新股解讀︱嘉興燃?xì)夤馑偕鲜?，新項目或令業(yè)績倍增

提交招股書不到兩個月之后，嘉興市燃?xì)饧瘓F股份有限公司(以下簡稱“嘉興燃?xì)狻?便成功“上岸”，成為港股燃?xì)獍鍓K中的一份子。

智通財經(jīng)APP了解到，嘉興燃?xì)馐钦憬〖闻d市最大的天然氣運營商，目前擁兩項特許經(jīng)營權(quán)，即相關(guān)嘉興地方政府機關(guān)于2008年授予的嘉興市區(qū)特許經(jīng)營權(quán)及嘉興港區(qū)特許經(jīng)營權(quán)。由此，嘉興燃?xì)猥@得在經(jīng)營區(qū)域內(nèi)銷售及分銷管道天然氣以及在經(jīng)營區(qū)域內(nèi)的自有管道區(qū)域建設(shè)城市管道網(wǎng)絡(luò)及燃?xì)庠O(shè)施的專有權(quán)，初步為期25年，到期可續(xù)。

就2019年管道天然氣銷量而言，嘉興燃?xì)鉃榧闻d市最大的管道天然氣分銷商，市場份額為22.7%。就2019年管道天然氣銷量而言，于浙江省約220家天然氣運營商中，為第五大管道天然氣分銷商，市場份額為2.5%。值得一提的是，其市場份額較2018年有所下降(2018年嘉興市市場份額26.2%，浙江省市場份額2.8%)。

另外，嘉興燃?xì)庖彩钦憬杉彝顿Y管理液化天然氣儲運站，自海外進(jìn)口液化天然氣的天然氣特許經(jīng)營運營商之一。

坐落于經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，受益能源結(jié)構(gòu)調(diào)整

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，2019年我國天然氣消費總量為3067億立方米，預(yù)計2024年將達(dá)到5237億立方米。另外消費結(jié)構(gòu)方面，2018年我國天然氣消費占比為7.8%，根據(jù)發(fā)改委與能源局規(guī)劃，2020年末天然氣要占到一次能源消費比重的10%以上，2030年占比進(jìn)一步提升至15%。在消費總量和消費占比的同步提升驅(qū)動之下，未來天然氣需求將有巨大的增長空間。

具體到不同區(qū)域，其發(fā)展速度又呈現(xiàn)明顯差異。由于燃?xì)庀M主要分為居民、工業(yè)和商業(yè)，因此其需求跟當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟、人口密切相關(guān)，同時也受到政策影響。

浙江省是我國經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的省份之一，2014年至2019年其GDP年化增速達(dá)到9.2%，達(dá)到62352億元，增速高于全國平均，而同期內(nèi)嘉興市年化增速9.9%又高于浙江省平均，2019年GDP達(dá)到5370億元。由于經(jīng)濟、人口的增長和城鎮(zhèn)化的提升，其能源消費呈現(xiàn)高速增長。

嘉興燃?xì)獾漠a(chǎn)品價格制定相對穩(wěn)定，其中管道天然氣受到政府管制，其采購價格(官網(wǎng)出站價)由國家和地方政府進(jìn)行調(diào)控，而下游居民用戶價格由政府制定，工商業(yè)用戶價格可根據(jù)特定合同進(jìn)行一定程度的浮動。液化氣方面相對自由，可以根據(jù)市場價格進(jìn)行擬定。

由于作為公用事業(yè)的特殊性，燃?xì)夤揪哂泻芨叩倪M(jìn)入壁壘，包括政策、資本、氣源供應(yīng)等。嘉興燃?xì)庖呀?jīng)取得先機，目前是嘉興市市場份額排名第一達(dá)到22.7%，前五合計60.7%，集中度不算很高，不過嘉興燃?xì)獾膬?yōu)勢還是比較明顯的。

盈利主線：管道天然氣—工商業(yè)用戶

智通財經(jīng)APP觀察到，由于業(yè)務(wù)特殊性，嘉興燃?xì)獾墓?yīng)商和下游用戶結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。管道天然氣上游唯一供應(yīng)商為嘉興管網(wǎng)公司，另外還有部分建設(shè)和安裝業(yè)務(wù)的材料供應(yīng)商和服務(wù)提供商。2019財年，對嘉興燃?xì)鈱ξ宕蠊?yīng)商的合計采購額為9.8億元，其中最大供應(yīng)商采購額為8.87億元，占總成本的83.7%。

下游客戶分為居民用戶、工業(yè)用戶和商業(yè)用戶，2019年五大客戶的銷售額達(dá)到3.28億元，占總收入的24.7%，其中最大的客戶銷售額達(dá)到1.33億元，占銷售收入的10%?？梢钥吹剑錁I(yè)務(wù)呈現(xiàn)上游供應(yīng)商集中而下游客戶分散的特點。

