全球SaaS市場規(guī)模約1000億美元，如何選擇優(yōu)質SaaS公司？

本文來源于“中信證券研究”微信公眾號，作者：許英博 陳俊云 楊澤原。

美股經驗表明，SaaS是兼具中長期高確定性、成長性的優(yōu)質賽道，理想的市場空間、良好的競爭格局是SaaS企業(yè)發(fā)展的重要基礎，產品研發(fā)、渠道&銷售、生態(tài)整合等則是SaaS公司長周期前行的核心支撐。公共衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉型、云化進程加速。

在美股市場上，我們提示關注業(yè)績確定性、成長性突出的SaaS龍頭企業(yè)，包括：微軟(MSFT.US)、Adobe(ADBE.US)、Salesforce(CRM.US)、Shopify(SHOP.US)、Autodesk(ADSK.US)、ServiceNow(NOW.US)、Veeva(VEEV.US)、Atlassian(TEAM.US)、ZOOM(ZM.US)、Twilio(TWLO.US)、Slack(WORK.US)等;

在A股及港股市場上，我們建議關注云化比例持續(xù)提升的細分行業(yè)軟件龍頭，包括：用友網絡、廣聯(lián)達、金蝶國際(00268)、金山辦公、中國有贊(08083)、微盟集團(02013)、上海鋼聯(lián)、石基信息等。

▍為什么關注SaaS：軟件云化帶來商業(yè)模式變遷，驅動美股SaaS公司估值持續(xù)上行。

SaaS(Software-as-a-Service)軟件即服務，改變傳統(tǒng)軟件行業(yè)“一次授權付費+長期承擔運維服務成本”的商業(yè)模式，SaaS“按年訂閱付費+持續(xù)交叉銷售”的商業(yè)模式，有助公司收入持續(xù)成長，且與成本、現(xiàn)金流匹配，亦有望驅動估值持續(xù)提升。2013年至今，美股IGV軟件ETF上漲189%，顯著跑贏同期標普指數(shù)(67%)、納斯達克指數(shù)(107%)，是表現(xiàn)最好科技子板塊之一。

同期，美股SaaS云計算企業(yè)的市值增幅/ 收入增幅分別為(543% / 578%)，顯著超越傳統(tǒng)科技巨頭(84% / 25%)。美股軟件和SaaS服務行業(yè)占科技股的市值比重從25%(2011)持續(xù)提升至36%(2019)。2018年初至今，美股漲幅前10的科技公司中有8家與云計算相關。

▍SaaS市場空間：全球SaaS市場規(guī)模約1000億美元，2010-2019CAGR近40%。

SaaS逐步主導全球軟件產業(yè)，驅動行業(yè)集中度、企業(yè)運營效率顯著提升。公共衛(wèi)生事件加速數(shù)字化進程，協(xié)同辦公、視頻會議等SaaS應用需求快速增長。當前全球軟件行業(yè)SaaS云化收入比重約為22%。綜合考慮偏低的行業(yè)滲透率、更多企業(yè)的數(shù)字化轉型需求、新科技周期驅動等因素，我們預計，未來3年全球SaaS市場復合增速將超20%，中國市場增速高于全球。

產業(yè)趨勢上看：1)大企業(yè)將超越中小企業(yè)，成為云應用的主要客戶;2)強者愈強，平臺型SaaS巨頭占優(yōu)，公共衛(wèi)生事件可能加速M&A;3)頭部SaaS企業(yè)通過“平臺+應用”形式，推動產品線suite化，產品重構、做深做精，或構建產品聯(lián)盟;4)云巨頭加強PaaS能力，繼應用軟件之后，基礎軟件料將迎來變革窗口。

▍如何選擇優(yōu)質SaaS公司：產品研發(fā)、渠道&銷售、市場空間&格局等構筑核心競爭力。

我們認為，判斷優(yōu)質SaaS企業(yè)的因素包括：市場空間(TAM)、競爭格局、公司產品研發(fā)、渠道&銷售、生態(tài)整合、用戶留存、用戶獲取成本、客戶收入提升率、客戶終生價值等。其中，產品研發(fā)、渠道&銷售為核心基礎。

1)市場空間：美股大部分上市SaaS企業(yè)對應市場空間百億美元~千億美元不等;

