國信證券：全面牛市預(yù)演 港股大概率Q3突破壓力位

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒。

摘要

?美股：短期的尷尬——挖掉地基蓋大樓

我們把當(dāng)下美股的走勢比作“挖掉地基蓋大樓”，由于人們生怕自己蓋得慢（踏空），但是從遠(yuǎn)處運(yùn)來水泥、沙子又太過費(fèi)事（等著經(jīng)濟(jì)的基本面復(fù)蘇），于是就近取材挖地基（拋美債），就可以快速的把大樓蓋高（股市上漲），但這樣反倒是讓地基變得更加脆弱（股市風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致債券發(fā)行要求更高的收益率）。所以，大家在等待著美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)這個(gè)地基（下半年3萬億的QE），如果美聯(lián)儲(chǔ)不能修復(fù)它，則大廈倒塌（經(jīng)濟(jì)衰退），在修復(fù)過程中，或許會(huì)導(dǎo)致大樓的搖晃（股市波動(dòng)），但最終美聯(lián)儲(chǔ)必須、也只能把地基修好。

?QE局面將會(huì)是推動(dòng)A/H走向全面牛市的核心邏輯之一

國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)健的，但也不是一蹴而就的。最近一個(gè)月，美國股市呈現(xiàn)出了“全面牛市”的景象，科技消費(fèi)跑在前面，而周期類公司最近追趕的速度很快，我們認(rèn)為這是一種在超級寬松的貨幣政策下的預(yù)演，后期它需要等待基本面的跟上。隨著6-9月份美國政府的天量美債的發(fā)行，基本面跟上的確定性則大幅提升，屆時(shí)1）美國排除金融衰退；2）天量貨幣促使美元走弱；加之3）國內(nèi)的公共衛(wèi)生事件防控全球最好；4）低估值；A/H股就會(huì)迎來海量的外資推動(dòng)股市走向全面牛市。其邏輯是：科技、消費(fèi)的上漲源自其行業(yè)地位的抬升，超低的國債收益率對應(yīng)的更高的估值；低估值的周期、金融的上漲源自全球不再有衰退，而進(jìn)入穩(wěn)健的復(fù)蘇環(huán)節(jié)，以及相對于低國債收益率的高股息吸引。

?港股：壓力在25500-26000，大概率Q3突破

本月，京東和網(wǎng)易登陸港股。未來，香港市場若可以吸納更多的新經(jīng)濟(jì)的公司赴港上市，諸如ADR的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及螞蟻金服、今日頭條等，則香港市場則會(huì)成為“投資港股就是投資中國新經(jīng)濟(jì)”的舞臺(tái)。

當(dāng)下還談不上從高估值向低估值的切換，而市場呈現(xiàn)的還是一種“互聯(lián)網(wǎng)/科技龍頭強(qiáng)，周期補(bǔ)漲”的局面。但是，當(dāng)下一周的周期啟動(dòng)依然是個(gè)積極的信號，是一種“預(yù)演”，即，資金走向?qū)捤珊?，一旦確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的基本面向好，則高、低估值的標(biāo)的都有機(jī)會(huì)。

6月，隨著港股繼續(xù)上行，距離壓力區(qū)間25500-26000也越來越近。因此，我們建議倉位不宜激進(jìn)，同時(shí)板塊遵循互聯(lián)網(wǎng)龍頭+半導(dǎo)體+部分順周期中的核心資產(chǎn)。

組合建議：騰訊控股(00700)、阿里巴巴(09988)、美團(tuán)點(diǎn)評-W(03690)、中國東方教育(00667)、安踏體育(02020)、中芯國際(00981)、華虹半導(dǎo)體(01347)、中國生物制藥(01177)、中國恒大(03333)、贛鋒鋰業(yè)(01772)。

?風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的情況，美債發(fā)行帶來的美元流動(dòng)性的壓力。

