美股大幅反彈，是機會還是陷阱？

本文轉自微信公眾號“國泰君安證券香港”。

美股大漲背后的原因、風險和投資機會

摘 要

我們認為當前美股大漲主要有五大原因：1）全球資產荒加劇,債券估值過高,推動資金流入股市。2）資本市場拉長久期，增配成長確定性強的科技龍頭。3）全球公共衛(wèi)生事件放緩。4）歐美超預期提前重啟經濟，美國經濟領先指標出現(xiàn)觸底跡象。5）IMF預期全球經濟2021年顯著復蘇，美股四成收入來自海外。

資金流向，年初以來ETF資金累計凈流入美股798.8億美元，公募基金(Mutual fund)凈流出美股1514.3億美元。近期加倉美股資金主要來自ETF，投資者多為個人客戶。配置風格主要集中在科技龍頭、零售、醫(yī)藥、現(xiàn)金。主要減倉能源、資本品、金融、可選消費 。

美國經濟：近期眾多投資者都在問同一個問題，未來經濟將是“V”型、 “U”型還是“L”型復蘇。我們通過觀察認為美國經濟“V”型復蘇幾乎不可能，疫苗研制出來前，經濟基本面修復可能慢于預期?！癓”型復蘇代表長期衰退，但目前美聯(lián)儲政策工具充足且資金調度較快，發(fā)生1929年大蕭條的概率很小。最終，“U”型復蘇可能性較大，較相似于美國20世紀70年代。

美股風險：當前美股定價已經考慮了最樂觀預期，充分反映全球公共衛(wèi)生事件改善和流動性寬松的利好，未來投資者需警惕四大風險：1）經濟：經濟放緩對企業(yè)沖擊需要審慎評估。2）貨幣政策：美聯(lián)儲流動性的獨舞最終會停止，當前流動性寬松的預期過于樂觀，邊際需要修正。3）企業(yè)基本面：ROIC和WACC正在收窄，令未來美股波動風險上升。4）外交：美國在去全球化這條道路上越走越遠。

美股是機會還是陷阱？我們很高興看到美股大幅反彈，但投資者必須認識到，公共衛(wèi)生事件并未結束，全球貿易也未全面開放，本輪美國經濟大概率不會“V”型反彈。美股盈利可能不會很快修復至公共衛(wèi)生事件之前水平，當前美股可能透支了未來數(shù)月的上漲空間。投資者需要警惕未來不及預期的因素，以及美聯(lián)儲收緊貨幣政策的風險。

美股投資展望：成長股-價值股輪替。年初至今美股已經完成一個完整的階段輪動，預計指數(shù)繼續(xù)向上突破需要超預期事件推動。從12天板塊輪動圖觀察,短期內成長股反彈較為充分，資金有望轉向價值股。電信服務/金融/房地產等估值較為便宜的周期股開始跑贏大盤。后續(xù)歐美復工復產進展順利的話，本輪公共衛(wèi)生事件顯著跑輸?shù)目蛇x消費、金融、地產、科技制造業(yè)有望反彈。中長期，資本尋找長期增長確定性資產依舊是主線，美股科技及醫(yī)藥板塊仍具備投資價值。

一、 年初至今那些跑贏大盤的美股行業(yè)2020年以來美股經歷了大跌大漲一系列劇烈波動。但是隨著美聯(lián)儲大幅放水和全球公共衛(wèi)生事件放緩，美股全線反彈。其中，納斯達克指數(shù)收復了年初失地，并錄得7.1%漲幅。標普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)雖然較年初仍跌-4.6%和-9.8%，但是較3月底位分別反彈37和38個百分點。相反，羅素2000美股小型股指數(shù)表現(xiàn)較為落后，較年初跌-15%。首先，我們非常樂見美股止跌反彈，對美股投資者是極大利好。但值得關注的是，美股成交量較年初明顯萎縮。

