運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭的三大哲學(xué)：以客戶需求為導(dǎo)向、組織架構(gòu)根據(jù)戰(zhàn)略調(diào)整、執(zhí)行力高

本文來源于微信公眾號(hào)“鞠品時(shí)尚”，作者國盛證券鞠興海 楊瑩。

投資聚焦

運(yùn)動(dòng)鞋服仍處于快速成長階段，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。2019年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場增速達(dá)17%(VS 全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場7%的增速)，規(guī)模達(dá)到459.5億美元，且未來5年仍然能保持CAGR9%-10%的速度成長?！褒堫^彼此對(duì)話”的競爭格局持續(xù)優(yōu)化：2019年CR5達(dá)到72.8%(2018年為69%)，國內(nèi)龍頭安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)市占率分別達(dá)到16.4%/6.3%。申洲國際前4大客戶分別為耐克(NKE.US)、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫和PUMA，2019年四大客戶貢獻(xiàn)了申洲超過80%的收入體量。

龍頭經(jīng)營哲學(xué)之一：專注優(yōu)勢領(lǐng)域，以客戶需求為導(dǎo)向。1)這樣的戰(zhàn)略意味著資源投入集中，效率更高，同時(shí)使得在研發(fā)、渠道管理端形成競爭壁壘更強(qiáng);2)戰(zhàn)略在聚焦的基礎(chǔ)上跟隨市場需求進(jìn)行調(diào)整，才能在競爭中保持優(yōu)勢地位。申洲堅(jiān)定做高端市場客戶，利用研發(fā)投入打造高附加值產(chǎn)品，與優(yōu)衣庫共同研發(fā)功能性面料，與NIKE共同研發(fā)針織鞋面等，并根據(jù)市場需求切入運(yùn)動(dòng)市場(2019年運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品占比超過70%)安踏/李寧均聚焦于運(yùn)動(dòng)鞋服這一優(yōu)勢領(lǐng)域，并跟隨市場，并各自演繹出集團(tuán)化的運(yùn)營模式。

龍頭經(jīng)營哲學(xué)之二：組織架構(gòu)根據(jù)戰(zhàn)略需要進(jìn)行前瞻性調(diào)整。合理的管理架構(gòu)能發(fā)揮全新的公司戰(zhàn)略，帶動(dòng)管理效率的提升，我們認(rèn)為龍頭公司能夠根據(jù)戰(zhàn)略需要進(jìn)行管理架構(gòu)的前瞻性調(diào)整。申洲國際對(duì)海外生產(chǎn)基地的輸出管理使其能夠在4-5年時(shí)間內(nèi)建立海外工廠并進(jìn)行一體化的生產(chǎn)。而對(duì)于品牌商安踏體育/李寧而言，重要的是建立起了集團(tuán)作為零售平臺(tái)的管理架構(gòu)。安踏在收購FILA的時(shí)期及2018年收購Amer后先后進(jìn)行架構(gòu)調(diào)整。

龍頭經(jīng)營哲學(xué)之三：重視員工培養(yǎng)，打造高執(zhí)行力團(tuán)隊(duì)。安踏體育整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)以CEO丁總為核心，堅(jiān)持以生意為導(dǎo)向，每個(gè)團(tuán)隊(duì)成員都有自己的考核指標(biāo)，某種程度上來說，我們認(rèn)為“狼性”文化已經(jīng)滲透在安踏的團(tuán)隊(duì)精神中。申洲國際向來重視人才培養(yǎng)和員工福利，員工的穩(wěn)定性較行業(yè)平均水平較高。公司近幾年員工成本占收入比重超過20%;生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，平均每月流動(dòng)率水平從2012年的6.68%下降至2019年4%左右。

投資建議：我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)空間廣闊，競爭格局穩(wěn)定(CR5超過70%)，我們認(rèn)為當(dāng)前體育鞋服行業(yè)仍處于高景氣度的階段。短期行業(yè)面臨沖擊，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服的龍頭公司當(dāng)下流水恢復(fù)程度優(yōu)于行業(yè)平均水平，且從優(yōu)質(zhì)龍頭的經(jīng)營哲學(xué)來看，我們認(rèn)為過往的積淀幫助優(yōu)質(zhì)龍頭建立較強(qiáng)的競爭壁壘。維持推薦安踏體育(02020)、李寧(02331)、申洲國際(02313)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響;下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入;海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

