廣發(fā)海外：超買的美股和“寬松依賴癥”的幻覺
本文源自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”。
港股策略周論：超買的美股和“寬松依賴癥”的幻覺。
近期討論美股走向的聲音偏多，市場(chǎng)分歧并沒(méi)有伴隨高估和波動(dòng)而消失。站在估值屢創(chuàng)新高之際，我們就美股后續(xù)走勢(shì)和風(fēng)格進(jìn)行剖析。
美股毫無(wú)疑問(wèn)已進(jìn)入“超買”狀態(tài)。主要量化指標(biāo)包括：標(biāo)普500突破200天均線+1標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)域、短線超漲個(gè)股占比達(dá)歷史極高值、RSI指標(biāo)超過(guò)均值+1標(biāo)準(zhǔn)差、看空看多期權(quán)比例一度達(dá)最低值等。
FOMC未扭轉(zhuǎn)“寬松依賴癥”幻覺，但市場(chǎng)難再“硬拔估值”。6月聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)寬松基調(diào)，但并沒(méi)有比市場(chǎng)預(yù)期的更為“鴿派”。盡管短期內(nèi)“無(wú)底線量化寬松”+財(cái)政刺激+復(fù)工帶動(dòng)的估值反彈過(guò)程并沒(méi)有徹底逆轉(zhuǎn)，但繼續(xù)拔估值的概率偏低。
預(yù)期經(jīng)濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn)帶來(lái)的估值“泡沫化”受阻。從基本面預(yù)期來(lái)看，投資者對(duì)于2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS一致預(yù)期更多體現(xiàn)為“U”型復(fù)蘇，而非樂(lè)觀者預(yù)期的“V”型反轉(zhuǎn)，這種預(yù)期上的落差反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇估值的波動(dòng)。
成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)可能繼續(xù)趨于收斂。關(guān)鍵的支撐邏輯在于“基本面預(yù)期和相對(duì)估值的背離”，即美股成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的盈利預(yù)期開始趨穩(wěn)甚至走弱，但成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的相對(duì)估值仍頂在歷史高。
投資策略：波動(dòng)增加不改中期趨勢(shì)，若回調(diào)后關(guān)注新一輪Beta機(jī)遇。“美元弱、港元強(qiáng)、人民幣反彈”的匯率條件，疊加EPS預(yù)期趨穩(wěn)，使得港股下行空間有限。行業(yè)配置關(guān)注：(1)衛(wèi)生事件“低敏感”板塊，如必需消費(fèi)、醫(yī)藥可能重獲資金青睞，同時(shí)繼續(xù)配置互聯(lián)網(wǎng)軟件;(2)長(zhǎng)期資金關(guān)注高股息、低估值的順周期品種(如銀行、地產(chǎn)、基建)。
市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤
本周(6.8-6.12)恒生指數(shù)下跌1.89%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)下跌，原材料業(yè)表現(xiàn)最好，能源業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均出現(xiàn)上升。
宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤
本周(6.8-6.12)人民幣匯率波動(dòng)較小，10年期美債利率下降至0.71%，利差走闊至204BP。WTI原油價(jià)格下跌至36.3美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.96倍，低于歷史均值水平。
一致預(yù)期EPS跟蹤
本周(6.8-6.12)彭博對(duì)于恒生指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速小幅上調(diào)，對(duì)于國(guó)企指數(shù)20年EPS預(yù)期增速小幅下調(diào)。
南下北上資金跟蹤
本周(6.8-6.12)北上資金凈流入49.2億元，南下資金凈流入40.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
美元、美債利率上行;國(guó)內(nèi)信用收緊;盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。
報(bào)告正文
港股周論：超買的美股和“寬松依賴癥”的幻覺
本周全球股市普跌，港股恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別下跌1.89%、2.32%。板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)下跌，原材料業(yè)表現(xiàn)最好，能源業(yè)跌幅最大。
