國(guó)信證券：目前是配置龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的窗口期，推薦中國(guó)平安(02318)等

本文來自微信公眾號(hào)“國(guó)信金融研究”。

摘要

主要邏輯與結(jié)論

國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局十分有利于龍頭企業(yè)，但現(xiàn)在面臨的困擾包括：新增保單邏輯下的代理人渠道實(shí)力；存量保單邏輯下的資產(chǎn)穩(wěn)健度。人力驅(qū)動(dòng)策略正逐漸“失靈”，代理人的精英化是必經(jīng)之路，大型壽險(xiǎn)企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)型，探索行業(yè)增長(zhǎng)新模式。如果轉(zhuǎn)型成功，未來將迎接新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。行業(yè)正發(fā)生積極變化，保險(xiǎn)公司通過增配長(zhǎng)久期債券、回歸保障等方式，可以提升資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健程度。我們認(rèn)為目前的時(shí)點(diǎn)是配置龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的窗口期，行業(yè)景氣度大概率會(huì)持續(xù)提升。

上半年不樂觀，但最壞的時(shí)候已經(jīng)過去

代理人增速趨緩、嚴(yán)監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е陆鼉赡陙硇袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩，行業(yè)進(jìn)入周期低谷。展望下半年，隨著線下展業(yè)逐步恢復(fù)、居民保障需求提升、重疾定義及發(fā)生率表修訂即將落地，短期復(fù)蘇可期。長(zhǎng)期而言，梯次消費(fèi)升級(jí)為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來持續(xù)動(dòng)力。

渠道轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，探索增長(zhǎng)新模式

人力驅(qū)動(dòng)策略在過去十余年屢試不爽，但在供給端與需求端均發(fā)生較大變化的環(huán)境下，人力驅(qū)動(dòng)策略逐漸“失靈”，需從粗放式的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的精細(xì)化發(fā)展。以友邦為例，友邦嚴(yán)格執(zhí)行代理人渠道的精英化策略，帶來高盈利能力。2019年以來，上市保險(xiǎn)公司圍繞代理人渠道制定了相應(yīng)的策略，多途徑推動(dòng)代理人渠道高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步提升產(chǎn)能。

資產(chǎn)端或超預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債匹配提升

隨著我國(guó)監(jiān)管層以及保險(xiǎn)行業(yè)越來越重視資產(chǎn)負(fù)債管理，壽險(xiǎn)企業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升分紅險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊，利率風(fēng)險(xiǎn)將逐漸得到有效改善。超長(zhǎng)地方債供應(yīng)增加，保險(xiǎn)公司通過增配長(zhǎng)久期債券，可以提升資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健程度。

投資建議

目前保險(xiǎn)公司估值處于歷史底部區(qū)域，中國(guó)平安(02318)、中國(guó)人壽(02628)、中國(guó)太保(02601)、新華保險(xiǎn)(01336)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)/EV估值分別為0.96、0.72、0.56、0.60倍，估值已經(jīng)包含了投資端的悲觀預(yù)期，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球衛(wèi)生事件事件影響超預(yù)期；保障產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；再投資壓力加大。

報(bào)告正文

國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局十分有利于龍頭企業(yè)，但現(xiàn)在困擾部分龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的問題包括：新增保單邏輯下的代理人渠道實(shí)力；存量保單邏輯下的資產(chǎn)穩(wěn)健度。此篇報(bào)告將通過代理人渠道、資產(chǎn)穩(wěn)健度兩方面進(jìn)行分析。

代理人渠道方面，梯次消費(fèi)升級(jí)為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來持續(xù)動(dòng)力，在代理人增長(zhǎng)弱化的背景下，渠道改革將帶來發(fā)展機(jī)遇。大型壽險(xiǎn)公司正重新定義個(gè)險(xiǎn)渠道，轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，通過渠道轉(zhuǎn)型打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果轉(zhuǎn)型成功，未來將迎接新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。資產(chǎn)穩(wěn)健度方面，目前正發(fā)生邊際變化，超長(zhǎng)地方債供應(yīng)增加，保險(xiǎn)公司通過增配長(zhǎng)久期債券，可以提升資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健程度。此外，通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升分紅險(xiǎn)占比等方式應(yīng)對(duì)，可以有效防范利差損風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為目前的時(shí)點(diǎn)是配置龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的窗口期，壽險(xiǎn)企業(yè)的景氣度大概率會(huì)持續(xù)提升。