前言

我們前期的運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)深度報(bào)告中，我們就1)行業(yè)規(guī)模、競爭格局和發(fā)展趨勢;2)公司核心競爭力的建立;3)當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的庫存情況進(jìn)行探討。本次專題報(bào)告我們旨在探討運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭公司的經(jīng)營哲學(xué)，優(yōu)質(zhì)公司的運(yùn)營理念是否存在共性。

我們認(rèn)為：運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)長期仍然處于景氣度上行的階段，行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司在經(jīng)營理念中存在以下共同點(diǎn)：1)戰(zhàn)略選擇上，業(yè)務(wù)聚焦在優(yōu)勢領(lǐng)域中，并根據(jù)事情變化進(jìn)行及時(shí)調(diào)整;2)管理架構(gòu)在跟隨戰(zhàn)略選擇進(jìn)行前瞻性的改善;3)重視人才團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)，以客戶為中心。

行業(yè)跟蹤：景氣持續(xù)，龍頭風(fēng)采依舊

我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)仍然處于快速成長階段，根據(jù)最新歐睿數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場增速達(dá)17%(VS 全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場7%的增速)，規(guī)模達(dá)到459.5億美元，且未來5年仍然能保持CAGR9%-10%的速度成長。

國內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服的滲透率(運(yùn)動(dòng)鞋服市場規(guī)模/整體鞋服市場規(guī)模)持續(xù)提升，2019年達(dá)12%，但對(duì)比全球其他市場，滲透率仍有提升空間(中國12% vs 全球19%)。我們認(rèn)為滲透率的提升的動(dòng)力主要來自于：1)居民逐步重視健康的生活習(xí)慣，更多的參與到運(yùn)動(dòng)活動(dòng)中，同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)的過程中對(duì)于專業(yè)化的運(yùn)動(dòng)鞋服需求逐步提升;2)冰雪運(yùn)動(dòng)、馬拉松、瑜伽等細(xì)分領(lǐng)域在國內(nèi)市場的崛起，推動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

競爭格局方面，我們?cè)谇捌诘纳疃葓?bào)告《運(yùn)動(dòng)鞋服：風(fēng)景獨(dú)好，龍頭起舞》中曾經(jīng)提出，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服的整條產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)出的是“龍頭彼此對(duì)話”的格局：從制造商、品牌商、渠道商三個(gè)環(huán)節(jié)來看，均是份額向龍頭集中的趨勢，各個(gè)環(huán)節(jié)的對(duì)接過程中，龍頭制造商通常服務(wù)的是龍頭企業(yè)。

制造商&品牌商：申洲國際前4大客戶分別為耐克(NKE.US)、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫和PUMA，2019年四大客戶貢獻(xiàn)了申洲超過80%的收入體量。與此對(duì)應(yīng)申洲占耐克/阿迪達(dá)斯/優(yōu)衣庫/PUMA的訂單比例分別為17%/15%/15%/40%左右，均為四家客戶的第一大供應(yīng)商。從目前耐克、阿迪達(dá)斯的策略來看，也一直在優(yōu)選供應(yīng)商，供應(yīng)商數(shù)量目前呈現(xiàn)減少的態(tài)勢。

品牌商&渠道商：運(yùn)動(dòng)鞋服頭部公司的市占率進(jìn)一步提升，2019年CR5達(dá)到72.8%(2018年為69%)，國內(nèi)龍頭安踏集團(tuán)/李寧集團(tuán)市占率分別達(dá)到16.4%/6.3%。國內(nèi)市場中耐克/阿迪達(dá)斯超過50%的流水由頭部渠道商滔博和寶勝兩家貢獻(xiàn)。

優(yōu)質(zhì)龍頭的經(jīng)營哲學(xué)

共同點(diǎn)一：專注優(yōu)勢領(lǐng)域，以客戶需求為導(dǎo)向

運(yùn)動(dòng)鞋服的龍頭公司在過往的戰(zhàn)略選擇上我們可以看到具備專注和與時(shí)俱進(jìn)這一共同點(diǎn)。聚焦于自己的強(qiáng)勢領(lǐng)域，注重積淀同時(shí)根據(jù)市場需求進(jìn)行合理的調(diào)整。1)專注于強(qiáng)勢領(lǐng)域意味著資源投入更為集中，效率更高，同時(shí)使得在研發(fā)、渠道管理端的競爭壁壘更強(qiáng);2)戰(zhàn)略在聚焦的基礎(chǔ)上跟隨市場需求進(jìn)行調(diào)整，才能在競爭中保持優(yōu)勢地位。