本周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，鮑威爾延續(xù)“鴿派”表態(tài)，但并未進(jìn)一步加碼寬松政策。另外，受部分州衛(wèi)生事件二次爆發(fā)、美股估值泡沫化等因素影響，本周美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回落，周四(6月11日)美股三大指數(shù)單日跌幅超5%，VIX指數(shù)跳漲至40以上。
聯(lián)儲(chǔ)“寬松無(wú)底限”的背后，美股快速反彈并進(jìn)入“超買”狀態(tài)，但美國(guó)復(fù)工加速、“寬松依賴癥”的幻覺效應(yīng)依然強(qiáng)效，市場(chǎng)的分歧并沒(méi)有伴隨高估和波動(dòng)增加而消失。站在估值屢創(chuàng)新高之際，美股市場(chǎng)“超買”的狀態(tài)是否會(huì)持續(xù)，對(duì)于風(fēng)格又有何影響?本周我們延續(xù)前期關(guān)于海外波動(dòng)的討論，就美股的后續(xù)走勢(shì)進(jìn)行詳細(xì)剖析。
1.1 美股毫無(wú)疑問(wèn)已進(jìn)入“超買”狀態(tài)
如何量化美股從“暴跌到暴漲”的狀態(tài)?通過(guò)部分交易和情緒指標(biāo)可以看出，市場(chǎng)預(yù)期在近3個(gè)月內(nèi)發(fā)生了翻天覆地的變化，無(wú)異于從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。量化指標(biāo)顯示美股可能進(jìn)入明顯“超買”狀態(tài)，代表性的數(shù)據(jù)變化包括：(1)標(biāo)普500指數(shù)回到中線(200天)均值+1標(biāo)準(zhǔn)差上方區(qū)域;(2)標(biāo)普500指數(shù)成份股中，短線(50天)超漲個(gè)股占比一度達(dá)到歷史極高值;(3)標(biāo)普500指數(shù)的RSI指標(biāo)也超過(guò)均值+1標(biāo)準(zhǔn)差;(4)標(biāo)普500指數(shù)看空看多期權(quán)比例一度達(dá)最低值0.4。
從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的維度來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)(VIX)由超高波動(dòng)后跌至正?；?，轉(zhuǎn)而進(jìn)入“中高”或“次高”波動(dòng)，這正是基本面下修過(guò)程中自然產(chǎn)生的“副產(chǎn)品”。
從基本面預(yù)期來(lái)看，考慮到美國(guó)已大面積復(fù)工，5月以來(lái)的美股走勢(shì)也隱含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，加上花旗意外指數(shù)的驗(yàn)證，更多投資者更加相信經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，而不是一個(gè)可能性更高的“U”型反彈，這進(jìn)一步加劇了估值“泡沫化”。
樹不可能長(zhǎng)到天上，估值也不會(huì)一直突破天際。短期支撐美股估值抬升的主要?jiǎng)恿χ粊?lái)自于聯(lián)儲(chǔ)的“無(wú)底線量化寬松”，因此聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度對(duì)于美股估值走向極為關(guān)鍵。在6月10日(當(dāng)?shù)貢r(shí)間)結(jié)束的FOMC議息會(huì)議上，聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將延續(xù)寬松基調(diào)，但也并沒(méi)有比市場(chǎng)預(yù)期的更為“鴿派”。6月FOMC會(huì)議要點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：
(1) 利率政策：寬松的基調(diào)維持不變。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率水平， “散點(diǎn)圖”顯示當(dāng)前低利率水平將持續(xù)至2022年，鮑威爾表示“甚至還沒(méi)考慮過(guò)考慮加息”;
(2) 資產(chǎn)購(gòu)買：維持前期規(guī)模，但并未加碼。下個(gè)月聯(lián)儲(chǔ)仍將以每月800億(美債)+400億(MBS)美元的速度實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買，但考慮到資產(chǎn)購(gòu)買水平過(guò)去一段時(shí)間出現(xiàn)了縮水，因此聯(lián)儲(chǔ)不增加購(gòu)買規(guī)模的表態(tài)并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的“鴿派”;