從業(yè)績看，2017年至2019年，其銷售收入達(dá)到8.8億元、12.6億元和13.3億元，年復(fù)合增長22.9%，不過也可以看到2019年收入增速明顯放緩。收入結(jié)構(gòu)看，2019年，燃?xì)怃N售收入占比87.5%，同比增加1.6個百分點，其中管道天然氣銷售收入占比達(dá)到81%，同比增加3.1個百分點。不過其收入占比增加，除了自身收入增加之外，主要是因為設(shè)備安裝和服務(wù)的收入減少所致，智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年相關(guān)的項目有所減少。

而具體到公司盈利層面，管道天然氣則落入下風(fēng)。2019年，管道天然氣的毛利潤占總毛利潤比為52.2%，這與其81%的收入占比相去甚遠(yuǎn)，主要原因便是其毛利率相對其他收入項相差較大。2019年，管道天然氣、液化天然氣和液化石油氣的毛利率分別為9.5%、34.9%和18.5%，由于管道天然氣的收入占比高，因此總體燃?xì)怃N售毛利率為10.3%。

究其原因前文有提到，便是管道天然氣價格受到政府調(diào)控。嘉興燃?xì)獾纳嫌喂獬稣緝r格，也即采購價格在2019年出現(xiàn)了明顯增長，居民用戶方面采購價從2018年的2.44元/立方米，增加至2.71元/立方米，增幅11%，工商業(yè)用戶的采購價格也都出現(xiàn)了加大幅度增長。而銷售價格出現(xiàn)明顯差異，居民用戶因政策調(diào)控，2019年銷售價格近增長0.7%，工商業(yè)用戶則因可以協(xié)商而好很多，因此工商業(yè)用戶給嘉興燃?xì)庳暙I(xiàn)了更多利潤，2019年其毛利占燃?xì)饪偯葹?5.7%，占總毛利比為50%，其次是設(shè)備安裝服務(wù)和液化氣。

由于毛利承壓，期內(nèi)凈利潤從2017年的6434萬元增長至8937萬元，年復(fù)合增長17.9%，遠(yuǎn)低于收入增長，凈利率分別為7.3%、5.8%和6.8%。

不過智通財經(jīng)APP統(tǒng)計到，對比港股燃?xì)獍鍓K的可比公司，嘉興燃?xì)獾拿屎蛢衾识紱]有明顯優(yōu)勢。在燃?xì)獍鍓K中，選取了百億市值的燃?xì)夤?，嘉興燃?xì)獾呐琶容^靠后。

獨山港項目=4個嘉興燃?xì)?

從前文的分析中，可以看到，嘉興燃?xì)獾氖杖肜瓌又饕揽抗艿捞烊粴猓鲩L則依賴于工商業(yè)用戶及設(shè)備安裝和服務(wù)，液化氣因為市場化的定價擁有較為可觀的發(fā)展空間，但是目前其營收占比較小，不過嘉興燃?xì)庖呀?jīng)在著力投資相關(guān)項目。

智通財經(jīng)APP觀察到，2017年嘉興燃?xì)鉃橥顿Y獨山港項目成立杭嘉鑫，即在獨山港沿海地區(qū)建設(shè)及運營液化天然氣儲運站，用于進(jìn)口和儲存液化天然氣。投產(chǎn)后，一方面可以多元化自身天然氣供應(yīng)，另一方面公司計劃布局長三角(上海、杭州和蘇州)，招股書顯示已有一方表示一年將采購最多3億立方米天然氣。

獨山港具有明顯的地理區(qū)位優(yōu)勢。截至目前，公司已經(jīng)注資約1.52億元，竣工之后獨山港項目液化天然氣儲量預(yù)計20萬立方米(相當(dāng)于1.2億立方米氣態(tài)天然氣)，液化天然氣年交易量0.4百萬噸，氣態(tài)天然氣量8.39億立方米(約合0.6百萬噸液化天然氣)，即相當(dāng)于1百萬噸液化天然氣。

對比2019年，嘉興燃?xì)怃N售管道天然氣約3.65億立方米，約合0.26百萬噸液化天然氣，那么獨山港項目的預(yù)期年交易量約相當(dāng)于現(xiàn)在管道天然氣的4倍，這意味著公司的體量瞬間增加幾倍。

不過需要注意的是，截止目前雖然嘉興燃?xì)獬钟泻技析?1%的股權(quán)，但是根據(jù)該公司的章程規(guī)定，嘉興燃?xì)庵荒芤詸?quán)益會計法記賬，而無法完全業(yè)績并表。但是即便如此，按照股權(quán)占比，該項目仍然十分具有想象空間。

目前該項目進(jìn)程是關(guān)注重點，其于2018年動工，預(yù)計2021年第二季度竣工，而等待業(yè)績釋放至少還要延遲一年，可重點關(guān)注。