01、上半年不樂觀，但最壞的時(shí)候已經(jīng)過去

代理人增速趨緩、嚴(yán)監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е陆鼉赡陙硇袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩，行業(yè)進(jìn)入周期低谷。展望下半年，隨著線下展業(yè)逐步恢復(fù)、居民保障需求提升、重疾定義及發(fā)生率表修訂即將落地，短期復(fù)蘇可期。長(zhǎng)期而言，梯次消費(fèi)升級(jí)為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來持續(xù)動(dòng)力。

1.1多因素導(dǎo)致近兩年行業(yè)增速趨緩

代理人增速趨緩、嚴(yán)監(jiān)管、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е陆鼉赡陙硇袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩。目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)的保障市場(chǎng)，更多的體現(xiàn)為“供給決定需求”，由于涉及到保險(xiǎn)產(chǎn)品的“弱需求特征”，保障需求的滿足更加依賴代理人的主動(dòng)營(yíng)銷行為。但由于2018年起行業(yè)代理人增速趨緩、2017年末134號(hào)文對(duì)中短期產(chǎn)品的收緊、競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因?qū)е陆鼉赡晷袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩。

四家上市保險(xiǎn)公司2018、2019年合計(jì)代理人增速分別為-2.7%、0.1%；首年保費(fèi)增速分別為-13%、1%；新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為-3%、5%。

一季度上市保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)分化，主要源于其差異化戰(zhàn)略。新單增速方面，中國(guó)人壽與新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)亮眼，主要由于中國(guó)人壽在代理人渠道方面延續(xù)高質(zhì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，在期末銷售隊(duì)伍總?cè)肆Τ^200萬，達(dá)到歷史高點(diǎn)，估計(jì)主要是受到衛(wèi)生事件的影響，更多的高質(zhì)人力愿意加入保險(xiǎn)銷售隊(duì)伍。新華保險(xiǎn)在一季度加大了銀保渠道的銷售，發(fā)力躉交，銀保渠道長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)大增至130億元。中國(guó)平安、太保受衛(wèi)生事件影響，新單承壓。

投資方面，中國(guó)平安由于采用IS9導(dǎo)致投資收益波動(dòng)；中國(guó)人壽與中國(guó)平安受傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)更新、去年同期高基數(shù)等影響，凈利潤(rùn)有所下滑。但中國(guó)平安營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)保持穩(wěn)健。

受低利率環(huán)境、衛(wèi)生事件對(duì)代理人隊(duì)伍展業(yè)沖擊影響，今年以來保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)不盡人意。保險(xiǎn)板塊新單與存量保單邏輯均受影響，本篇報(bào)告將圍繞新單邏輯下的代理人渠道轉(zhuǎn)型與存量保單邏輯下的資產(chǎn)穩(wěn)健度展開分析。

1.2  短期新單復(fù)蘇可期

一季度受衛(wèi)生事件影響，由于代理人線下展業(yè)困難，新單業(yè)務(wù)受衛(wèi)生事件沖擊。但伴隨著線下展業(yè)逐步恢復(fù)、居民保障需求提升、重疾定義及發(fā)生率表修訂即將落地，短期復(fù)蘇可期。

居民保險(xiǎn)意識(shí)的提升有助于健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。參考非典時(shí)期經(jīng)驗(yàn)，2003年全年健康險(xiǎn)收入達(dá)122.4億元，同比增長(zhǎng)97.6%。在非典衛(wèi)生事件最為嚴(yán)重的二季度，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)221.4%，遠(yuǎn)高于一季度的69.6%、83.9%。隨著線下展業(yè)逐步恢復(fù)，保險(xiǎn)意識(shí)的提升有助于保障類產(chǎn)品銷售，帶動(dòng)銷售端回暖。

對(duì)于儲(chǔ)蓄型保單，短期而言，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降，所以低風(fēng)險(xiǎn)且收益相對(duì)確定的儲(chǔ)蓄型保單自然會(huì)具有更強(qiáng)的吸引力。伴隨著寬松的貨幣政策，利率敏感性高的銀行理財(cái)收益率出現(xiàn)下滑，保險(xiǎn)產(chǎn)品收益相對(duì)確定的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

重疾定義和重疾發(fā)生率表修訂即將落地，將消除定價(jià)不確定性，帶動(dòng)新產(chǎn)品銷售。隨著醫(yī)學(xué)臨床診斷標(biāo)準(zhǔn)和醫(yī)療技術(shù)的不斷發(fā)展和革新，現(xiàn)行規(guī)范中的部分內(nèi)容已不能滿足當(dāng)前行業(yè)發(fā)展和消費(fèi)者的需求，需要加以修訂和完善。3月，保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)就《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版（征求意見稿）》向行業(yè)征求意見；5月，新版重疾發(fā)生率表向全行業(yè)征求意見。