行業(yè)方面，年初以來美股上漲主要集中在3大行業(yè)，分別是醫(yī)藥/軟件服務/半導體設備。相反，表現(xiàn)落后的3大行業(yè)分別是能源/銀行/汽車及零部件。能源和金融表現(xiàn)落后主要和國際油價大跌以及美聯(lián)儲降息導致盈利預期下調有關。

二、 美股持續(xù)大漲背后的原因近期不論美國國內政治事件加劇或是經濟數(shù)據(jù)疲弱的沖擊，均無法阻擋美股持續(xù)反彈的趨勢。我們認為當前美股大漲主要有五大原因：

1. 全球資產荒加劇,債券估值過高,推動資金流入股市。本輪危機下，美聯(lián)儲總共創(chuàng)造了5.2萬億美元注入市場，令美聯(lián)儲持有資產較年初大幅增加70%。美聯(lián)儲推動流動性寬松預期，同時也造成了資產荒。全球負利率資產攀升至11萬億美元，主要市場的債券收益率大幅回落。美債估值達到史無前例的高位，顯著高于美國股市的長期CAPE，令股市更為吸引。2. 資本市場拉長久期，增配成長確定性強的科技龍頭。全球地緣政治和經濟衰退等不確定風險不斷增加，以及國債收益率大跌，投資者自動的將投資久期拉長。資本市場開始更為關注成長確定性更強的美股科技板塊。股市永遠是反映投資者心中的預期，在全球負利率資產大幅上升的時候，還有什么資產會比美國龍頭科技股的成長確定性更強？而科技板塊占標普500指數(shù)的25%和納斯達克指數(shù)的主要組成部門，所以科技龍頭拉動指數(shù)強勁反彈。

3. 全球公共衛(wèi)生事件放緩，美國新增病例連續(xù)數(shù)周下降，死亡率變平坦。4. 歐美超預期提前重啟經濟，美國經濟領先指標出現(xiàn)觸底跡象。5月美國PMI和消費者信心單月企穩(wěn)，Sentix美國6個月經濟預期指數(shù)中，機構投資者調研數(shù)據(jù)轉正。我們認為單月反彈并不能充分證明經濟企穩(wěn)，但是是好的跡象。

5. IMF預期全球經濟2021年顯著復蘇，美股四成收入來自海外。雖然美國國會預算辦公室(CBO)預計美國經濟到2022年后才能恢復到2019年水平，沒有跡象表明美國經濟基本面很快就會復蘇。但是，標普500指數(shù)不會完全的跟蹤美國經濟，因為該指數(shù)的企業(yè)43%的收入來自海外市場。而IMF對全球GDP的預期顯著好于美國，預計2020年全球GDP降幅收窄至-3%，2021年全球GDP反彈至+5.8%增長。

三、 近期誰在加倉美股？資金流進了哪些板塊?根據(jù)ICI公布的數(shù)據(jù)顯示，年初以來ETF資金累計凈流入美股798.8億美元，5月單月ETF凈流入美股資金2.5億美元。相反,今年公募基金(Mutual fund)凈流出美股1514.3億美元,5月單月凈流出269.6億美元。具體分析，近期加倉美股的資金主要來自ETF，投資者多為通過投資顧問（Investment advisor）購買美股的個人客戶。相反，公募基金數(shù)據(jù)顯示，機構并未加倉。配置風格主要集中在科技龍頭、零售、醫(yī)藥、現(xiàn)金。主要減倉能源、資本品、金融、可選消費 。

四、 美國經濟最終會“V”型、 “U”型還是“L”型復蘇？近期眾多投資者都在問同一個問題，未來經濟將是“V”型、 “U”型還是“L”型復蘇。我們認為在疫苗全面注射前，美國經濟需要有一個更漫長的復蘇周期才能回到衰退前的水平，數(shù)據(jù)顯示標普500企業(yè)EPS盈利要到2021年才能恢復至2019年水平。所以“U”型或“W”型復蘇概率較高。

