投資中芯國際(00981)“十問十答“

中芯國際6月19日晚上公告，科創(chuàng)板股票上市委員會通過公司發(fā)行人民幣股份的申請。

國信觀點：

中芯國際通過科創(chuàng)板審核，即將登陸科創(chuàng)板，有關(guān)投資中芯國際市場關(guān)注的十大問題做解答。

一、政府投資、補貼中芯國際，能夠做起來嗎？

政府主導投資半導體產(chǎn)業(yè)有成功案例可循，日本、韓國都是政府牽頭投資半導體制造。

1983~1987年，韓國實施“半導體工業(yè)振興計劃”，韓國政府推進“政府+大財團”的經(jīng)濟發(fā)展模式。

1970~1985年，日本實行“舉國體制”推動的“超大規(guī)模集成電路技術(shù)研究組合”為日本半導體產(chǎn)業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

二、為什么半導體產(chǎn)業(yè)鏈與其它行業(yè)不同，半導體制造環(huán)節(jié)價值量最大？

因為半導體產(chǎn)業(yè)是工藝制造技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其它產(chǎn)業(yè)是設計、品牌影響力驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

三、現(xiàn)在中芯國際的14nm能夠滿足95%的芯片代工需求，以后會不會都遷移到7nm、5nm？

先進制程的IC設計費用越來越高，設計公司難以承受，從成本和收益角度看都不會遷移。例如7nm芯片設計成本超過3億美元，3nm開發(fā)出GPU設計成本達15億美元，能用到7nm工藝的產(chǎn)品和公司都很少。

所以，既不會出現(xiàn)很多芯片設計公司遷移到7nm/5nm，也不會有代工廠再做7nm/5nm以下工藝，例如格羅方德、聯(lián)電已經(jīng)放棄7nm研發(fā)。

四、假設失去大客戶14nm訂單，國內(nèi)有其它需求嗎？

中芯國際不缺需求，缺產(chǎn)能，目前正在快速擴大14nm產(chǎn)能。一是國內(nèi)的其它公司會補上需求，例如紫光展銳、比特大陸等。二是成熟制程向14nm先進制程提升，例如電源管理、藍牙、WiFi等。

五、半導體代工廠第一名賺錢，第二名不虧錢，第三名以后都虧錢，中芯國際和面板一樣不賺錢？

中芯國際是中國大陸第一，美國限制中國半導體發(fā)展促進了中芯國際的成長，是美國限制了全球龍頭與中芯國際競爭。所以，這就相當于中芯國際在獨立于全球市場而發(fā)展的，中芯國際作為中國大陸半導體代工的第一名，是會賺錢的。

另外，半導體制造技術(shù)難度、競爭壁壘比面板高很多，中芯國際在國內(nèi)第一的市場地位很穩(wěn)定，特別是先進工藝是不會出現(xiàn)價格戰(zhàn)的，而面板是全球競爭的，容易出現(xiàn)價格戰(zhàn)。

六、中芯國際在中國大陸龍頭地位能保持多久？

“資金+技術(shù)”雙壁壘是中芯國際龍頭地位的保障，首先，不是每個公司都能維持280億元（40億美元）的資本開支。其次，就算有足夠的資金，要是沒有核心人物、核心技術(shù)是做不了先進制程，中芯國際引進梁孟松已經(jīng)攻克14nm。最后，在先進制程方面，中國大陸扶持中芯國際一家已經(jīng)足夠，沒必要、也沒能力再造一個中芯國際。

所以，在可見的未來，中芯國際在中國大陸的龍頭地位不可動搖，如果一定要加一個期限，至少會超過目前投資人的職業(yè)生涯。

七、沒有EUV光刻機，長期怎么辦？

首先，14nm用不到EUV。其次，目前看不用EUV也可以做7nm。最后，美國限制設備進口不會是長期的，隨著國產(chǎn)化光刻機有突破，限制會取消。EDA軟件就有這樣的案例，1993國產(chǎn)化的EDA軟件熊貓問世，1994年國際上就取消對中國EDA禁運。

八、怎樣才能緊密跟蹤中芯國際、預測業(yè)績？

公司每個季度的季報發(fā)布時候，都對下一個季度收入和毛利率有指引，且指引一般很準確。只要對半導體產(chǎn)業(yè)有深刻的認識，完全可以不用經(jīng)常調(diào)研、不用非得跟公司高層聊什么，保持和IR的溝通，看公司財報足夠做好對中芯國際的投資。

九、短期怎么給中芯國際定價？

第一階段——對標全球半導體代工廠估值，按照行業(yè)估值邏輯，毛利率越高PB越高，目前26%的毛利率對應PB估值在2.6倍。

第二階段——等中芯國際上科創(chuàng)板后，對標科創(chuàng)板的華潤微電（半導體代工廠）PB為5倍。

第三階段——A/H估值趨同，港股中芯國際估值向科創(chuàng)板看齊。由于內(nèi)資南下買中芯國際持股比例接近40%，再加上大股東持股，接近80%是內(nèi)資持股?？梢哉f中芯國際目前是內(nèi)資定價，所以，科創(chuàng)板之后A/H定價將會趨同，港股股價會受益，港股PB估值從2.6倍向5倍提升 。

十、長期看中芯國際能賺多少錢，市值能到多少？

假設只考慮14nm先進制程，公司計劃未來建設2座12寸的工廠，月產(chǎn)能3.5萬片。晶圓ASP按照4000美元，凈利潤率參考假設能到30%（臺積電2020Q1凈利潤率37%）。

那么僅僅未來新建的2座工廠貢獻凈利潤10億美元=3.5*12*2*4000*30%，約70億元人民幣。A股半導體公司平均市盈率93倍計算，未來市值可到6500億元人民幣。

“資金+技術(shù)”雙壁壘確保龍頭地位，維持“買入”評級。

由于公司即將登陸科創(chuàng)板，要對標科創(chuàng)板的華潤微估值（PB為5倍）。另外，公司的技術(shù)實力和規(guī)模都超過華潤微，按照5倍PB估值是非常合理的。由于投資中芯國際A/H的投資人重疊度很高，所以到時候中芯國際的A/H估值會趨同，港股中芯國際估值向科創(chuàng)板5倍PB估值看齊。

所以，我們上調(diào)中芯國際港股估值及目標價，公司合理PB估值范圍5~6倍（原2.5~2.6），對應46~48港元（原23~24港幣），維持業(yè)績預測和“買入”評級。

公司作為半導體代工的技術(shù)跟隨著，技術(shù)節(jié)點突破是關(guān)鍵，應該先看公司的技術(shù)，再看收入，最后才是利潤。

預計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

風險提示

第一， 國內(nèi)芯片設計公司代工需求減少；第二，14nm工藝進展不及預期；第三，全球產(chǎn)能松動，影響公司毛利率。

（編輯：郭璇）