重疾定義修訂立足于消費(fèi)者角度，有利于維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益；新版重疾定義下疾病發(fā)生率明顯下降，賠付率下降，理論上可以降低價(jià)格。我們認(rèn)為，新版重疾定義和重疾發(fā)生率表的落地會(huì)消除定價(jià)的不確定性，產(chǎn)品定價(jià)、評(píng)估更加科學(xué)合理，有利于維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。保險(xiǎn)公司將加快產(chǎn)品設(shè)計(jì)與推出，從而推動(dòng)保障類產(chǎn)品銷售，新單復(fù)蘇可期。

1.3長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力未改

我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)仍處于較低發(fā)展水平，居民保障缺口不斷擴(kuò)大，未來空間巨大。2019年，我國(guó)人均GDP首次躍上1萬美元的新臺(tái)階，居民對(duì)保險(xiǎn)保障的需求將日益增長(zhǎng)。保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)）可以用以衡量一個(gè)市場(chǎng)的絕對(duì)發(fā)展水平；保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）可以用來衡量保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展階段。從保險(xiǎn)深度、保險(xiǎn)密度指標(biāo)來比較，國(guó)內(nèi)的壽險(xiǎn)行業(yè)正處于快速發(fā)展的階段。相對(duì)于其他市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍有較大的上升空間，居民收入提升和保障意識(shí)增強(qiáng)使保險(xiǎn)需求得以實(shí)現(xiàn)。

各地域的壽險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的程度息息相關(guān)。如下表所示，典型的一線城市，如深圳、北京和上海等市，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，其保險(xiǎn)密度明顯高于全國(guó)其余省市。再比如經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省份，如廣東、江蘇及浙江等省，其保險(xiǎn)密度要普遍遠(yuǎn)高于其余省份。

梯次消費(fèi)升級(jí)為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來持續(xù)動(dòng)力。我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)以往的主要競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省市，而其他區(qū)域的行業(yè)發(fā)展則較為落后，市場(chǎng)空間還非常之大，仿佛一片藍(lán)海。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，預(yù)計(jì)中部區(qū)域和西部區(qū)域的成長(zhǎng)性會(huì)更為凸顯。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，壽險(xiǎn)企業(yè)或?qū)⒃诒Ｕ闲蜆I(yè)務(wù)和儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)雙豐收。（1）保障型業(yè)務(wù)：隨著居民收入的增長(zhǎng)以及財(cái)富的增加，保障型保單的銷售自然會(huì)隨之增長(zhǎng)，特別是高額度的收入補(bǔ)償型保單，例如重疾險(xiǎn)；（2）儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)：隨著居民理財(cái)意識(shí)的提升，儲(chǔ)蓄的長(zhǎng)期化趨勢(shì)不可逆，而這正是壽險(xiǎn)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。即使未來，伴隨著養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，壽險(xiǎn)企業(yè)的話語權(quán)會(huì)逐步降低，但是壽險(xiǎn)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品憑借其所特有的繳費(fèi)相對(duì)固定以及收益相對(duì)固定等特征，仍將會(huì)是管理長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的主力軍。

02、渠道轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，探索增長(zhǎng)新模式

壽險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入新周期，原來主要依靠人力規(guī)模拉動(dòng)的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼，如何培育價(jià)值增長(zhǎng)新動(dòng)能是新的課題。對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)而言，擁有批量培養(yǎng)高產(chǎn)能代理人的能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。在供給端與需求端發(fā)生較大變化的背景下，大型壽險(xiǎn)企業(yè)均在進(jìn)行產(chǎn)能轉(zhuǎn)型，探索行業(yè)增長(zhǎng)新模式。如果轉(zhuǎn)型成功，未來將迎接新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.1 代理人渠道是壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

各銷售渠道的一種劃分方式：按照有無中間商參與的標(biāo)準(zhǔn)，壽險(xiǎn)行業(yè)的營(yíng)銷渠道可分為直接營(yíng)銷渠道和間接營(yíng)銷渠道，其中間接營(yíng)銷渠道包括保險(xiǎn)代理人及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人。按照是否只與一家壽險(xiǎn)公司簽署代理協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)，代理人分為專屬代理人和獨(dú)立代理人，其中獨(dú)立代理人同時(shí)代理多家壽險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品，而保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人則是與代理人立場(chǎng)完全不同的間接渠道，其基于投保人利益，代理保險(xiǎn)客戶選擇保險(xiǎn)公司。

