美聯(lián)儲工具箱使用情況如何？

本文源自微信公眾號“熊園觀察”。

事件：北京時間6月11日凌晨2點，美聯(lián)儲公布6月FOMC會議決議，并更新了利率點陣圖和經(jīng)濟預測。

核心結論：

1、美聯(lián)儲如期按兵不動，政策信號偏鴿。6月FOMC會議美聯(lián)儲維持利率0%-0.25%不變，會議聲明中，對于QE的表述修改為“未來幾個月，將至少以現(xiàn)在的規(guī)模購買國債和MBS”，對于金融狀況的表述修改為“金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟的政策措施以及信貸向家庭和企業(yè)的流動”。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，不確定勞動力市場是否在5月份觸底;經(jīng)濟可能在下半年迎來復蘇，但仍存在高度不確定性;沒有考慮加息，是否使用收益率曲線控制仍是一個未知數(shù)。本次會議聲明整體偏鴿，我們認為美聯(lián)儲已經(jīng)進入到了一種“相機抉擇”的模式，當前美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟路徑也沒有準確判斷，一旦經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期，美聯(lián)儲將采取進一步寬松的措施。

2、美聯(lián)儲更新點陣圖和經(jīng)濟預測，加息遙遙無期。本次公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預計至少到2022年底都不會加息，并且在2022年主張加息的官員僅有兩名，因此當前的零利率水平可能會持續(xù)相當長的時間。美聯(lián)儲對2020年美國GDP增速預測為-6.5%，低于當前市場一致預期-5.7%，但未來兩年的GDP增速預測高于市場預期;對2020年美國失業(yè)率預測為9.3%，低于當前市場一致預期11%，且未來兩年的失業(yè)率預測也均低于市場預期;對近三年的PCE通脹的預測與市場預期接近，對2020年核心PCE通脹的預測低于市場預期，但對未來兩年的核心PCE通脹預測高于市場預期。

3、近期美聯(lián)儲擴表速度明顯放緩，結構上已轉向企業(yè)信貸工具為主。3月以來，美聯(lián)儲已累計擴表3萬億美元，但近期擴表速度明顯放緩，主要原因是購買國債和MBS的規(guī)模大幅下調。金融市場流動性工具方面，正回購、一級交易商融資工具(PDCF)、貨幣市場基金流動性工具(MMLF)均已越過峰值開始持續(xù)下降;企業(yè)信貸工具方面，商票購買(CPFF)、二級市場企業(yè)債購買(SMCCF)、薪資保障計劃(PPPLF)實施較晚，但規(guī)模迅速擴大，截至6月3日分別為128億、362億、552億;當前美聯(lián)儲尚未實施的工具包括一級市場企業(yè)債購買(PMCCF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款(TALF)、主體街貸款計劃(6月8日剛敲定)。

4、往后看，我們認為美聯(lián)儲擴表仍將延續(xù)，擴表速度依然會維持較低水平，結構上仍將側重企業(yè)信貸工具，但同時可能適當增加國債和MBS的購買，不排除年內推出收益率曲線控制政策。具體理由如下： 

1)美債收益率存在上行壓力：近期美債出現(xiàn)了一定程度的“供給過?！爆F(xiàn)象，同時疊加經(jīng)濟重啟的樂觀情緒和通脹預期回升，美債收益率出現(xiàn)明顯反彈。為降低融資成本、配合財政擴張、促進經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲有必要采取措施壓低美債收益率。

2)企業(yè)債風險依然偏高：我們在前期報告中曾指出，當前美國企業(yè)債風險尚未充分顯露，且衛(wèi)生事件期間美國企業(yè)債務進一步攀升，后續(xù)可能成為新的風險點。鑒于此，美聯(lián)儲仍有必要繼續(xù)對企業(yè)提供流動性支持。

3)流動性狀況已顯著改善：當前TED利差已回落至流動性危機前的水平，表明流動性狀況已經(jīng)顯著改善，從而美聯(lián)儲已無大幅擴表的必要。

風險提示：美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預期;美國衛(wèi)生事件超預期演化。

正文如下：

一、美聯(lián)儲6月FOMC按兵不動，會議聲明偏鴿

美聯(lián)儲6月FOMC如期按兵不動，QE相關表述更加鴿派。6月的FOMC會議美聯(lián)儲決定維持聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間在0%-0.25%不變，會議聲明中，對于QE的表述修改為“未來幾個月，將至少以現(xiàn)在的規(guī)模購買國債和MBS”，對于金融狀況的表述修改為“金融狀況有所改善，部分反映了支持經(jīng)濟的政策措施以及信貸向家庭和企業(yè)的流動”，其他內容與4月會議聲明一致。鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，美國勞工部可能低估了失業(yè)率，不確定勞動力市場是否在5月份觸底，未來就業(yè)機會將顯著增加，但仍可能會有數(shù)百萬人永久失去工作;美聯(lián)儲承諾將使用所有工具，是否使用收益率曲線控制仍是一個未知數(shù)，未來將繼續(xù)就收益率曲線控制進行討論;現(xiàn)在沒有考慮加息，已經(jīng)準備好根據(jù)需要調整債券購買;委員們普遍預計經(jīng)濟將在今年下半年復蘇，但仍存在高度不確定性;目前處在主體街貸款計劃啟動的最后階段，未來仍可能對該計劃作出調整并延長貸款期限;美聯(lián)儲絕不會因為資產(chǎn)價格過高而停止對經(jīng)濟的支持。