申洲國際：定位高端市場，堅(jiān)持高研發(fā)投入，打造高附加值產(chǎn)品

堅(jiān)定高端市場，重視研發(fā)：公司接觸的第一個(gè)重要客戶為優(yōu)衣庫，定位海外的高端市場，此后的客戶均為大品牌。我們認(rèn)為公司在和優(yōu)衣庫的合作過程中也是積淀的過程，在之后與運(yùn)動(dòng)品牌耐克、阿迪達(dá)斯等接觸時(shí)，公司已經(jīng)具備了良好的綜合競爭實(shí)力。面料的持續(xù)創(chuàng)新能夠給客戶提供新品，公司非常重視的一點(diǎn)。與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗/透氣/柔軟功能性面料Airism，與NIKE共同研發(fā)的輕盈/保暖/透氣面料TechFleece以及針織鞋面等。公司會(huì)與特性客戶簽署保密協(xié)議保護(hù)客戶的專利權(quán)。也正是對(duì)客戶所創(chuàng)造的價(jià)值能夠體現(xiàn)，申洲和客戶合作的體量持續(xù)提升，2019年四大客戶收入貢獻(xiàn)超過80%。

與時(shí)俱進(jìn)，切入運(yùn)動(dòng)鞋服市場：申洲在和優(yōu)衣庫合作后，緊抓住全球運(yùn)動(dòng)鞋服高景氣度的機(jī)會(huì)，與耐克、阿迪達(dá)斯等品牌展開合作，運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品收入占比逐年上升。2011年公司運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品占比超過50%，到2019年超過70%。

安踏體育：單聚焦、多品牌、全渠道

安踏集團(tuán)發(fā)展經(jīng)歷了工廠批發(fā)的1.0時(shí)代、品牌批發(fā)的2.0時(shí)代、零售導(dǎo)向的3.0時(shí)代，公司目前品類矩陣完善，渠道運(yùn)營成熟，進(jìn)入“單聚焦、多品牌、全渠道”的4.0時(shí)代。

公司聚焦于最擅長的運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域，早期圍繞安踏品牌，公司加強(qiáng)研發(fā)和營銷投入，安踏過去幾年中研發(fā)投入占收入比例基本維持在2%以上。強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)專業(yè)屬性(防水、回彈、透氣性等)的同時(shí)通過與國際奧委會(huì)的合作強(qiáng)化品牌的專業(yè)屬性。

隨著市場需求的變化，為了擴(kuò)大生意規(guī)模，公司圍繞運(yùn)動(dòng)鞋服這一領(lǐng)域進(jìn)行了投資并購，先后收購了運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌FILA、冰雪戶外運(yùn)動(dòng)品牌KOLON、迪桑特等，打造了多品牌矩陣，以此來吸引更多的消費(fèi)者。到2019年，F(xiàn)ILA品牌已經(jīng)貢獻(xiàn)集團(tuán)45%左右收入，迪桑特品牌流水也超過10個(gè)億。

李寧：傳承獨(dú)一無二的品牌基因，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長

對(duì)于李寧集團(tuán)而言，其擁有“李寧”這一其他品牌無法復(fù)制的運(yùn)動(dòng)基因，品牌也就這一基因進(jìn)行了良好的傳承。李寧在2008年奧運(yùn)會(huì)開幕式上點(diǎn)燃主火炬的光輝形象幫助李寧集團(tuán)曝光度提升，2012年11月，李寧集團(tuán)獲得了中國職業(yè)籃球比賽(CBA)的合作伙伴資格，合約持續(xù)到2020年。作為中國籃球的最頂級(jí)聯(lián)賽，2017年CBA與CCTV簽訂了長達(dá)10年的合同，這期間最重要和最精彩的比賽都將在CCTV5播出。

堅(jiān)持產(chǎn)品原創(chuàng)與創(chuàng)新，成為成長動(dòng)力。在產(chǎn)品端，李寧集團(tuán)圍繞跑步、籃球、訓(xùn)練、羽毛球以及運(yùn)動(dòng)時(shí)尚五大品類，將有限的資源集中在核心品類上。與此呼應(yīng)，李寧開設(shè)了一系列專業(yè)的品類店鋪，如籃球店和跑步店，增強(qiáng)某一品類客戶的體驗(yàn)，打造專業(yè)的購物環(huán)境和銷售支持。