(3) 通脹表態(tài)：符合預(yù)期，暫不構(gòu)成核心矛盾。議息會(huì)議預(yù)計(jì)今年的PCE通脹為0.8%，預(yù)計(jì)2021年、2022年的PCE通脹為1.6%、1.7%，離達(dá)到通脹目標(biāo)仍有不少距離，鮑威爾認(rèn)為“達(dá)到通脹目標(biāo)是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程”。
(4) 關(guān)于經(jīng)濟(jì)：衛(wèi)生事件的影響較為深遠(yuǎn)。預(yù)計(jì)今年實(shí)際GDP將下滑6.5%，預(yù)計(jì)2021年、2022年的實(shí)際GDP增速為5%、3.5%;鮑威爾表示“經(jīng)濟(jì)在年中觸底仍存不確定性，下半年復(fù)蘇的概率更大”。
但從美股走勢(shì)的三因素(ERP、 、EPS)分解來(lái)看，5月下旬以來(lái)估值對(duì)美股上漲的貢獻(xiàn)已經(jīng)趨平，自6月初以來(lái)甚至有所下降。因此，一個(gè)“不如預(yù)期鴿派”的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能使得“硬拔估值”的難度不斷增加;
而從復(fù)工后基本面的貢獻(xiàn)來(lái)看，短期內(nèi)盈利修復(fù)可能難以達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，投資者對(duì)于2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS一致預(yù)期更多體現(xiàn)為“U”型復(fù)蘇，而非樂(lè)觀者預(yù)期的“V”型反轉(zhuǎn)，這種預(yù)期上的落差反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇估值的波動(dòng)。
此外，不利于估值和EPS修復(fù)的事件還包括：(1)美國(guó)因弗洛伊德事件引發(fā)的抗議活動(dòng)尚在發(fā)酵，為復(fù)工、經(jīng)濟(jì)走向、大選行情增添了更多變數(shù);(2)非常規(guī)財(cái)政刺激將階段性退出，3月底通過(guò)的《病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(CARES法案)中的部分援助和救濟(jì)措施將在7月31日到期，需要更多刺激政策接力。
從風(fēng)格輪動(dòng)來(lái)看，復(fù)工受益/順周期為主的價(jià)值板塊在5月下旬開始跑贏成長(zhǎng)。背后的邏輯除了估值的差異之外，主要基于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和貨幣政策的邊際變化：(1)歐美主要國(guó)家自5月份陸續(xù)復(fù)工，順周期相關(guān)的板塊盈利下修暫緩甚至上修;(2)貨幣寬松邊際放緩，更受益于流動(dòng)性帶動(dòng)估值的成長(zhǎng)板塊性價(jià)比優(yōu)勢(shì)下降。
盡管我們認(rèn)為后續(xù)美股可能波動(dòng)性逐漸增加，甚至不排除出現(xiàn)節(jié)奏偏穩(wěn)但持續(xù)較長(zhǎng)的調(diào)整;但美股價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)跑贏的格局可能仍會(huì)持續(xù)，關(guān)鍵的支撐邏輯在于“基本面預(yù)期和相對(duì)估值的背離”，即美股成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的盈利預(yù)期開始趨穩(wěn)甚至走弱，但成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的相對(duì)估值仍頂在歷史高位。即使波動(dòng)率增加，投資者也可能基于基本面與估值匹配的維度轉(zhuǎn)向配置價(jià)值股。
從宏觀驅(qū)動(dòng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)“U”型增長(zhǎng)、利率下行受阻、通脹預(yù)期小幅抬升等因素可能使得風(fēng)格切換的“指針”階段性偏向價(jià)值風(fēng)格，這也可以由成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的EPS/PE的相對(duì)走勢(shì)加以驗(yàn)證。
本周討論美股走向的聲音偏多，站在美股估值屢創(chuàng)新高之際，我們首先量化了美股市場(chǎng)“超買”的狀態(tài)，進(jìn)而討論了美股走勢(shì)的基本面和估值走向，并對(duì)風(fēng)格切換做了更詳細(xì)的刻畫，主要核心結(jié)論如下：
美股毫無(wú)疑問(wèn)已進(jìn)入“超買”狀態(tài)。主要量化指標(biāo)包括：標(biāo)普500突破200天均線+1標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)域、短線超漲個(gè)股占比達(dá)歷史極高值、RSI指標(biāo)超過(guò)均值+1標(biāo)準(zhǔn)差、看空看多期權(quán)比例一度達(dá)最低值等。
