國(guó)存托股轉(zhuǎn)換為在香港交易的普通股。公司還將部分已發(fā)行普通股轉(zhuǎn)移至香港股東名冊(cè)，為投資者轉(zhuǎn)換提供了方便。

第二，我們可以通過公司指定的存托銀行持有的公司港股股票數(shù)量變動(dòng)，來(lái)觀察ADR和港股的轉(zhuǎn)換，而上市首日存托銀行持有的股票數(shù)量可以視作ADR可轉(zhuǎn)換至港股的的短期上限。不過，這并不完全準(zhǔn)確，如果存托銀行是交易所參與者，持股數(shù)量的變化可能并非由ADR轉(zhuǎn)換導(dǎo)致，持股數(shù)量不變也不代表沒有發(fā)生轉(zhuǎn)換。

第三，以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的區(qū)間看，公司有可能考慮將更多的已發(fā)行股本轉(zhuǎn)移至香港股東名冊(cè)，港股流通股的比例占總股本的比例將進(jìn)一步提升，甚至ADR全部轉(zhuǎn)換為港股流通股也不是沒有可能。

中概股在港二次上市確實(shí)吸引了海外投資者進(jìn)駐港股市場(chǎng)。如阿里巴巴2019年于香港上市當(dāng)日，阿里指定的香港存托行花旗銀行持股量為42.2億股，占總股本比例19.75%，而截至2020年7月2日，存托行持股量為26.7億股，占總股本比例12.44%，意味著這期間有15.5億股從ADR轉(zhuǎn)換成了香港流通股本，轉(zhuǎn)換數(shù)量占現(xiàn)股本7.2%；網(wǎng)易在香港上市不到一個(gè)月，香港存托行持股占總股本比例也從55.3%降至53.9%。

3、恒指的未來(lái)：有望進(jìn)入“新核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

3.1、中概股回歸的三種情景，演繹恒指的未來(lái)結(jié)構(gòu)變化

3.1.1、情景一：短期，已上市的新經(jīng)濟(jì)公司阿里巴巴、小米和美團(tuán)納入恒指

新經(jīng)濟(jì)龍頭阿里巴巴、小米和美團(tuán)9月有望首批納入恒指。根據(jù)恒指修改后的規(guī)則，阿里巴巴、小米和美團(tuán)，滿足恒指成分股篩選的三方面基本要求，大概率在2020年9月的新恒指中占據(jù)一席之地。按照7月2日收盤市值計(jì)算，阿里、小米、美團(tuán)占恒指的權(quán)重預(yù)計(jì)分別為5%、5%、3.77%，而太古股份公司A、中國(guó)聯(lián)通、長(zhǎng)江基建可能被調(diào)出恒指。

從市值水平來(lái)看，網(wǎng)易、阿里巴巴、小米和美團(tuán)公司最新的香港注冊(cè)市值排名均位于市場(chǎng)前15名，預(yù)期能夠達(dá)到成分股的平均市值要求。

從成交額水平來(lái)看，過去一年和2020年初至今的日均成交額水平，3家公司均名列前茅，流動(dòng)性優(yōu)秀。

對(duì)于上市時(shí)間要求，截至7月2日，3家公司上市時(shí)間均未滿24個(gè)月。但是截至8月的季度探討，小米上市將滿2年，滿足要求；阿里巴巴和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)由于市值靠前有望縮短上市要求的時(shí)間門檻；京東和網(wǎng)易上市時(shí)間過短，預(yù)期將延后納入恒指。

資訊科技業(yè)代表性提升。資訊科技業(yè)權(quán)重將由12%顯著躍升至24%；金融業(yè)權(quán)重稍降至47%，仍居首位。地產(chǎn)建筑占比下降為8%，非必需性消費(fèi)占比5%，能源業(yè)占比4%，公用事業(yè)和必需性消費(fèi)占比約為3%，醫(yī)療保健業(yè)、工業(yè)和綜合企業(yè)占比約為2%，電訊業(yè)占比為1%。

3.1.2、情景二：中期（未來(lái)3年），符合條件的中概股全部赴港二次上市

假設(shè)未來(lái)符合條件的中概股全部赴港二次上市，部分美股ADR轉(zhuǎn)換至香港流通股。參考已上市的阿里、網(wǎng)易、京東在香港注冊(cè)股份占比的均值，我們假設(shè)未來(lái)香港流通股數(shù)量占總股本比例占比為35%。