與時(shí)俱進(jìn)，2018年推出運(yùn)動(dòng)時(shí)尚產(chǎn)品線“中國李寧”，圍繞核心品牌進(jìn)行多元發(fā)展。中國李寧產(chǎn)品線的特點(diǎn)在于主打高端產(chǎn)品和年輕化產(chǎn)品，吸引更多的年輕消費(fèi)者，成功使得李寧品牌的煥活，截止2019年，中國李寧渠道數(shù)量達(dá)到120家左右，門店平均店效達(dá)到60-100萬/月。

共同點(diǎn)二：組織架構(gòu)根據(jù)戰(zhàn)略需要進(jìn)行前瞻性調(diào)整

公司的管理架構(gòu)理論上會(huì)跟隨公司的戰(zhàn)略升級(jí)進(jìn)行調(diào)整，而合理的管理架構(gòu)能夠充分的發(fā)揮全新的公司戰(zhàn)略，帶動(dòng)管理效率的提升。觀察運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭標(biāo)的的組織管理架構(gòu)，我們認(rèn)為龍頭公司能夠根據(jù)戰(zhàn)略需要進(jìn)行管理模式的前瞻性調(diào)整。

于制造商申洲國際而言，對(duì)海外生產(chǎn)基地的輸出管理使其快速的建立海外一體化的生產(chǎn)模式。而對(duì)于品牌商安踏體育/李寧而言，重要的是建立起了集團(tuán)作為零售平臺(tái)的管理架構(gòu)。

申洲國際：輸出管理，搭建海外管理團(tuán)隊(duì)

早在2005年，申洲率先在東南亞進(jìn)行產(chǎn)能的前瞻性布局。申洲國際早在2005年在柬埔寨建廠、2013年布局越南產(chǎn)能，2015年基本實(shí)現(xiàn)縱向一體化布局。截至目前，成衣方面，海外成衣產(chǎn)能占集團(tuán)份額30%+，面料產(chǎn)能占比接近50%。這一布局的戰(zhàn)略意義在于，在東南亞地區(qū)人工、資源、稅收等方面成本均小于國內(nèi)，因此有益于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，當(dāng)前東南亞的生產(chǎn)成本也在上升過程中，因此早期建立起來的壁壘會(huì)更難以被復(fù)制。

申洲為海外工廠配備了管理團(tuán)隊(duì)，各個(gè)部門垂直對(duì)口培養(yǎng)輸送人才，包括業(yè)務(wù)開展、業(yè)務(wù)指導(dǎo)、輔導(dǎo)、生產(chǎn)部門培養(yǎng)。這樣使得新工廠的開展更為順利，海外和國內(nèi)的體制模式比較像，業(yè)務(wù)爬坡速度快。短短4~5年在海外可以進(jìn)行工廠復(fù)制。申洲國際辦廠規(guī)模大，一般都是上萬人，管理集中，效率更高，團(tuán)隊(duì)精干。

目前在整體架構(gòu)上，公司海外/內(nèi)地均有一體化的生產(chǎn)基地。海外生產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到內(nèi)地的80%-90%左右。我們可以看到，在公共衛(wèi)生事件期間，這一布局起到重要的作用，在國內(nèi)公共衛(wèi)生事件嚴(yán)重階段，海外工廠一直維持正常運(yùn)作，而后國內(nèi)工廠恢復(fù)運(yùn)營使得公司的產(chǎn)業(yè)鏈條獨(dú)立而又完整穩(wěn)定，在不穩(wěn)定的市場中優(yōu)勢更加明顯。

安踏體育：從多品牌事業(yè)部到集團(tuán)化管理

2009年收購FILA，標(biāo)志著安踏多品牌戰(zhàn)略的開端，安踏也因此進(jìn)入了多品牌事業(yè)部的架構(gòu)。FILA 2015年推出的KIDS系列，2017年發(fā)布的FUSION系列，也構(gòu)成了FILA三個(gè)BU(業(yè)務(wù)單元)的品牌矩陣。多品牌從根本來說就是要做到協(xié)同，而協(xié)同的根本是“人”。市場中不乏多品牌失敗的案例，很多國際品牌擁有強(qiáng)大的人才庫，卻受制于總部教條式的管理模式，使很多正確的戰(zhàn)略最終流于形式。FILA品牌在2019年收入占集團(tuán)比重達(dá)到44%。

