特朗普連任是大概率事件？大選結(jié)果或影響未來十年美股風(fēng)格

本文來自微信公眾號“靜觀金融”，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

關(guān)于美國總統(tǒng)大選的歷史規(guī)律：連任本是大概率事件。

1932年以來美國只有三位總統(tǒng)未能獲得連任，分別是福特總統(tǒng)、卡特總統(tǒng)及老布什總統(tǒng)。也就是說，獲得連任是大概率情形。70年代以來但凡連任大選年中工作支持率不低于40%的總統(tǒng)均有望在大選中擊敗對手。

“蝴蝶效應(yīng)”與美國大選：事情似乎在起變化。

1-5月美國總統(tǒng)特朗普工作支持率在衛(wèi)生事件中不降反升的勢頭表明特朗普連任前景極好。但5月25日非裔美國公民弗洛伊德遭一名美國警察暴力執(zhí)法而死后美國多地涌現(xiàn)出抗議民眾。同期特朗普工作支持率由任期高點49%降至39%。1932年以來美國大選年至少發(fā)生過三次騷亂事件，共性是導(dǎo)致執(zhí)政黨支持率下降并最終推動在野黨候選人獲勝。若未來數(shù)月特朗普支持率持續(xù)保持低位則其連任的可能性正在下降。當(dāng)然，2016年英國脫歐公投及當(dāng)年美國大選均證明了國際政治事件結(jié)果也經(jīng)常與大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大選當(dāng)天，我們依然很難預(yù)判今年美國大選結(jié)果。

假若特朗普敗選意味著什么？美國社會再次由“追求效率”轉(zhuǎn)向“追求公平”。

美國兩黨執(zhí)政理念反差極大，民主黨推動社會公平、共和黨崇尚追求效率。一戰(zhàn)后美國有兩次對于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后以及1980年。大蕭條時代美國貧富分化形勢極其嚴(yán)峻，中產(chǎn)占比也降至50%附近，隨后民主黨連續(xù)執(zhí)政20年。表明大蕭條后美國社會進(jìn)入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。物極必反，當(dāng)美國社會結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“橄欖型”后公平理念也就走到了極致。1980年共和黨人里根當(dāng)選美國總統(tǒng)，且其繼任者老布什同樣來自共和黨，說明由此美國社會重新進(jìn)入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國中產(chǎn)占比開始下降、貧富分化程度重新加劇。金融危機(jī)前后中產(chǎn)占比已經(jīng)低于50%，特朗普稅改實施后進(jìn)一步加劇了貧富分化。假若今年特朗普敗選則極有可能說明美國社會再次由“效率”主導(dǎo)階段轉(zhuǎn)向“公平”主導(dǎo)階段。

美國兩黨政治影響力對于大類資產(chǎn)乃至美股風(fēng)格的影響。

民主黨政治影響力上升階段美國政府杠桿率整體偏低，對應(yīng)無風(fēng)險利率上升期；共和黨政治影響力上升階段，美國政府負(fù)擔(dān)加重，對應(yīng)無風(fēng)險利率回落期。此外，中產(chǎn)占比將影響居民部門的整體消費能力。民主黨政治影響力上升、中產(chǎn)占比提高，美國股市風(fēng)格可能偏向消費相關(guān)；共和黨政治影響力上升、中產(chǎn)占比萎縮，美國股市風(fēng)格可能偏向科技相關(guān)。

美國大選結(jié)果可能會影響未來十年美股風(fēng)格。

若拜登獲勝，美國財稅政策進(jìn)入加稅周期。衛(wèi)生事件引發(fā)的高債務(wù)壓力有望于未來幾年逐步緩解，屆時美國無風(fēng)險利率有望進(jìn)入回升通道，美國效率紅利、美股估值紅利進(jìn)入尾聲。民主黨執(zhí)政影響力上升，美國中產(chǎn)占比擴(kuò)張，利好消費。因此，拜登當(dāng)選的情景或?qū)⑼苿用绹墒羞M(jìn)入風(fēng)格切換期，由科技占優(yōu)轉(zhuǎn)向消費占優(yōu)。若特朗普連任，美股大概率延續(xù)目前科技驅(qū)動的風(fēng)格直至其第二任期結(jié)束。