代理人渠道是壽險(xiǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因?yàn)殂y保渠道可以幫助壽險(xiǎn)企業(yè)快速擴(kuò)充規(guī)模，不需要壽險(xiǎn)企業(yè)投入過多精力去建設(shè)，是一條相對(duì)容易的道路，而代理人渠道是一條困難的路，但卻是重要且核心的道路，如果能走下去，并且走得好，企業(yè)便能擁有重要的護(hù)城河。

如中國(guó)平安，其代理人渠道的首年保費(fèi)占比從2010年開始便穩(wěn)居50%以上，每年逐步提升，至2019年的65.5%，而其余壽險(xiǎn)企業(yè)代理人渠道的首年保費(fèi)占比在2010年則皆在20%上下。

2.2 人力驅(qū)動(dòng)策略正面臨“失靈”問題

人力驅(qū)動(dòng)策略在過去十余年屢試不爽。個(gè)險(xiǎn)新單=代理人數(shù)量*人均產(chǎn)能，由于人均產(chǎn)能是弱敏感性因素，在假設(shè)人均產(chǎn)能不變的情況下，大幅擴(kuò)張代理人就能夠?qū)崿F(xiàn)保費(fèi)的高速增長(zhǎng)。

過去代理人渠道的規(guī)模比質(zhì)量更具戰(zhàn)略意義。在中國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)市場(chǎng)最為初始的階段，壽險(xiǎn)企業(yè)還可以采用直接營(yíng)銷渠道，徐徐發(fā)展，但是在友邦中國(guó)于1992年率先引入代理人制度后，直接營(yíng)銷渠道的缺點(diǎn)馬上暴露。直接營(yíng)銷渠道的高成本不利于企業(yè)在行業(yè)初始階段的快速擴(kuò)張。之后，中國(guó)內(nèi)陸的壽險(xiǎn)企業(yè)紛紛采用代理人策略，大規(guī)模招募代理人以獲取客戶，無論全職或兼職，盡全力占領(lǐng)市場(chǎng)份額，其中最具有代表性的壽險(xiǎn)企業(yè)就是中國(guó)平安。對(duì)于當(dāng)時(shí)的壽險(xiǎn)企業(yè)而言，代理人渠道的規(guī)模比質(zhì)量更具有戰(zhàn)略意義。

但由于代理人平均收入較低，近兩年代理人擴(kuò)張趨緩。此外，供給端與需求端均發(fā)生較大變化，人力驅(qū)動(dòng)策略逐漸“失靈”。

供給端：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生較大變化。時(shí)至今日，隨著壽險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量的逐漸增多，以及專屬代理人數(shù)量的迅速提升，壽險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度已經(jīng)與往年大不相同。在這個(gè)背景之下，壽險(xiǎn)企業(yè)以往那種快速增員及低留存率的代理渠道策略的效果在逐漸下降，服務(wù)質(zhì)量低的現(xiàn)象突出，而壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的其它渠道在迅速成長(zhǎng)。

以2004年和2018年的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局為例，中國(guó)內(nèi)地的壽險(xiǎn)市場(chǎng)在迅速膨脹的同時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)亦逐漸變得激烈，公司數(shù)量在迅速增加。2018年行業(yè)的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到2.6萬億元，是2004年3193.6億元的8.14倍，年均增速為16%，而公司數(shù)量亦增長(zhǎng)了3倍有余。

在2004年，人身險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入約3194億元。按保險(xiǎn)收入規(guī)模排名，前十名的市場(chǎng)份額總共為99.1%，前五名的市場(chǎng)份額總共為94.6%。在2004年，壽險(xiǎn)行業(yè)更顯壟斷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，總共從事人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司只有27家，其中內(nèi)資公司有8家，外資公司有19家。

而在2018年，人身險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到2.6萬億元，但從事人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司數(shù)量卻達(dá)到91家，其中內(nèi)資企業(yè)63家，外資企業(yè)28家。按原保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模排名，前十名的市場(chǎng)份額總共為73.51%，前五名的市場(chǎng)份額總共為55.85%。

需求端：客戶風(fēng)險(xiǎn)保障消費(fèi)升級(jí)，倒逼代理人渠道提升服務(wù)品質(zhì)。隨著保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)保險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不斷深入，消費(fèi)者需求朝個(gè)性化、差異化發(fā)展。由于消費(fèi)主體年齡段主要集中在30-50歲，受教育程度高、購(gòu)買保險(xiǎn)比較理性，從而對(duì)保險(xiǎn)人提供的產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量要求提高。