2018年后，安踏收購了Amer集團(tuán)，為了應(yīng)對(duì)收購后的管理協(xié)同需求，其管理架構(gòu)也轉(zhuǎn)化為平臺(tái)化的管理架構(gòu)。公司管理架構(gòu)劃分為三大平臺(tái)，形成品牌運(yùn)營與職能支持的網(wǎng)格化管理架構(gòu)。在這個(gè)架構(gòu)下，各個(gè)品牌擁有獨(dú)立成長的空間，同時(shí)又擁有多品牌協(xié)同成長的動(dòng)力。安踏集團(tuán)新的組織架構(gòu)用矩陣式來概括，縱是品牌，橫是平臺(tái)。三個(gè)品牌群分別是專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌群(安踏、安踏兒童和spandi)、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌群(FILA及其子系列)和戶外運(yùn)動(dòng)品牌群(迪桑特、kolon、Amer)，平臺(tái)分別是零售平臺(tái)、供應(yīng)鏈平臺(tái)(鞋服采購和生產(chǎn))、職能平臺(tái)(it、財(cái)務(wù)、人力、研發(fā)等)。平臺(tái)服務(wù)于品牌群，品牌群專注于把品牌的運(yùn)營，以及提高效率，零售、采購、物流、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、人力等問題都有平臺(tái)來解決。這是一個(gè)網(wǎng)格化的架構(gòu)，矩陣式的管理方式撐起了一個(gè)更大的生意體量。

李寧：打造品牌體驗(yàn)價(jià)值

2015年，創(chuàng)始人李寧回歸，提出打造李寧品牌體驗(yàn)價(jià)值的策略，從產(chǎn)品品牌、渠道和零售運(yùn)營能力全面提升公司業(yè)務(wù)。2019年9月2日公司公告宣布董事會(huì)主席兼代理行政總裁李寧調(diào)任聯(lián)席行政總裁，任命前優(yōu)衣庫(迅銷集團(tuán))全球執(zhí)行董事、優(yōu)衣庫中國COO、優(yōu)衣庫韓國CEO高坂武史(日籍華人，中文名錢煒)擔(dān)任聯(lián)席行政總裁。此后圍繞零售效率的提升對(duì)公司的渠道管理和供應(yīng)鏈進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

共同點(diǎn)三：重視員工培養(yǎng)，打造高執(zhí)行力團(tuán)隊(duì)

安踏體育：團(tuán)隊(duì)具備高執(zhí)行力

公司層面，整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)以CEO丁總為核心，堅(jiān)持以生意為導(dǎo)向，每個(gè)團(tuán)隊(duì)成員都有自己的考核指標(biāo)，某種程度上來說，我們認(rèn)為“狼性”文化已經(jīng)滲透在安踏的團(tuán)隊(duì)精神中。能打勝仗，多打勝仗的企業(yè)文化更是持續(xù)成長的核心動(dòng)力。公司從上到下都是一個(gè)素質(zhì)過硬的團(tuán)隊(duì)，具備迎接挑戰(zhàn)的能力。

2012年公司在批發(fā)轉(zhuǎn)零售管理的過程中迅速建立管理體系，對(duì)經(jīng)銷體系進(jìn)行扁平化改革，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷門店的訂貨指導(dǎo)、銷售管理，使得集團(tuán)流水迅速恢復(fù)成長。

在公共衛(wèi)生事件期間，我們也看到了安踏零售團(tuán)隊(duì)的積極反應(yīng)。自2020年1月下旬公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來，公司快速響應(yīng)，積極推廣線上渠道，在團(tuán)隊(duì)的高執(zhí)行力下，天貓旗艦店、微商城及社群銷售等方式全面展開引流并轉(zhuǎn)化銷售的工作，且給予一定的折扣優(yōu)惠吸引消費(fèi)者，我們估算Q1集團(tuán)電商流水實(shí)現(xiàn)40%+的快速增長。

申洲國際：注重員工福利，優(yōu)化管理

申洲國際向來重視人才培養(yǎng)和員工福利，員工的穩(wěn)定性較行業(yè)平均水平較高。公司近幾年員工成本占收入比重超過20%;生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，平均每月流動(dòng)率水平從2012年的6.68%下降至2019年4%左右。