通過觀察，我們認為美國經濟“V”型復蘇幾乎不可能，疫苗研制出來前，經濟基本面修復可能慢于預期。首先，經濟“V”型復蘇需要具備三個條件，1）美國財政和貨幣政策迅速出擊，對經濟實現(xiàn)托底；2）美國快速重啟經濟，將經濟拉回公共衛(wèi)生事件之前狀態(tài)；3）全球迅速通關，恢復公共衛(wèi)生事件前的貿易狀態(tài)。4月美國居民個人總支出同比大跌16.7%，同時個人儲蓄率飆升至33%，創(chuàng)歷史新高。證明居民消費意愿低迷，美國經濟正處于較深的衰退。其次，本輪公共衛(wèi)生事件仍在俄羅斯和巴西等新興市場公共衛(wèi)生事件反復，短期全球范圍內恢復貿易活躍的可能性較小，商務或休閑旅行依舊受到諸多限制。

“L”型復蘇代表長期衰退，但目前發(fā)生1929年大蕭條的概率很小。經濟出現(xiàn)“L”型復蘇的主要原因是全球經濟受到外力造成的第二波沖擊，導致大量企業(yè)破產（曾出現(xiàn)在美國1929年衰退、上世紀80年代巴西債務危機、上世紀90年代日本衰退）。如果公共衛(wèi)生事件再次大規(guī)模爆發(fā)，流動性沖擊再次發(fā)生，而美聯(lián)儲的工具箱里沒有任何政策可用，則可能發(fā)生“L”型衰退。一旦發(fā)生，美國經濟可能陷入長期衰退。但是我們認為發(fā)生類似于1929年大蕭條的概率很小，因為當今美聯(lián)儲的工具箱里有充足的政策空間，貨幣運轉速度也顯著快于1929年。

“U”型復蘇可能性較大，較相似于美國20世紀70年代。正如美國國會預算辦公室(CBO)預計，美國經濟到2022年后才能恢復到2019年水平。數(shù)據(jù)顯示標普500企業(yè)EPS盈利要到2021年才能恢復至2019年水平。美國經濟需要有一個更為漫長的復蘇周期。在疫苗成功研制出來，并普遍性注射前，經濟活動很難快速修復。我們認為美國經濟最可能出現(xiàn)類似于20世紀70年代的走勢，“U”型或“W”型復蘇。

五、 為什么納斯達克指數(shù)表現(xiàn)更好?市場對納斯達克指數(shù)盈利預期明顯較高。前面我們已經提到，數(shù)據(jù)顯示2020年標普500企業(yè)EPS盈利預期按年下跌-30%，要到2022年才能恢復至2019年水平。但是市場預計納斯達克指數(shù)盈利在2021年將較2020年增長30%，較2019年增長13%，市場對那是達克指數(shù)盈利預期較高。

多數(shù)行業(yè)估值和基本面顯著背離。行業(yè)估值看，哪些細分行業(yè)被高估了呢？我們發(fā)現(xiàn)當前美股消費服務動態(tài)市盈率達到51倍，其它行業(yè)，如商業(yè)及專業(yè)服務34x、能源達到32x、汽車及零部件30x均屬于被顯著高估的行業(yè)。23/24個主要行業(yè)PE高于歷史均值，17/24個行業(yè)PE高于歷史均值1倍標準差以上。相比之下，餐飲和通信行業(yè)的估值分別僅有18x和11倍，顯著低于歷史平均水平。而今年盈利受到沖擊的金融行業(yè)估值大約在16倍左右。