整體來看，本次FOMC會議信號略微偏鴿，鮑威爾雖然釋放了一些對于經(jīng)濟復蘇樂觀的預期，但在發(fā)布會中多次強調“不確定性”，并表示將在獲得更多信息后更新貨幣政策立場。我們認為美聯(lián)儲已經(jīng)進入到了一種“相機抉擇”的模式，當前美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟路徑也沒有準確判斷，一旦經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期，美聯(lián)儲將采取進一步寬松的措施。

二、美聯(lián)儲更新點陣圖和經(jīng)濟預測，加息遙遙無期

本次公布的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員預計至少到2022年底都不會加息，并且在2022年主張加息的官員僅有兩名，因此當前的零利率水平可能會持續(xù)相當長的時間。美聯(lián)儲官員預計長期均衡利率水平為2.5%，與去年12月的預期一致。

經(jīng)濟預測方面，美聯(lián)儲預測2020年美國實際GDP同比為-6.5%，低于當前市場一致預期-5.7%，但美聯(lián)儲對未來兩年GDP增速的預測高于市場預期;美聯(lián)儲對近三年失業(yè)率的預測均低于市場預期;對近三年的PCE通脹的預測與市場預期接近，對2020年核心PCE通脹的預測低于市場預期，但對未來兩年的核心PCE通脹預測高于市場預期。

三、美聯(lián)儲各項工具實施情況及后續(xù)展望

該行認為，美聯(lián)儲仍有擴表空間，但后續(xù)擴表重心將從國債和MBS轉向企業(yè)信貸工具，近期美聯(lián)儲政策操作情況與我們的判斷一致。具體來看：

擴表情況：3月以來已累計擴表3萬億美元，近期擴表速度明顯放緩;

國債購買：步伐持續(xù)放緩，已由最初的每天購買750億降至每天購買40億;

MBS購買：步伐持續(xù)放緩，已由最初的每天購買500億降至每天購買45億;

金融市場流動性工具：正回購在3月中旬達到峰值，目前已回落至流動性危機前的水平;一級交易商融資工具(PDCF)和貨幣市場基金流動性工具(MMLF)在4月中旬達到峰值，隨后持續(xù)下降;

企業(yè)信貸工具：商票購買(CPFF)、二級市場企業(yè)債購買(SMCCF)、薪資保障計劃(PPPLF)實施較晚，但規(guī)模迅速擴大，截至6月3日分別為128億、362億、552億。目前美聯(lián)儲購買企業(yè)債ETF主要以投資級、中短期為主;

尚未實施的工具：一級市場企業(yè)債購買(PMCCF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款(TALF)、主體街貸款計劃(6月8日剛敲定)。

往后看，我們認為美聯(lián)儲擴表仍將延續(xù)，擴表速度依然會維持較低水平，結構上仍將側重企業(yè)信貸工具，但同時可能適當增加國債和MBS的購買。若美債收益率上行壓力較大，不排除會在年內推出收益率曲線控制政策。具體理由如下：

1)美債收益率存在上行壓力：3月以來，美國國債總額增加了2.4萬億，但美聯(lián)儲持有美債規(guī)模僅增加了1.66萬億，特別是近期美聯(lián)儲放慢購債之后，美債出現(xiàn)了一定程度的“供給過?！爆F(xiàn)象;同時疊加經(jīng)濟重啟的樂觀情緒和通脹預期回升，美債收益率出現(xiàn)明顯反彈。為降低融資成本、配合財政擴張、促進經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲有必要采取措施壓低美債收益率。

2)企業(yè)債風險依然偏高：在前期報告《后衛(wèi)生事件時代，怎么看美國經(jīng)濟和美股?》中我們指出，受益于巨額的財政和貨幣寬松，當前美國企業(yè)債風險尚未充分顯露，且衛(wèi)生事件期間美國企業(yè)債務進一步攀升，后續(xù)可能成為美國經(jīng)濟新的風險點。鑒于此，美聯(lián)儲仍有必要繼續(xù)對企業(yè)提供流動性支持，6月8日敲定的主體街貸款計劃將成為投放流動性的重要工具，據(jù)美聯(lián)儲披露，該工具將向中小企業(yè)提供最多6000億美元的信貸規(guī)模。

3)流動性狀況已顯著改善：當前TED利差已回落至流動性危機前的水平，表明流動性狀況已經(jīng)顯著改善，從而美聯(lián)儲已無大幅擴表的必要。

風險提示：美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預期;美國衛(wèi)生事件超預期演化。

(編輯：宇碩)