正文

2020年11月3日美國將迎來新一屆總統(tǒng)大選，目前兩黨候選人均已基本確定。特朗普將代表共和黨尋求連任，民主黨候選人則是此前呼聲一直較高的拜登。歷史上在任總統(tǒng)尋求連任勝率極高，但“5.25”事件后事情似乎在發(fā)生變化。

大蕭條后美國貧富分化程度對其政治光譜有很顯著的影響。在貧富分化形勢極其嚴(yán)峻的30年代美國社會開始追求“公平”，民主黨的大政府執(zhí)政理念受到青睞，隨后美國貧富分化形勢逐步緩解，消費領(lǐng)域得以快速發(fā)展。80年代初美國社會結(jié)構(gòu)接近橄欖型，追求“效率”的時代呼聲令共和黨的小政府理念更受推崇，隨后資本加速逐利、新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。當(dāng)下美國貧富分化程度再次處于極端水平，效率紅利恐已進(jìn)入尾聲，這一局面既有可能影響今年或者未來美國大選形勢以及政治光譜，也將對美國資產(chǎn)價格以及股市風(fēng)格形成長遠(yuǎn)影響。

一、關(guān)于美國總統(tǒng)大選的歷史規(guī)律：連任本是大概率事件

1932年以來美國共經(jīng)歷了14位總統(tǒng)（包括特朗普總統(tǒng)）執(zhí)政，除肯尼迪總統(tǒng)在其第一任期遇害外只有三位總統(tǒng)未能獲得連任，分別是福特總統(tǒng)（任期為1974-1976年）、卡特總統(tǒng)（任期為1977-1980年）及老布什總統(tǒng)（1989-1992年）。也就是說，獲得連任是大概率情形。根據(jù)Gallup口徑的歷屆總統(tǒng)工作支持率，70年代以來但凡連任大選年中工作支持率不低于40%的總統(tǒng)均有望在大選中擊敗對手。圖1-8即為70年代以來歷屆總統(tǒng)任期工作支持率。

二、“蝴蝶效應(yīng)”與美國大選

由于前文闡述的經(jīng)驗規(guī)律，加上今年1-5月美國總統(tǒng)特朗普工作支持率在衛(wèi)生事件中不降反升的勢頭，我們指出大選形勢看似對共和黨極為有利。但是事情似乎正在起變化。5月25日非裔美國公民弗洛伊德遭一名美國警察暴力執(zhí)法而死，隨后美國多地涌現(xiàn)出抗議民眾。同期，美國總統(tǒng)特朗普工作支持率由任期高點49%（5月中旬）降至39%（6月上旬）。美國5月加速復(fù)工，因此經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善、美股也收復(fù)了年內(nèi)失地，因此此間特朗普支持率下滑大概率與“5.25”事件及其引發(fā)的民眾抗議有關(guān)。

1932年以來美國大選年至少發(fā)生過三次騷亂事件：包括1932年的Bonus Army事件、1968年馬丁路德金被殺并引發(fā)美國騷亂以及1992年4月毆打非裔美國公民羅德尼·金的四名警察被判無罪引發(fā)的洛杉磯騷亂。盡管歷史樣本較少，但上述事件的共性是導(dǎo)致執(zhí)政黨支持率下降。1932年胡佛總統(tǒng)敗選、1992年老布什總統(tǒng)未能連任都被認(rèn)為與相關(guān)騷亂事件有關(guān)。1968年馬丁路德金被殺引發(fā)的騷亂事件也被認(rèn)為是民主黨下臺、共和黨人尼克松勝選的催化劑。

正如前文所述，在任總統(tǒng)若要順利連任，大選年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影響，目前特朗普工作支持率已經(jīng)降至40%下方，若未來數(shù)月持續(xù)保持低位則說明其連任的可能性正在下降。當(dāng)然，2016年英國脫歐公投及當(dāng)年美國大選均證明了國際政治事件結(jié)果也經(jīng)常與大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大選當(dāng)天，我們依然很難預(yù)判今年美國大選結(jié)果。