2.3 代理人的精英化是必經(jīng)之路

壽險(xiǎn)行業(yè)最初的發(fā)展受益于“人海戰(zhàn)術(shù)”模式，但粗放式的增長(zhǎng)顯然不適應(yīng)當(dāng)前的環(huán)境，需轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的精細(xì)化發(fā)展路徑。在這一過程中，需要對(duì)銷售隊(duì)伍進(jìn)行精簡(jiǎn)優(yōu)化，從而打造精英團(tuán)隊(duì)。

據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)營(yíng)銷員普查結(jié)果顯示，績(jī)優(yōu)營(yíng)銷員普遍體現(xiàn)為高學(xué)歷、中高齡、從業(yè)年齡長(zhǎng)、與職業(yè)經(jīng)歷關(guān)聯(lián)度高等特征。未來需要進(jìn)一步提高代理人的門檻，通過嚴(yán)格甄選、培訓(xùn)機(jī)制等，提升代理人的整體素質(zhì)，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型與升級(jí)。

以友邦為例，友邦的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其成熟的代理人渠道模式。

友邦保險(xiǎn)：嚴(yán)格執(zhí)行代理人渠道的精英化策略。專屬代理渠道是友邦保險(xiǎn)分銷渠道的基石。自2010年友邦保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市以來，對(duì)代理人渠道進(jìn)行大幅調(diào)整，推出了“最優(yōu)秀代理”策略，專注于招聘人才，輔以業(yè)界最佳的培訓(xùn)課程，以建立領(lǐng)先市場(chǎng)的生產(chǎn)力及客戶服務(wù)水平。

關(guān)鍵點(diǎn)一：新人招聘及培訓(xùn)。友邦各市場(chǎng)分部會(huì)組成專屬的招聘團(tuán)隊(duì)，以挖掘和招募合適人才，同時(shí)與全球領(lǐng)先的保險(xiǎn)培訓(xùn)與招聘翹楚LIMRA合作，開發(fā)高效的甄選工具和提升新入職代理的指導(dǎo)課程。透過集團(tuán)與LIMRA共同開發(fā)的特征分析工具以及負(fù)責(zé)的招聘團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行更深入的篩選，著眼于有意全職發(fā)展保險(xiǎn)事業(yè)的較年輕、高學(xué)歷代理。友邦把培訓(xùn)視為招聘的一部分，持續(xù)加強(qiáng)培訓(xùn)計(jì)劃，以提升新入職代理的生產(chǎn)力和活躍度。代理人會(huì)先接受覆蓋監(jiān)管、合規(guī)和技術(shù)性的產(chǎn)品技巧方面的密集式入職培訓(xùn)，再接受銷售技巧的培訓(xùn)，以及主管的傳授。

關(guān)鍵點(diǎn)二：主管培訓(xùn)。透過與致力支援金融服務(wù)行業(yè)營(yíng)業(yè)主管專業(yè)發(fā)展的世界性協(xié)會(huì)GAMA International建立的策略性伙伴關(guān)系，集團(tuán)的代理主管可以獲得業(yè)內(nèi)最佳的培訓(xùn)。在2014年，區(qū)內(nèi)逾三分之一的代理主管修畢GAMA培訓(xùn)課程。此外，集團(tuán)亦推出一項(xiàng)新的主管培訓(xùn)課程，以提升新代理主管的招聘技巧。個(gè)別經(jīng)驗(yàn)豐富的主管被遴選為認(rèn)可導(dǎo)師，與學(xué)員分享其寶貴的實(shí)際生活經(jīng)驗(yàn)和真知灼見，與GAMA課程相輔相成。

友邦保險(xiǎn)自2010年以來便開始對(duì)代理人渠道執(zhí)行“最優(yōu)秀代理”策略，時(shí)至今日，集團(tuán)代理人渠道的運(yùn)營(yíng)模式及制度已經(jīng)非常成熟，其百萬圓桌會(huì)會(huì)員數(shù)量長(zhǎng)期居于全球榜首。同時(shí)，各地區(qū)市場(chǎng)分部的百萬圓桌會(huì)會(huì)員數(shù)量亦居于當(dāng)?shù)佚堫^地位。特別是在中國(guó)內(nèi)地，即使友邦中國(guó)的經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)受到限制，業(yè)務(wù)范圍僅限于北京市、上海市、廣東省（含深圳市）、江蘇省、天津市和石家莊市等，但其百萬圓桌會(huì)會(huì)員數(shù)量只低于平安人壽，可見集團(tuán)代理人渠道的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

友邦的精英化策略帶來高盈利能力。從盈利的層面來分析，友邦保險(xiǎn)的盈利能力歷年來亦得到了顯著的提升，集團(tuán)整體的新業(yè)務(wù)價(jià)值率在2018年達(dá)到63.2%，是2009年28.3%的2.23倍；友邦中國(guó)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率在2018年達(dá)到90.5%，是2009年的25.5%的3.55倍。

