中芯國際(00981)科創(chuàng)板融資200億元太少 對標臺積電(TSM.US)先追上資本開支

本文來自國信證券。

事項：中芯國際(00981)擬科創(chuàng)板融資200億元。美國芯片行業(yè)組織半導體工業(yè)協(xié)會(SIA)提出尋求370億美元國家資金扶持。

國信觀點：

1.半導體規(guī)模效應顯著，特別是重資產(chǎn)、需求集中的環(huán)節(jié)半導體制造，規(guī)模濟效應更明顯。

2.日本、韓國都是通過舉國體制發(fā)展半導體，連半導體產(chǎn)業(yè)最發(fā)達的美國現(xiàn)在還要370億美元支持半導體制造。

3.半導體制造資本開支大，僅12寸的14nm工廠投資就超120億美元。全球龍頭臺積電2019年資本支出154億美元，臺積電資本支出是中芯國際收入的5倍。

4.科創(chuàng)板融資200億元人民幣太少，2000億元都不算多，要通過做大規(guī)模分攤成本。要想追上臺積電，資本開支先追上來是必要條件。

5. 投資半導體，就是投資半導體制造。買半導體，就是買中芯國際。

科創(chuàng)板融資200億元太少，2000億元都不算多，只有通過做大規(guī)模分攤成本

中芯國際計劃在科創(chuàng)板融資不超過200億元人民幣。單看絕對數(shù)額，相對于其它行業(yè)的公司融資規(guī)模較大。而具體到半導體制造來說，200億元太小了，2000億元都不算多。

工藝尺寸越先進，需要投入越多。僅12寸的14nm工廠投資金額就超過120億美元。全球龍頭臺積電(TSM.US)2019年資本支出154億美元，遠遠超過其它半導體代工廠的收入，臺積電資本支出分別是中芯國際收入的5倍、華虹半導體(01347)收入的16倍、聯(lián)電收入的3倍、世界先進收入的1倍，高塔半導體收入的12倍。

圖：半導體代工廠資本開支

“資金+技術”雙壁壘確保龍頭地位，維持“買入”評級

買半導體，就是買中芯國際。大陸半導體產(chǎn)業(yè)要崛起，從設計到代工、封測都要自主化，所以大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢。無論是國內芯片設計巨頭，還是芯片設計中小型公司，從2019年初開始，都在盡可能地將代工轉向國內，這種代工訂單轉移逐漸成為業(yè)內共識，且趨勢正在加強。中芯國際作為國內代工龍頭(產(chǎn)線種類多、產(chǎn)能大)，將明顯受益。

“資金+技術”雙壁壘確保公司龍頭地位競爭對手難以企及。公司將持續(xù)受益于代工訂單向國內轉移的半導體國產(chǎn)化紅利。市場對中芯國際核心資產(chǎn)的認識從低估回歸合理，公司合理PB估值范圍2.5~2.6倍，對應23.4~24.4港元，維持業(yè)績預測和“買入”評級。

公司作為半導體代工的技術跟隨著，技術節(jié)點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最后才是利潤。預計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

（編輯：郭璇）