三、假若特朗普敗選意味著什么？美國社會再次由“追求效率”轉(zhuǎn)向“追求公平”

（一）美國民主及共和兩黨執(zhí)政理念及其影響

民主黨崇尚自由，關(guān)注民生，其執(zhí)政理念偏向“大政府”；共和黨偏向保守，推崇“小政府”的執(zhí)政理念。一戰(zhàn)后民主黨任期內(nèi)個稅減稅年份數(shù)占比為28.57%、加稅年份數(shù)占比為67.86%，企業(yè)稅減稅年份數(shù)占比23.21%、加稅年份數(shù)占比為41.07%。一戰(zhàn)后共和黨任期內(nèi)個稅減稅年份數(shù)占比為46.15%、加稅年份數(shù)占比46.15%，企業(yè)稅減稅年份數(shù)占比為36.54%、加稅年份數(shù)占比為46.15%。整體而言，民主黨傾向加稅、共和黨傾向減稅。但民主黨加稅往往針對是資本、企業(yè)和高收入群體，可以說民主黨的“大政府”理念易于降低美國貧富分化程度；反之，共和黨的“小政府”理念往往推動社會效率提升、但也同時加劇貧富分化。

如圖12所示，民主黨執(zhí)政期間往往會擴(kuò)大個人及企業(yè)最高邊際稅率與最低邊際稅率的差值以維護(hù)中小企業(yè)和低收入者利益；相反，共和黨執(zhí)政期間總是收縮個人及企業(yè)最高邊際稅率與最低邊際稅率的差值。簡言之，民主黨“追求公平”；共和黨“追求效率”。

（二）美國社會貧富分化程度與兩黨政治影響力

盡管民主黨代表“公平”、共和黨代表“效率”，但并不意味著每次兩黨交替執(zhí)政就是“公平”與“效率”之間的選擇。一戰(zhàn)后只有兩次對于“公平”和“效率”的再選擇，分別出現(xiàn)在大蕭條后以及1980年。如圖13所示，大蕭條時代美國貧富分化形勢極其嚴(yán)峻，同期美國中產(chǎn)占比也降至50%附近。1932年民主黨人羅斯福當(dāng)選美國總統(tǒng)，不僅執(zhí)政12年且其繼任者也來自民主黨，也就是說大蕭條后民主黨連續(xù)執(zhí)政20年。在美國盡管總統(tǒng)連任是大概率，但接連兩任總統(tǒng)來自同一黨派則并不常見。由此可見，大蕭條不僅令美國社會收入結(jié)構(gòu)失衡、貧富分化形勢嚴(yán)峻，也最終推動美國社會進(jìn)入了“公平”理念主導(dǎo)階段，民主黨政治影響力上升。雖然隨后近50年間也不乏共和黨人執(zhí)政，但企業(yè)稅率及個人稅率水平整體較高，此間美國貧富分化形勢得到有效緩解、中產(chǎn)家庭占比也升破60%。

物極必反，當(dāng)美國社會結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“橄欖型”后公平理念也就走到了極致。1980年共和黨人里根當(dāng)選美國總統(tǒng)，且其繼任者老布什同樣來自共和黨，說明由此美國社會重新進(jìn)入由“效率”主導(dǎo)階段，共和黨政治影響力上升。此后，美國企業(yè)稅率持續(xù)回落，企業(yè)及個人的最高邊際稅率與最低邊際稅率差值也持續(xù)收斂，中產(chǎn)占比開始下降、貧富分化重現(xiàn)惡化。

（三）假若特朗普未能連任，或許說明美國社會重新由追求效率轉(zhuǎn)向追求公平

基于前文，美國社會貧富分化程度可能會引發(fā)兩黨政治影響力的此消彼長。結(jié)合圖13-14可知，2000年后美國社會收入結(jié)構(gòu)加速失衡，金融危機(jī)前后中產(chǎn)占比已經(jīng)低于50%，為20年代以來最低水平。特朗普稅改實施后，美國企業(yè)最高邊際稅率與最低邊際稅率差值降至0，相當(dāng)于進(jìn)一步加劇貧富分化。如果說1932年至今連任為大概率，結(jié)合表2來看，假若今年特朗普敗選則極有可能說明共和黨的政治影響力開始下降，美國社會再次由“效率”主導(dǎo)階段轉(zhuǎn)向“公平”主導(dǎo)階段。