2019年以來，上市保險(xiǎn)公司圍繞代理人渠道制定了相應(yīng)的策略，多途徑推動(dòng)代理人渠道高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步提升產(chǎn)能。

中國(guó)平安：堅(jiān)定推進(jìn)壽險(xiǎn)改革，通過優(yōu)才計(jì)劃升級(jí)隊(duì)伍。主動(dòng)淘汰低端產(chǎn)能，聚焦高價(jià)值，人均產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。平安堅(jiān)持有質(zhì)量的人力發(fā)展，進(jìn)一步強(qiáng)化科技轉(zhuǎn)型力度，重點(diǎn)提升代理人素質(zhì)。公司借助人工智能技術(shù)等加強(qiáng)代理人甄選、嚴(yán)格執(zhí)行考核清算退機(jī)制，夯實(shí)代理人渠道基礎(chǔ)管理；將科技與增員、培訓(xùn)、客戶開拓等環(huán)節(jié)深度結(jié)合，賦能代理人隊(duì)伍發(fā)展；同時(shí)升級(jí)代理人基本管理辦法，進(jìn)一步吸引高素質(zhì)人才加盟，多途徑推動(dòng)代理人渠道高質(zhì)量發(fā)展。

中國(guó)人壽：重視大個(gè)險(xiǎn)渠道。2020年，中國(guó)人壽計(jì)劃滿滿，就如其在2019年年報(bào)中所闡述的，將以高質(zhì)量發(fā)展為根本要求，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，堅(jiān)持“雙心雙聚”戰(zhàn)略內(nèi)核，堅(jiān)持“重價(jià)值、強(qiáng)隊(duì)伍、穩(wěn)增長(zhǎng)、興科技、優(yōu)服務(wù)、防風(fēng)險(xiǎn)”經(jīng)營(yíng)方針，強(qiáng)化價(jià)值創(chuàng)造，推進(jìn)公司治理現(xiàn)代化，大力實(shí)施“鼎新工程”。雙心雙聚：（1）以客戶為中心；（2）以生產(chǎn)單位為重心；（3）聚焦價(jià)值；（4）聚焦大個(gè)險(xiǎn)。

中國(guó)太保：三支隊(duì)伍建設(shè)。在代理人渠道方面，公司將打造三支關(guān)鍵隊(duì)伍，做大核心人力，做強(qiáng)頂尖績(jī)優(yōu)，培養(yǎng)新生代，以推動(dòng)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。相關(guān)目標(biāo)是在未來三年將核心人力的占比從現(xiàn)在的25%提升至40%，將旗下全球頂尖績(jī)優(yōu)隊(duì)伍人數(shù)從現(xiàn)在的600提升至2000以上，將新生代占比從現(xiàn)在的15%提升至30%。

新華保險(xiǎn)：業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，隊(duì)伍先行。2019年公司隊(duì)伍規(guī)模突破50萬大關(guān)，同比增速近40%。通過修訂營(yíng)銷員基本法、“贏在新華”專項(xiàng)組織發(fā)展方案等，新人留存得到大幅改善，為2020年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)夯實(shí)了人力基礎(chǔ)。提升年輕群體占比、提升長(zhǎng)期留存人員比例等是未來長(zhǎng)期要面臨的內(nèi)在變革壓力。

03、資產(chǎn)端或超預(yù)期，資產(chǎn)負(fù)債匹配提升

隨著我國(guó)監(jiān)管層以及保險(xiǎn)行業(yè)越來越重視資產(chǎn)負(fù)債管理，壽險(xiǎn)企業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升分紅險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊，利率風(fēng)險(xiǎn)將逐漸得到有效改善。超長(zhǎng)地方債供應(yīng)增加，保險(xiǎn)公司通過增配長(zhǎng)久期債券，可以提升資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健程度。

3.1 如何看待長(zhǎng)期低息風(fēng)險(xiǎn)

我們以日本、歐洲、美國(guó)所經(jīng)歷的低利率階段來觀察：（1）日本在1990年代后期開始就長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境中，由于1990年代持續(xù)銷售高預(yù)定利率產(chǎn)品，資產(chǎn)端增加了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致了嚴(yán)重的利差損危機(jī)，觸發(fā)“破產(chǎn)潮”。21世紀(jì)以來，通過大力發(fā)展健康保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等保障型險(xiǎn)種，逐步恢復(fù)利差益。（2）1990年代美國(guó)市場(chǎng)利率逐步下行，美國(guó)壽險(xiǎn)公司通過在負(fù)債端開發(fā)變額年金等新型險(xiǎn)種，與客戶共擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)，有效降低了低利率環(huán)境的影響。（3）歐洲實(shí)施低利率甚至負(fù)利率政策已長(zhǎng)達(dá)10年，長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)公司通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、增配長(zhǎng)久期債券拉長(zhǎng)久期，增配另類資產(chǎn)進(jìn)行收益匹配，有效防范了利差損風(fēng)險(xiǎn)。