正文

美股：短期尷尬的局面

“挖掉地基蓋大樓”——短期的尷尬

盡管上周失業(yè)率出了“烏龍”，從失業(yè)保險(xiǎn)人群來看倒算的失業(yè)率得到，真實(shí)失業(yè)率或?yàn)?6%+（美國勞工部勞工統(tǒng)計(jì)局聲明承認(rèn)數(shù)據(jù)存在誤差，此前的數(shù)據(jù)可能將失業(yè)率低估了3.1個(gè)百分點(diǎn)，更正后的失業(yè)率會(huì)達(dá)到16.4%），但修正后的數(shù)據(jù)仍舊低于此前預(yù)期的19%。高頻的消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，連鎖店銷售于4月中旬觸底開始反彈。

一直以來，我們十分重視美國資本市場的變化，因?yàn)樗鼘θ蚬墒小卸紶恳话l(fā)而動(dòng)全身。3個(gè)月以前，金融危機(jī)四段論盛行——“風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，企業(yè)現(xiàn)金流出問題，金融系統(tǒng)出問題，蕭條的負(fù)反饋”，但是我們在3月連續(xù)兩次呼吁抄底港股《3月將成為港股年內(nèi)最佳買點(diǎn)》，《相信歷史的支撐》（測算了港股的支撐在21900，事后看低點(diǎn)為21139，誤差率為3.5%）。

這主要源于公共衛(wèi)生事件發(fā)生之后，我們看到了三個(gè)從前不曾有過的積極的信號：1、美聯(lián)儲(chǔ)的大幅調(diào)低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率；2、美國政府的史無前例的紓困計(jì)劃；3、美聯(lián)儲(chǔ)宣布無上限QE。

在總量視角下，上個(gè)月我們將當(dāng)下的情況簡化為費(fèi)雪方程式的MV的周期問題，提出了盡管公共衛(wèi)生事件大幅減緩了貨幣的流轉(zhuǎn)速度（因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好與交易受阻），但是貨幣總量的巨幅提升卻對沖了這一影響。可見，當(dāng)下MV的同比，顯著高過金融危機(jī)和科網(wǎng)泡沫時(shí)期，因此，我們不應(yīng)以歷史的“危機(jī)四段論”去套用當(dāng)下的情況。當(dāng)然，MV并非股市的領(lǐng)先指標(biāo)，后續(xù)的情況還需跟蹤，但如果我們判斷未來不再有經(jīng)濟(jì)蕭條，則MV的同比將不會(huì)再低于2001/2002、2008/2009時(shí)的情形。

說到短期，現(xiàn)在對于美股，我們能積極看多嗎？我們認(rèn)為還沒到中期樂觀的時(shí)候。這是因?yàn)?，美國離經(jīng)濟(jì)確定穩(wěn)健走向復(fù)蘇，還差了個(gè)“3萬億”的美債發(fā)行，而6-9月，恰恰是檢驗(yàn)美債壓力測試的關(guān)鍵時(shí)期。讓我們來分析一下當(dāng)下的尷尬。

從當(dāng)下實(shí)業(yè)或金融部門回到公共衛(wèi)生事件前的狀態(tài)下的距離，還需要這樣一些必要的政府紓困：

1、2000萬人失業(yè)人口，回到工作崗位尚需數(shù)月，救濟(jì)金依然是一筆巨大的開支；

2、破產(chǎn)企業(yè)的壓力，如航空、租車公司、頁巖公司等，這些受危機(jī)破壞的企業(yè)需要提供貸款、貸款擔(dān)?；蛲顿Y；

3、中小企業(yè)貸款，用于支付工資和福利，直到現(xiàn)金流回正；

4、受困的金融機(jī)構(gòu)（因?yàn)橛馄诘纳仙?，也需要資金支持；

5、以及，其他的振興經(jīng)濟(jì)的開支。

為了籌集：1、公共衛(wèi)生事件停擺階段的紓困開支；2、下一步的財(cái)政刺激計(jì)劃，美國財(cái)政部今年計(jì)劃發(fā)債4.5萬億-5萬億美元，這將相當(dāng)于過去的5年之和。但問題是，根據(jù)當(dāng)下的美債持有者，除了美聯(lián)儲(chǔ)之外，已經(jīng)沒有人具備天量債券的承接能力：