四、美國兩黨政治影響力對于大類資產(chǎn)乃至美股風(fēng)格的影響

美國兩黨政治影響力的此消彼長大概率取決于美國社會結(jié)構(gòu)，并反作用于美國社會結(jié)構(gòu)。但兩黨執(zhí)政理念也同時影響美國乃至全球大類資產(chǎn)運行甚至美股風(fēng)格。

（一）兩黨政治影響力極有可能決定美國政府杠桿率及無風(fēng)險利率的方向

基于前文，民主黨傾向于向資本和富人加稅，因此民主黨執(zhí)政階段易于增加財政收入；反之，共和黨傾向于減稅，因此共和黨任期往往加重財政負(fù)擔(dān)。大蕭條后民主黨政治影響力上升，因此剔除二戰(zhàn)階段，美國政府杠桿率整體偏低。沒有財政負(fù)擔(dān)，加上追求公平、降低貧富差距的訴求，美國無風(fēng)險利率自50年代進(jìn)入上升期。相反，80年代共和黨政治影響力上升后，美國政府杠桿率也進(jìn)入回升期，加上推動資本逐利、追求效率的訴求，美國無風(fēng)險利率也進(jìn)入回落期。這也在一定程度上解釋了美國無風(fēng)險利率周期與通脹周期的背離。

（二）美國社會結(jié)構(gòu)影響美股風(fēng)格

中產(chǎn)占比將較大程度影響居民部門的整體消費能力，如圖18所示，上世紀(jì)50年代以來美國個人消費支出實際同比與中等收入家庭占比幾乎同向波動?；仡^看，以漂亮50為代表的美國消費股牛市之所以始于60年代，大概率亦與中產(chǎn)占比上升消費能力增強(qiáng)有關(guān)。由此可見，當(dāng)美國社會開始追求公平、民主黨政治影響力上升、中產(chǎn)占比提高的階段，美國股市風(fēng)格可能也會偏向消費相關(guān)。當(dāng)然，由于無風(fēng)險利率潛在的上升趨勢，也意味著股市難以持續(xù)獲得估值紅利，多數(shù)依靠業(yè)績驅(qū)動。

相反，在美國社會追求效率、推動資本逐利的階段，共和黨政治影響力增強(qiáng)，二次分配過程將不斷向大企業(yè)和資本傾斜，中產(chǎn)占比萎縮。但是效率提升、無風(fēng)險利率回落過程容易推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國股市風(fēng)格可能也會偏向科技股。美國不僅在上世紀(jì)90年代出現(xiàn)了科網(wǎng)泡沫，2016年以來美股牛市也是由科技驅(qū)動。此外，無風(fēng)險利率持續(xù)回落也令美股獲得了極大的估值紅利。

五、美國大選結(jié)果可能會影響未來十年美股風(fēng)格

結(jié)合表2可知，若民主黨人拜登獲勝，美國將進(jìn)入對資本和企業(yè)的加稅周期。衛(wèi)生事件引發(fā)的高債務(wù)、高赤字壓力有望于未來幾年逐步緩解，屆時美國無風(fēng)險利率也有望進(jìn)入回升通道。一旦如此，美國效率紅利、美股估值紅利進(jìn)入尾聲。此外，民主黨執(zhí)政影響力上升，美國中產(chǎn)占比將再次擴(kuò)張，利好消費。因此，拜登當(dāng)選的情景或?qū)⑼苿游磥硎昝绹墒酗L(fēng)格切換，由科技占優(yōu)轉(zhuǎn)向消費占優(yōu)。當(dāng)然，若特朗普實現(xiàn)連任，美股大概率延續(xù)目前科技驅(qū)動的風(fēng)格直至其第二任期結(jié)束。

(編輯：李國堅)