六、 為什么我們認為美股有風險?當前美股定價已經考慮了最樂觀預期，充分反映全球公共衛(wèi)生事件改善和流動性寬松的利好，未來投資者需警惕四大風險：1. 經濟：經濟放緩對企業(yè)沖擊需要審慎評估。通過基本面梳理發(fā)現(xiàn)，當前美國企業(yè)違約風險仍在上升。Fallen Angels跳升創(chuàng)2004年以來最高值；同時，彭博企業(yè)破產指數(shù)和垃圾債信用利差同時上行。美國內在經濟增長的風險并沒有消除，只是美聯(lián)儲的貨幣政策推動后移了。2. 貨幣政策：美聯(lián)儲流動性的獨舞最終會停止，當前流動性寬松的預期過于樂觀，邊際需要修正。美聯(lián)儲及時出手就是，帶動美股強勁反彈。5月底美聯(lián)儲持有資產已經突破7.2萬億美元，較年初大幅增加70%。但是美聯(lián)儲大量印錢帶來的寬松并不是永久的，聯(lián)儲貨幣投放正逐漸放緩，已由最初的每日750億美元降至45億美元。我們認為當前過度樂觀的寬松預期需要得到修正。3. 企業(yè)基本面：ROIC和WACC正在收窄，令未來美股波動風險上升。在全球經濟衰退背景下，美股企業(yè)盈利能力ROIC正在下降，但是由于信用利差擴大，部分企業(yè)負債成本WACC正在上升，導致企業(yè)邊際利潤趨向收窄（EP = (ROIC?WACC) x Invested capital），這令未來美股波動風險上升。4. 外交：當前中美的對抗加劇且更加直接，而美國在去全球化這條道路上越走越遠。但是去全球化并不能實際解決美國國內就業(yè)，反而制造業(yè)工廠搬回美國后會加速產業(yè)升級，用機器人代替人力，并導致更多人失業(yè)。

七、 美股是機會還是陷阱？向前看，2020年3季度開始美股盈利和企業(yè)利潤率開始回升，但市場預計要到2022年才能恢復至2019年水平。隨著美國經濟開始復蘇，工業(yè)、能源、原材料板塊有望逐步轉好。市場預計今年2季度將是美國今年盈利的底部，3季度開始美股EPS和企業(yè)利潤率將逐季反彈。但是數(shù)據(jù)顯示標普500企業(yè)EPS盈利預計要到2022年才能恢復至2019年水平。

資產荒推動美股反彈至公共衛(wèi)生事件前水平，但美股可能透支了未來數(shù)月的上漲空間。在本輪危機中，美聯(lián)儲共創(chuàng)造了5.2萬億美元的新資金。這樣大規(guī)模的印錢帶來的直接沖擊就是資產荒，美債估值被推至前所未見的高位。我們看到美債估值顯著高于美股，推動資金回流美股。但投資者必須認識到，公共衛(wèi)生事件并未結束，全球貿易也未全面開放，本輪美國經濟大概率不會“V”型反彈。美股盈利可能不會很快修復至公共衛(wèi)生事件之前水平，當前美股可能透支了未來數(shù)月的上漲空間。

綜上所述，我們很高興看到美股大幅反彈，但是我們決不能簡單的認為美股反彈是因為估值便宜造成，因為美股在5月開始已經不再便宜。同時，投資者需要警惕未來不及預期的因素，以及美聯(lián)儲收緊貨幣政策的風險。

美股投資展望：成長股-價值股輪替。20周板塊輪動圖觀察,年初至今美股已經完成一個完整的階段輪動，預計指數(shù)繼續(xù)向上突破需要超預期事件推動。但是12天板塊輪動圖觀察,短期內成長股反彈較為充分，資金有望轉向價值股。電信服務/金融/房地產等估值較為便宜的周期股開始跑贏大盤。后續(xù)歐美復工復產進展順利的話，本輪公共衛(wèi)生事件顯著跑輸?shù)目蛇x消費、金融、地產、科技制造業(yè)有望反彈。中長期，資本尋找長期增長確定性資產依舊是主線，美股科技及醫(yī)藥板塊仍具備投資價值。美股配置，短線: 科技龍頭（FAAMG）、零售（打折超市）；中長線配置：在線消費（電商等）、大數(shù)據(jù)、云計算等科網股。關注：阿里巴巴（BABA.US）、亞馬遜（AMZN.US）。

（編輯：鄭雅郡）