2019年美國國債的五大買家：1）外國持有者占30%，主要是日本和中國兩家央行；2）美國養(yǎng)老和社?；穑剂?8%；3）其他投資公司、個(gè)人、企業(yè)占28%；4）美聯(lián)儲(chǔ)占10%左右；5）商業(yè)銀行占4%。

公共衛(wèi)生事件之后，外國投資者加速了美債的拋售，而美聯(lián)儲(chǔ)，被迫承接巨量的美債，負(fù)債表于本周升值7.1萬億美元。

伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期走的太快，以及美國QE的規(guī)模顯著的高過歐元區(qū)，導(dǎo)致了美債于上周開始出現(xiàn)了明顯的下跌（收益率明顯上升），美元指數(shù)快速下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)的國債購買，由單周高峰的3600億，下降至目前的200億美元。

顯然，最近美聯(lián)儲(chǔ)的國債購買計(jì)劃還在穩(wěn)中有降，這與當(dāng)下美債/美元指數(shù)的走勢并不吻合，因此，當(dāng)收益率曲線稍微表現(xiàn)不可控，就會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速回落。

小結(jié)：

1、當(dāng)下美國離避免經(jīng)濟(jì)蕭條，還差一個(gè)3萬億（當(dāng)然，還需要公共衛(wèi)生事件減緩，就業(yè)增長等等，但我們這里僅描述主要矛盾）；

2、雖然3萬億的美債沒有潛在買家，目前看，美聯(lián)儲(chǔ)的購買計(jì)劃也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，然而，市場一致預(yù)期著，最終買家一定是美聯(lián)儲(chǔ)，它不會(huì)出現(xiàn)任何問題；

3、這種預(yù)期推動(dòng)股市的快速上漲和債市的快速下跌；

4、下跌的債市，反倒為發(fā)債創(chuàng)造了更大的困難。換句話說，美股的上漲，為美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇制造了更大的困難。

以上結(jié)論聽著好像很可笑，但它確實(shí)是真實(shí)的現(xiàn)狀，這樣的現(xiàn)狀就連巴菲特、霍華德也在最近的表態(tài)或者行動(dòng)上，表達(dá)了不解。

我們把當(dāng)下美股的走勢比作“挖掉地基蓋大樓”，由于人們生怕自己蓋得慢（踏空），但是從遠(yuǎn)處運(yùn)來水泥、沙子又太過費(fèi)事（等著經(jīng)濟(jì)的基本面復(fù)蘇），于是就近取材挖地基（拋美債），就可以快速的把大樓蓋高（股市上漲），但這樣反倒是讓地基變得更加脆弱（股市風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致債券發(fā)行要求更高的收益率）。所以，大家在等待著美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)這個(gè)地基（下半年3萬億的QE），如果美聯(lián)儲(chǔ)不能修復(fù)它，則大廈倒塌（經(jīng)濟(jì)衰退），在修復(fù)過程中，或許會(huì)導(dǎo)致大樓的搖晃（股市波動(dòng)），但最終，人們相信，美聯(lián)儲(chǔ)必須、也只能把地基修好。

中期來看，QE局面將會(huì)是推動(dòng)A/H走向全面牛市的

核心邏輯之一

由于QE使得美國企業(yè)在今年前5個(gè)月發(fā)行了價(jià)值1萬億美元的投資級公司債。在債券市場相當(dāng)?shù)湫偷囊荒?019年，直到11月才達(dá)到這個(gè)數(shù)字。

公共衛(wèi)生事件危機(jī)前美國公司已經(jīng)負(fù)債高企，如果很多企業(yè)增加負(fù)債卻還是挺不過公共衛(wèi)生事件沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)不得不冒著加深痛苦的風(fēng)險(xiǎn)，至于以后如何撤出支持，同時(shí)避免發(fā)債企業(yè)陷入困境，則是更加麻煩的事情。因?yàn)橥浧饋砗?，國債的壓力就已?jīng)給予美國足夠大的壓力，更何況是企業(yè)債。換句話說，企業(yè)債市場詮釋了：避免企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)的辦法只有一個(gè)，就是企業(yè)債務(wù)的貨幣化。這和政府債務(wù)的貨幣化同出一轍。美國投資人的批評聲音不絕于耳：這將導(dǎo)致大量的僵尸企業(yè)的誕生，成為未來危機(jī)的導(dǎo)火索。