FOMC未扭轉(zhuǎn)“寬松依賴癥”幻覺，但市場(chǎng)難再“硬拔估值”。6月聯(lián)儲(chǔ)議息的表態(tài)將延續(xù)寬松基調(diào)，但也并沒(méi)有比市場(chǎng)預(yù)期的更為“鴿派”。盡管短期內(nèi)“無(wú)底線量化寬松”+財(cái)政刺激+復(fù)工帶動(dòng)的估值反彈過(guò)程并沒(méi)有徹底逆轉(zhuǎn)，但繼續(xù)拔估值的概率偏低。
預(yù)期經(jīng)濟(jì)“V”型反轉(zhuǎn)帶來(lái)的估值“泡沫化”受阻。從基本面預(yù)期來(lái)看，投資者對(duì)于2020年標(biāo)普500指數(shù)EPS一致預(yù)期更多體現(xiàn)為“U”型復(fù)蘇，而非樂(lè)觀者預(yù)期的“V”型反轉(zhuǎn)，這種預(yù)期上的落差反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇估值的波動(dòng)。
成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的優(yōu)勢(shì)可能繼續(xù)趨于收斂。盡管后續(xù)美股可能波動(dòng)性逐漸增加，但美股價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)跑贏的格局可能仍會(huì)持續(xù)，最關(guān)鍵的支撐邏輯在于“基本面預(yù)期和相對(duì)估值的背離”，即美股成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的盈利預(yù)期開始趨穩(wěn)甚至走弱，但成長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的相對(duì)估值仍頂在歷史高位，EPS/PE的相對(duì)走勢(shì)也可以對(duì)此加以驗(yàn)證。
投資策略：伴隨美股波動(dòng)，港股短期不確定性可能增加，但若出現(xiàn)一波顯著調(diào)整，則港股可能迎來(lái)自3月23日以來(lái)的年內(nèi)第二波重要Beta機(jī)遇。美股走勢(shì)的波動(dòng)或壓制港股投資者情緒，但目前“美元弱、港元強(qiáng)、人民幣反彈”利于資金流入、盈利預(yù)期上修，建議對(duì)港股市場(chǎng)無(wú)需悲觀。中長(zhǎng)線來(lái)看，港股中資股盈利低預(yù)期、極低估值的優(yōu)勢(shì)，加上對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“免疫性”，使得未來(lái)市場(chǎng)即使出現(xiàn)波動(dòng)，港股也存在一定獨(dú)立性。
行業(yè)配置層面，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生事件的反復(fù)可能使得EPS低波動(dòng)的消費(fèi)+醫(yī)藥“抱團(tuán)效應(yīng)”重現(xiàn)，我們建議關(guān)注以下方向：(1)衛(wèi)生事件“低敏感”板塊，如必需消費(fèi)(食品)、醫(yī)藥可能重獲資金青睞，中概股回歸受益的港股互聯(lián)網(wǎng)軟件仍是重點(diǎn)配置方向;(2)對(duì)于長(zhǎng)期資金而言，若后續(xù)出現(xiàn)估值回撤，港股高股息、低估值的順周期品種仍建議逢低配置(如銀行、地產(chǎn)、基建)。
市場(chǎng)概覽與情緒跟蹤：本周(6.8-6.12)恒生指數(shù)下跌1.89%，板塊方面，恒生一級(jí)行業(yè)多數(shù)下跌，原材料業(yè)表現(xiàn)最好，能源業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均出現(xiàn)上升。
宏觀流動(dòng)性與估值跟蹤：本周(6.8-6.12)人民幣匯率波動(dòng)較小，10年期美債利率下降至0.71%，利差走闊至204BP。WTI原油價(jià)格下跌至36.3美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.96倍，低于歷史均值水平。
一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(6.8-6.12)彭博對(duì)于恒生指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速小幅上調(diào)，對(duì)于國(guó)企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速小幅下調(diào)。
南下北上資金跟蹤：本周(6.8-6.12)北上資金凈流入49.2億元，南下資金凈流入40.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)內(nèi)信用政策持續(xù)收緊的風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際貿(mào)易格局繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)
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