在可預(yù)見的未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，預(yù)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于中速增長(zhǎng)平臺(tái)，無需擔(dān)心長(zhǎng)期低利率環(huán)境，所以我們不需過早擔(dān)心歐日一般的局面。此外，監(jiān)管環(huán)境對(duì)負(fù)債成本具有保護(hù)作用，產(chǎn)品端最壞的時(shí)候已經(jīng)過去。2000年之后，監(jiān)管層對(duì)定價(jià)利率采取直接監(jiān)管的方式，統(tǒng)一劃定2.5%的定價(jià)利率，現(xiàn)在來看政策明顯降低了行業(yè)定價(jià)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露（2013年以來已逐步取消2.5%上限規(guī)定）。

2019年，由于預(yù)期未來保險(xiǎn)業(yè)投資端面臨壓力，監(jiān)管層將評(píng)估利率下調(diào)。2019年8月30日，銀保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于完善人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將普通型養(yǎng)老年金、普通型長(zhǎng)期年金責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由年復(fù)利4.025%和預(yù)定利率的小者調(diào)整為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率的小者。

對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)企業(yè)而言，產(chǎn)品端最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，不宜過度悲觀，回歸保障、提升業(yè)務(wù)質(zhì)量是增長(zhǎng)的主旋律。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，“回歸保障”、分紅險(xiǎn)設(shè)計(jì)均有效降低了利率風(fēng)險(xiǎn)。2019年，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比分別為17%、21%、38%、20%。其中，中國(guó)平安、中國(guó)太保的統(tǒng)計(jì)口徑為長(zhǎng)期健康險(xiǎn)，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽的統(tǒng)計(jì)口徑包括了長(zhǎng)期健康險(xiǎn)和短期健康險(xiǎn)。新華保險(xiǎn)與中國(guó)人壽披露了健康險(xiǎn)新單保費(fèi)，我們統(tǒng)計(jì)其健康險(xiǎn)新單保費(fèi)占比。新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽健康險(xiǎn)新單保費(fèi)占比從2013年的9%、10%提升至2019年的50%、37%。

近年來，出于防利率風(fēng)險(xiǎn)的考慮，上市保險(xiǎn)公司在新型壽險(xiǎn)品種上持續(xù)布局，整體而言，險(xiǎn)種均衡發(fā)展。預(yù)定利率更加保守，對(duì)于保戶而言，未來收益很大程度上由實(shí)際利率決定。因此有效解決了保險(xiǎn)公司由于預(yù)定利率偏差帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的問題。

3.2 超長(zhǎng)地方債供應(yīng)增加

國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)企業(yè)久期缺口較大，最主要的原因是我國(guó)長(zhǎng)期限債券資產(chǎn)過少。國(guó)內(nèi)債券期限結(jié)構(gòu)與美國(guó)形成鮮明對(duì)比，短期債券占比高，長(zhǎng)期債券占比低。2019年以來，地方債發(fā)行呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：（1）發(fā)行進(jìn)度加快；（2）30年期超長(zhǎng)期地方債發(fā)行規(guī)模大幅增加。2019年30年期地方債共發(fā)行4500億元，相比2018年的6億元大幅增加。保險(xiǎn)公司負(fù)債久期長(zhǎng)，長(zhǎng)久期債券天然適合保險(xiǎn)公司配置，尤其是龍頭保險(xiǎn)公司，有利于拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，降低久期缺口。

中共中央政治局在3月27日召開會(huì)議，會(huì)議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度。要抓緊研究提出積極應(yīng)對(duì)的一攬子宏觀政策措施，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕。

龍頭壽險(xiǎn)公司有望通過增配長(zhǎng)久期債券降低再投資風(fēng)險(xiǎn)。每年保險(xiǎn)投資資金都有存量資金和增量資金，增量資金包括之前投資到期資金和新保費(fèi)，目前每年增量資金占比15%-20%左右。凈資產(chǎn)收益率口徑下，存量資金維持較為穩(wěn)定的收益水平，而增量資金主要受當(dāng)年市場(chǎng)均衡投資收益水平影響。假定每年增量資金占年末總投資資產(chǎn)的20%，則每年凈投資收益率的變化呈現(xiàn)出緩慢變化的特點(diǎn)。此外，由于超長(zhǎng)期地方債發(fā)行增加，龍頭保險(xiǎn)公司有望增配超長(zhǎng)期地方債，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 市場(chǎng)存在過度擔(dān)憂的可能