以穆迪Baa收益率來看，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生之后的1個(gè)月，收益率先是快速拉高，隨之伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)力干預(yù)（主要是降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率），以及購買企業(yè)債ETF（美聯(lián)儲(chǔ)所持的企業(yè)債交易所ETF上周增至362億美元，一周前為349億美元），隨后又快速回落。

美國和全球的公共衛(wèi)生事件，顯然還未到令人完全放心的狀態(tài)。美國本土新增病例在相當(dāng)長的時(shí)間，從未低過17871例/天，平均在1.9-2.6萬之間波動(dòng)，復(fù)工之后，數(shù)據(jù)有所上揚(yáng)。

我們最終的結(jié)論是：美國距離走出經(jīng)濟(jì)蕭條，還差一個(gè)3萬億?，F(xiàn)在的局面“挖掉地基蓋大樓”并非穩(wěn)定的狀態(tài)，美國財(cái)政部發(fā)債的高峰時(shí)間已經(jīng)到來，主體在6-9月份，隨著美聯(lián)儲(chǔ)被迫將負(fù)債表快速放大，我們可以確認(rèn)美國走出蕭條模式，金融危機(jī)的四段論將不會(huì)再發(fā)生。隨之而來的是美元指數(shù)的中期走弱，這將對A/H股的估值抬升，尤其是低估值板塊的抬升，起到重要的推動(dòng)作用，最終，A/H將呈現(xiàn)出即科技、消費(fèi)牛之后“全面牛市”。

最近一個(gè)月，美國股市呈現(xiàn)出了“全面牛市”的景象，科技消費(fèi)跑在前面，而周期類公司最近追趕的速度很快，我們認(rèn)為這是一種在超級寬松的貨幣政策下的預(yù)演，后期它需要等待基本面的跟上。隨著6-9月份美國政府的天量美債的發(fā)行，基本面跟上的確定性則大幅提升，屆時(shí)1）美國排除金融衰退；2）天量貨幣促使美元走弱；加之3）國內(nèi)的公共衛(wèi)生事件防控全球最好；4）低估值；A/H股就會(huì)迎來海量的外資推動(dòng)股市走向全面牛市。其邏輯是：科技、消費(fèi)的上漲源自其行業(yè)地位的抬升，超低的國債收益率對應(yīng)的更高的估值；低估值的周期、金融的上漲源自全球不再有衰退，而進(jìn)入穩(wěn)健的復(fù)蘇環(huán)節(jié)，以及相對于低國債收益率的高股息吸引。

港股：科技龍頭依然有較大空間，低估值將逐漸修復(fù)

25500-26000為壓力位，大概率3季度突破

我們4月份給出了這個(gè)壓力位。在4/5月的月報(bào)中，我們將二季度視作牛市前的蟄伏。這里并沒有變化。

ADR的回歸大潮，將開辟港股的新時(shí)代

本月，京東與網(wǎng)易將在港股IPO?；仡?8年至今，港股的權(quán)重股的變化，很大程度上是騰訊的加入使得港股變得更加有吸引力。騰訊的權(quán)重從08年的1.3%，上升至2020年的11%，匯豐控股，中國移動(dòng)，則從2008年的16%，11%，下跌至當(dāng)下的10%和4%。

看這一期間，匯豐控股與中國移動(dòng)，對指數(shù)的貢獻(xiàn)是負(fù)的，騰訊控股大幅跑贏指數(shù)，友邦也明顯跑贏指數(shù)。指數(shù)（市場）的上漲離不開優(yōu)質(zhì)企業(yè)的帶動(dòng)，而代表著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的銀行、運(yùn)營商已經(jīng)度過了其生涯中的高速增長期（2007年之前），以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)，則在2008年之后，顯示出來更強(qiáng)的成長性。未來，香港市場若可以吸納更多的新經(jīng)濟(jì)的公司赴港上市，諸如ADR的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及螞蟻金服、今日頭條等，則香港市場則會(huì)成為“投資港股就是投資中國新經(jīng)濟(jì)”的舞臺(tái)。