我們預(yù)計(jì)在此情境下，按照7月2日收盤市值計(jì)算，預(yù)期新納入恒指的成分股將包括阿里、美團(tuán)、小米、京東、拼多多、網(wǎng)易、百度、好未來(lái)、中通快遞、新東方、百勝中國(guó)、攜程網(wǎng)、嗶哩嗶哩、唯品會(huì)、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)，而可能被調(diào)出恒指的成分股包括恒生銀行、恒基地產(chǎn)、太古股份公司、港鐵公司、信和置業(yè)、恒隆地產(chǎn)、中國(guó)旺旺、中信股份、中國(guó)聯(lián)通、長(zhǎng)江基建集團(tuán)、恒安國(guó)際、九龍倉(cāng)置業(yè)。

恒生指數(shù)中金融業(yè)權(quán)重占比40%，但資訊科技業(yè)和非必需性消費(fèi)業(yè)提升勢(shì)頭迅猛，所占權(quán)重進(jìn)一步分別提升至31%和10%，地產(chǎn)建筑業(yè)則下降至6%，能源業(yè)權(quán)重3%，公用事業(yè)、工業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)權(quán)重約2%，必需性消費(fèi)業(yè)、綜合企業(yè)和電訊業(yè)占比約為1%。

3.1.3、情景三：中概股從美股退市，回歸港股

在極端假設(shè)下，即所有中概股從美股退市，回歸港股，在此情境下：恒指中，資訊科技行業(yè)奪得首位，占比高達(dá)39%；金融行業(yè)占比繼續(xù)下行至31%，非必需性消費(fèi)占比繼續(xù)攀升至18%，地產(chǎn)建筑業(yè)權(quán)重降至3%，工業(yè)權(quán)重為3%，能源業(yè)權(quán)重為2%，公用事業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)、綜合企業(yè)、電訊業(yè)和必需性消費(fèi)業(yè)權(quán)重約為1%。

3.2、恒生指數(shù)將擺脫“估值洼地”標(biāo)簽，進(jìn)入“新核心資產(chǎn)”驅(qū)動(dòng)的新時(shí)代

3.2.1、港股新經(jīng)濟(jì)的力量遠(yuǎn)不僅限于中概股回歸，港股將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)

港股將受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，更多獨(dú)角獸赴港上市。科技創(chuàng)新和消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域的核心資產(chǎn)不斷脫穎而出，如TMT、新消費(fèi)（教育、物業(yè)、品牌消費(fèi)等）、生物科技、先進(jìn)制造業(yè)等。

獨(dú)角獸企業(yè)代表著新經(jīng)濟(jì)的活力，而中國(guó)獨(dú)角獸數(shù)量世界排名前列。據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年12月31日，全球獨(dú)角獸總數(shù)達(dá)到436家。數(shù)量排名前五的國(guó)家依次為美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)、印度和韓國(guó)，分別為214家、107家、22家、19家、12家。

據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年12月31日，汽車交通、文娛媒體、電子商務(wù)、醫(yī)療健康、教育等行業(yè)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量分別占15%、12.6%、12%、8.4%、6.6%。

此前中國(guó)獨(dú)角獸公司多選擇美股市場(chǎng)上市，但近年來(lái)，港交所已經(jīng)吸引了如小米、美團(tuán)等獨(dú)角獸公司赴港上市，后續(xù)諸多的獨(dú)角獸公司可能從美股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

3.2.2、恒生指數(shù)結(jié)構(gòu)未來(lái)將堪比標(biāo)普500指數(shù)

美國(guó)的兩大代表指數(shù)標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜合指數(shù)中，科技股的占比最高，分別為27%、43%。

A股的上證綜指以金融為主導(dǎo)，占比30%，其次是消費(fèi)（日常+可選）18%，工業(yè)15%，信息技術(shù)占比8%，醫(yī)療保健行業(yè)占比也達(dá)到6%。

創(chuàng)業(yè)板指以醫(yī)療保健和信息技術(shù)占比最高，分別達(dá)到35%和27%。

日經(jīng)225指數(shù)可選消費(fèi)類行業(yè)占比最高達(dá)到20%，信息技術(shù)和醫(yī)療保健占比都達(dá)到16%。

德國(guó)DAX30指數(shù)中軟件行業(yè)達(dá)到13%，居于第四。

3.2.3、恒生指數(shù)的未來(lái)，可以參考以FAANGs為代表的核心資產(chǎn)對(duì)美股指數(shù)強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)

參考以FAANGs為代表的核心資產(chǎn)對(duì)標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)強(qiáng)有力的驅(qū)動(dòng)，恒生指數(shù)未來(lái)有望擺脫“估值洼地”的標(biāo)簽，進(jìn)入由核心資產(chǎn)高成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的新階段。

根據(jù)彭博計(jì)算，在過去的五年中，F(xiàn)AANGs貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲幅的47.5%、納斯達(dá)克漲幅的59.9%；

過去一年中，F(xiàn)AANGs貢獻(xiàn)標(biāo)普500漲幅的99.5%，納斯達(dá)克漲幅的62.7%。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))