長(zhǎng)期國(guó)債收益率更多的通過影響估值的方式產(chǎn)生作用，但應(yīng)防止“短期邏輯的長(zhǎng)期化”。從海外壽險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期投資收益率相較本國(guó)或地區(qū)10年期國(guó)債收益率溢價(jià)200BP左右，目前上市險(xiǎn)企普遍采用了5%的投資收益率假設(shè)，相當(dāng)于國(guó)債收益率維持3%的水平，若判斷長(zhǎng)期國(guó)債收益率低于這個(gè)水平，則應(yīng)通過調(diào)低假設(shè)的形式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。但我們強(qiáng)調(diào)應(yīng)防止“短期邏輯的長(zhǎng)期化”，也即根據(jù)短期國(guó)債收益率的漲跌決定保險(xiǎn)股的投資價(jià)值，因?yàn)椋海?）保險(xiǎn)公司真正的價(jià)值并不因短期利率的波動(dòng)而產(chǎn)生顯著差異；（2）利率環(huán)境本身的“可判性”較低。

各企業(yè)針對(duì)利率的敏感性測(cè)試是有效衡量其資產(chǎn)負(fù)債久期匹配度的工具。我們將長(zhǎng)期收益率假設(shè)下調(diào)50BP，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽內(nèi)含價(jià)值分別需下調(diào)4.77%、6.84%、7.61%、8.69%。

04、投資建議：下半年積極布局

我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局十分利于龍頭企業(yè)：我國(guó)的壽險(xiǎn)行業(yè)是以零售業(yè)務(wù)為主，以零售客戶為主，機(jī)構(gòu)客戶少，話語權(quán)相對(duì)更高，同時(shí)龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的網(wǎng)點(diǎn)布局更廣泛，代理人規(guī)模龐大，能以較低的成本觸及到更廣泛的客戶，天然具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

現(xiàn)在困擾部分龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的問題，無非包括：新單邏輯下的代理人渠道實(shí)力；存量保單邏輯下的資產(chǎn)穩(wěn)健度。

新單邏輯方面，我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)以往的主要競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省市，而其他區(qū)域的行業(yè)發(fā)展則較為落后，梯次消費(fèi)升級(jí)為壽險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來持續(xù)動(dòng)力。衛(wèi)生事件的影響是暫時(shí)的，隨著線下展業(yè)逐步恢復(fù)、居民保障需求提升、重疾定義及發(fā)生率表修訂即將落地，短期復(fù)蘇可期。長(zhǎng)期而言，渠道改革將帶來發(fā)展機(jī)遇。大型壽險(xiǎn)公司正重新定義個(gè)險(xiǎn)渠道，轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，通過渠道轉(zhuǎn)型打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果轉(zhuǎn)型成功，未來將迎接新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)。

存量保單邏輯方面，目前正發(fā)生邊際變化，超長(zhǎng)地方債供應(yīng)增加，保險(xiǎn)公司通過增配長(zhǎng)久期債券，可以提升資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)健程度，保證股東資本的安全性以及存量保單的含金量。隨著我國(guó)監(jiān)管層以及保險(xiǎn)行業(yè)越來越重視資產(chǎn)負(fù)債管理，壽險(xiǎn)企業(yè)通過下調(diào)預(yù)定利率、回歸保障、提升分紅險(xiǎn)占比、加大長(zhǎng)久期債券配置等方式應(yīng)對(duì)低利率沖擊，利率風(fēng)險(xiǎn)將逐漸得到有效改善。

我們認(rèn)為目前的時(shí)點(diǎn)是配置龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的窗口期。壽險(xiǎn)企業(yè)的景氣度大概率會(huì)持續(xù)提升。長(zhǎng)期而言，行業(yè)成長(zhǎng)空間大，競(jìng)爭(zhēng)格局好，只待長(zhǎng)債東風(fēng)，龍頭壽險(xiǎn)企業(yè)的配置價(jià)值高。我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦中國(guó)平安，關(guān)注中國(guó)太保、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)。

05、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）全球衛(wèi)生事件事件影響超預(yù)期；

（2）重疾險(xiǎn)銷售不及預(yù)期；

（3）長(zhǎng)端利率大幅下滑帶來的再投資風(fēng)險(xiǎn)以及壓制估值提升。

(編輯：李國(guó)堅(jiān))