風(fēng)格切換的思考：是切換的開始但不會(huì)一蹴而就

在6月初的這段時(shí)間，行業(yè)表現(xiàn)為超跌反彈的跡象，順周期的板塊如電子、有色、房地產(chǎn)、汽車、基礎(chǔ)化工、石油石化、煤炭、家電、非銀行金融等開始居前，而前期強(qiáng)勢的醫(yī)藥、食品飲料、計(jì)算機(jī)、建材、教育（綜合）等板塊則漲幅靠后。

6月會(huì)不會(huì)完成科技/消費(fèi)-周期/金融的切換呢？

1、從全球股市聯(lián)動(dòng)的角度：港股周期股走強(qiáng)，反應(yīng)的是美國最近周期股大幅修復(fù)的反饋，如果我們前文判斷，美股的反彈是“挖掉地基蓋大樓”，則后續(xù)還需要3個(gè)月發(fā)債高峰期的確認(rèn)；

2、從行業(yè)比較優(yōu)勢上看：兩會(huì)未設(shè)立GDP目標(biāo)，房地產(chǎn)、發(fā)電數(shù)據(jù)均有走好后回?cái)[的跡象，以地產(chǎn)、銀行為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績修復(fù)需要時(shí)間，等到數(shù)據(jù)穩(wěn)步走好大約要到3季度或者4季度，因此，總體上地產(chǎn)、銀行比較受關(guān)注，但比較優(yōu)勢不夠明顯，打破這種局面的前提是，需要市場獲得持續(xù)的，更多的資金流入，或者政策信號變得更加清晰；

3、從騰訊控股、阿里巴巴等龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)下估值來看，互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)21年P(guān)E尚有較大的提升空間，并非是“貴到無法下手”，相反，這些公司從估值、市值上都還有20%-40%左右的提升空間。

因此，我們認(rèn)為，當(dāng)下還談不上從高估值向低估值的切換，而市場呈現(xiàn)的還是一種“互聯(lián)網(wǎng)/科技龍頭強(qiáng)，周期補(bǔ)漲”的局面。但是，當(dāng)下周期啟動(dòng)依然是個(gè)積極的信號，是一種“預(yù)演”，即資金走向?qū)捤珊?，一旦確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的基本面向好，則高、低估值的標(biāo)的都有機(jī)會(huì)。換句話說，大宗商品、周期中下游，已見到底部信號，只是在初期的上漲過程中，或有反復(fù)。

匯率繼續(xù)升值，HIBOR下行

美元兌港幣匯率觸及下限7.75，金管局已經(jīng)多日出售賣出港元干預(yù)，主要是因?yàn)榻诿涝笖?shù)走弱。

5月-6月，南向資金流入高峰出現(xiàn)在5月中下旬，此后恢復(fù)溫和流入局面。

南向資金跟蹤

美團(tuán)點(diǎn)評、平安好醫(yī)生(01833)、中國平安(02318)、建行(00939)、中國生物制藥(01177)、微創(chuàng)醫(yī)療(00853)、安踏體育(02020)、小米集團(tuán)(01810)、龍湖集團(tuán)(00960)、中國燃?xì)?00384)進(jìn)入買入前10名；而融創(chuàng)中國(01918)、港交所(03388)、舜宇光學(xué)科技(02382)、騰訊控股(00700)、石藥集團(tuán)(01093)、中興通訊(00763)、中國銀行(03988)、阿里健康(00241)、海螺水泥(00914)、中國移動(dòng)(00941)成為賣出前10名。

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

投資建議

6月，隨著港股繼續(xù)上行，距離壓力區(qū)間25500-26000也越來越近。因此，我們建議倉位不宜激進(jìn)，同時(shí)板塊遵循互聯(lián)網(wǎng)龍頭+半導(dǎo)體+部分順周期中的核心資產(chǎn)。

組合方面建議如下：

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件發(fā)展的不確定性，貿(mào)易關(guān)系的情況，美債發(fā)行帶來的美元流動(dòng)性的壓力。

（編輯：鄭雅郡）