在人員招聘上，公司培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一批人才，以自身培養(yǎng)為主，外招為輔，儲(chǔ)備的人才使得公司能夠在海外快速復(fù)制管理體系進(jìn)而完成海外產(chǎn)能的搭建。公司擁有一套完整的生產(chǎn)培訓(xùn)體系，能夠保證員工更快達(dá)到工作標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)械自動(dòng)化程度高，模塊化的機(jī)械操作減少做工復(fù)雜度以及對(duì)人力過度依賴，生產(chǎn)效率提高顯著。

公司為員工提供富有競爭力的薪酬回報(bào)。公司過去5年平均員工工資復(fù)合增速超過8%，2019年人均工資接近7萬元，考慮到海外員工占比提升且海外工薪水平較低，實(shí)際公司國內(nèi)員工的待遇在行業(yè)中屬較高水準(zhǔn)。連續(xù)多年為員工提供春運(yùn)包車接送往返活動(dòng)，面向14個(gè)省市途徑近300個(gè)站點(diǎn)，打造員工歸屬感。在2020年公共衛(wèi)生事件期間，公司盡量穩(wěn)定老員工，給予員工相應(yīng)補(bǔ)貼，新員工的招聘上保持了一定的靈活性。考慮公共衛(wèi)生事件結(jié)束后終端消費(fèi)需求恢復(fù)會(huì)快于供應(yīng)鏈的恢復(fù)。因此公司不采取裁員等操作，以保證應(yīng)對(duì)未來的需求。

公司最新跟蹤及投資建議

我們長期觀點(diǎn)維持不變：行業(yè)空間廣闊，競爭格局穩(wěn)定(2019年CR5在70%左右)，我們認(rèn)為當(dāng)前運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)仍處于高景氣度的階段。短期行業(yè)面臨沖擊，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)鞋服的龍頭公司當(dāng)下流水恢復(fù)程度優(yōu)于行業(yè)平均水平，且過往積累下的零售管理能力更加明顯，公共衛(wèi)生事件影響下市占率有望進(jìn)一步提升。維持推薦安踏體育、李寧、申洲國際。

安踏體育：Q1安踏集團(tuán)流水下滑幅度在15%-20%左右，其中FILA品牌表現(xiàn)好于安踏品牌表現(xiàn)，集團(tuán)電商實(shí)現(xiàn)接近50%的增速。根據(jù)我們測算，安踏品牌4月預(yù)計(jì)流水雙位數(shù)下滑，F(xiàn)ILA品牌基本持平，估算5月能夠正增長。海外方面，若國際公共衛(wèi)生事件在7-8月得到控制，則Amer業(yè)務(wù)影響相對(duì)可控(冬季收入占比超過65%)。安踏集團(tuán)作為全球化運(yùn)營的運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭公司，多品牌戰(zhàn)略發(fā)展迅速，Amer集團(tuán)業(yè)務(wù)整合加快公司的國際化進(jìn)程。預(yù)測FY2020~FY2022年歸母凈利潤分別為56.7/76.0/89.1億元，現(xiàn)市值1828億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為28/21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

李寧：集團(tuán)Q1流水下滑15%-20%，其中加盟渠道下滑幅度小于直營渠道，電商實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的流水增長。我們預(yù)計(jì)集團(tuán)下半年流水恢復(fù)雙位數(shù)增長，全年收入平穩(wěn)，在大力的控費(fèi)下，凈利率相較2019年(剔除一次性收益后)仍有所提升?；诶顚幍钠放品e淀和消費(fèi)者對(duì)其認(rèn)可度，盡管公共衛(wèi)生事件會(huì)給公司帶來短期沖擊，我們長期看好集團(tuán)銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤為15.3/19.7/22.9億元，現(xiàn)市值646億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為37/29倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

申洲國際：在一體化穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，在H1訂單保持相對(duì)平穩(wěn)，當(dāng)前進(jìn)入Q3訂單時(shí)段，受到國際公共衛(wèi)生事件影響我們預(yù)計(jì)公司訂單略有調(diào)整，且會(huì)加強(qiáng)與客戶的溝通頻率，利用自身一體化穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢獲取客戶信賴。海外工廠處于正常開工狀態(tài)，前期防疫工作準(zhǔn)備較好。預(yù)測FY2020~FY2022年歸母凈利潤分別為53.7/62.8/74.2億元，現(xiàn)市值1351億港幣，對(duì)應(yīng)2020/2021年P(guān)E為22/19倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件影響時(shí)間及范圍超預(yù)期對(duì)公司業(yè)務(wù)造成不利影響;下游客戶訂單波動(dòng)影響營業(yè)收入;海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期;棉價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：陳鵬飛)