2)競爭格局：傳統(tǒng)軟件公司依托良好競爭格局，轉云進展迅速，例如Adobe、Autodesk依托創(chuàng)意設計、工業(yè)設計軟件領域龍頭地位，從開啟SaaS轉型到SaaS滲透率超過50%用時不足4年。較為理想的市場格局亦為SaaS企業(yè)帶來優(yōu)異盈利表現(xiàn)，例如Veeva、ServiceNow等企業(yè);

3)產品研發(fā)：SaaS模式對產品豐富度、更新迭代頻率有更高訴求，SaaS公司產品長周期競爭力主要體現(xiàn)在產品綜合壁壘、產品可擴展性兩方面;

4)渠道&銷售：field+inside相結合的直銷渠道構成美股SaaS企業(yè)主要銷售模式，而銷售能力核心在于形成一套穩(wěn)定、可擴展的銷售體系，使得新增銷售人員穩(wěn)定創(chuàng)收;

5)生態(tài)構建以及強大的資源整合能力，亦能進一步提升SaaS公司長周期競爭力。

▍SaaS公司如何估值：處于不同發(fā)展階段的公司適用于P/S 、P/FCF、P/E、股息率等不同估值方法。

SaaS企業(yè)在不同發(fā)展階段財務差異巨大，估值方法不同。發(fā)展早期，收入成長性較高，但盈利能力較弱，適用于P/S估值方法;發(fā)展中期，現(xiàn)金流好轉，P/FCF、EV/FCF方法適用，關注現(xiàn)金流和運營利潤等指標;發(fā)展后期，企業(yè)逐漸進入成熟階段，投資人對股東回報關注度更高，P/E、股息率等估值方法重要度提升。

傳統(tǒng)軟件轉型SaaS估值宜更多采用遠期FCF折現(xiàn)，并結合轉型進程、階段財務表現(xiàn)等調整分母端貼現(xiàn)率。同時M&A及其長期整合效應對于SaaS企業(yè)長周期價值亦有影響。目前美股SaaS板塊EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)為0.36X、9X，處于歷史高位，而P/FCF(NTM)為25X左右，并未呈現(xiàn)趨勢性上行。

▍中國的SaaS機遇：仍處于起步初期，未來有望孕育更多投資機會。

根據(jù)美國經濟分析局的數(shù)據(jù)，2017年，美國軟件和硬件占固定投資比例分別為11%和9%;中國國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，中國同期的相應占比僅為1%和4%。IDC預計，中國軟件市場CAGR將達35.7%(2017-2022年)，增速遠超硬件與服務。中國SaaS產業(yè)仍處于起步初期，軟件公司的云化比例相較美國仍有一定差距，但近年來發(fā)展迅速。

我們認為，中國SaaS市場將同時面對垂直軟件應用快速普及，SaaS云化比例快速提升的雙重增量，有望帶來更多投資機會?；ヂ?lián)網公司轉型SaaS，將在協(xié)同辦公、視頻會議等平臺類應用領域占據(jù)優(yōu)勢;垂直行業(yè)信息化需求將孕育更多細分垂直領域的細分龍頭。

▍風險因素：

全球經濟超預期下行風險;企業(yè)IT支出大幅萎縮風險;數(shù)據(jù)隱私、信息安全風險;行業(yè)競爭持續(xù)加劇風險;核心技術、市場人員流失風險等。

▍投資建議：

美股經驗表明，SaaS是兼具中長期高確定性、成長性的優(yōu)質賽道，理想的市場空間、良好的競爭格局是SaaS企業(yè)發(fā)展的重要基礎，產品研發(fā)、渠道&銷售、生態(tài)整合等則是SaaS公司長周期前行的核心支撐。公共衛(wèi)生事件之后，企業(yè)數(shù)字化轉型、云化進程加速。

在美股市場上，我們提示關注業(yè)績確定性、成長性突出的SaaS龍頭企業(yè)，包括：微軟、Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、Slack等;在A股及港股市場上，我們建議關注云化比例持續(xù)提升的細分行業(yè)軟件龍頭，包括：用友網絡、廣聯(lián)達、金蝶國際、金山辦公、中國有贊、微盟集團、上海鋼聯(lián)、石基信息等。

（編輯：張展雄）