互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)賽道眾多，眾安在線(06060)承保業(yè)務(wù)盈利在望

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“王劍的角度”，作者：國信證券非銀團隊，原標題：互聯(lián)網(wǎng)保險深度解析：混沌有道。

摘要

主要結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)保險的潛在觸角無所不在，賽道眾多

本篇報告的主要目的在于回答以下問題：互聯(lián)網(wǎng)保險企業(yè)的本質(zhì)是什么?具有怎樣的主要特征?我們具體以壽險、車險和健康險等子行業(yè)為例，做出我們的分析。保險業(yè)務(wù)的本質(zhì)特殊，以致互聯(lián)網(wǎng)保險的潛在觸角無所不在，具體生態(tài)難以預(yù)期，潛在的天花板難以衡量，使得眾多的初創(chuàng)企業(yè)仿佛在一片混沌中尋找商業(yè)價值的突破口。

綜合分析，互聯(lián)網(wǎng)保險往往具有以下特征：(1)新興企業(yè)需要面對較大的競爭壓力，往往聚焦于細分賽道以求發(fā)展;(2)創(chuàng)新空間過大，難以預(yù)測，科技對人以及對物的影響甚至可能會顛覆一個險種;(3)各子行業(yè)的發(fā)展易受上下游產(chǎn)業(yè)或者相關(guān)機構(gòu)參與者的影響，未來生態(tài)或各不相同。

互聯(lián)網(wǎng)保險：混沌中明晰

保險業(yè)務(wù)的本質(zhì)在于通過風險的對沖和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)盈利，但圍繞各種風險，各子行業(yè)需要面對不同的上下游對象，導致各子行業(yè)未來的生態(tài)并不十分清晰，難以預(yù)期。我們以三個比較受關(guān)注的子行業(yè)為例，以總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)保險企業(yè)的特征：

(1)壽險行業(yè)：鑒于壽險產(chǎn)品的復雜，新興壽險企業(yè)往往聚焦于定期壽險產(chǎn)品等細分賽道，以滿足互聯(lián)網(wǎng)用戶對用戶體驗的高要求，競爭壓力大；(2)車險行業(yè)：新興科技對機動車的影響非常大，一方面使新興車險企業(yè)有能力對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式進行創(chuàng)新，但另一方面，隨著自動駕駛等技術(shù)的推進，傳統(tǒng)的車險模式甚至會被顛覆；3)健康險行業(yè)：健康險生態(tài)歷來是由商業(yè)體系和公立體系組成，且受醫(yī)療體系的影響，所以商業(yè)健康險的發(fā)展歷來不是獨立的，例如在美國，新興企業(yè)往往以契合生態(tài)為主，先聚焦細分賽道以尋求突破機會。

投資建議(略)

本專題報告的相關(guān)投資標的為眾安在線(06060)，我們預(yù)計其保險業(yè)務(wù)盈利在望，同時科技輸出業(yè)務(wù)正持續(xù)擴張，參考國際同業(yè)Guidewire的成長軌跡，前景不可小覷。

風險提示

第一，經(jīng)濟下滑超出預(yù)期；第二，承保業(yè)務(wù)的虧損超出預(yù)期，限制擴張步伐；第三，行業(yè)競爭加劇，或渠道面臨分流壓力等。

目錄

　　一、互聯(lián)網(wǎng)保險：混沌中探尋

　　二、保險科技企業(yè)：道阻且長，各有不同

　　2.1 壽險保險：重在賽道策略

　　2.2 車輛保險：重在戰(zhàn)略布局

　　2.3 商業(yè)健康險：重在生態(tài)契合

　　2.4 P2P保險：重在模式創(chuàng)新

　　2.5 輔助創(chuàng)新：重在競爭格局

　　三、互聯(lián)網(wǎng)保險標的：眾安在線

　　3.1 基本業(yè)務(wù)情況：承保業(yè)務(wù)盈利在望

　　3.2 科技業(yè)務(wù)情況：持續(xù)構(gòu)建競爭壁壘

　　3.3 投資建議(略)

　　四、風險提示

報告正文

本篇報告的主要目的是講述并分析互聯(lián)網(wǎng)保險的基本面貌，以定性分析為主，重點描述壽險、健康險、車險以及P2P等受我國投資者關(guān)注較大的領(lǐng)域，最后我們具體分析眾安在線。

01 互聯(lián)網(wǎng)保險：混沌中探尋

我們構(gòu)建保險業(yè)務(wù)的商業(yè)模型，如下圖所示，以試圖解釋互聯(lián)網(wǎng)保險的商業(yè)邏輯。傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)類似于風險第三方，評估產(chǎn)生風險的一方，為承受風險的一方提供保險服務(wù)，在事故發(fā)生后提供經(jīng)濟補償。即傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)涉及到兩個重要的對象，即產(chǎn)生風險的一方和承受風險的一方，而其盈利的基礎(chǔ)是對風險的精準定價。

但隨著科技的快速進步，創(chuàng)新正逐漸動搖著傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)模式。例如，互聯(lián)網(wǎng)滲透率的迅速提升，使得眾多承受風險的一方可以高效地組織在一起，形成共保體系，在組織內(nèi)實現(xiàn)單位風險的對沖，基本無需保險企業(yè)的參與。例如，自動駕駛技術(shù)可以改變車險中產(chǎn)生風險的一方，即由駕駛員變?yōu)樘峁┳詣玉{駛技術(shù)的汽車企業(yè)，而此潛在的趨勢可以逐漸顛覆傳統(tǒng)的車險業(yè)務(wù)，使汽車企業(yè)可以通過銷售產(chǎn)品責任險，以替代傳統(tǒng)的車險產(chǎn)品。

正如上所述，科技的進步對保險業(yè)務(wù)的沖擊十分巨大，甚至可能顛覆傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)模式。鑒于各保險子行業(yè)連結(jié)著不同的風險上下游，那么各保險子行業(yè)大概都面臨著不同的變數(shù)。整個保險行業(yè)在科技的催熟下，仿佛進入了一片混沌。

為了高效地描述整個互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域的面貌，我們主要在報告里分析五個比較受關(guān)注的保險子領(lǐng)域，即壽險、車險、健康險以及P2P保險平臺和科技輸出等領(lǐng)域。

02 保險科技企業(yè)：道阻且長，各有不同

通過分析，各保險子行業(yè)往往在發(fā)展重點上各不相同：

(1)壽險行業(yè)的重點在于賽道策略，其新興企業(yè)往往聚焦于定期壽險等簡單賽道，以求突破;

(2)車險行業(yè)的重點在于戰(zhàn)略布局，其新興企業(yè)或是對車險服務(wù)的收費模式進行創(chuàng)新，以實現(xiàn)高頻次服務(wù)，或者是布局更多附加服務(wù)，以提升整體服務(wù)的性價比;

(3)商業(yè)健康險行業(yè)的重點在于生態(tài)契合，因為健康險涉及到民生，會受到政府及醫(yī)療體系的影響，所以各企業(yè)需要與整個生態(tài)協(xié)同共進，而新興企業(yè)往往是在與整個生態(tài)的契合過程中，尋找發(fā)展的突破口;

(4)P2P保險行業(yè)的重點在于模式創(chuàng)新，其新興企業(yè)或局限于共保模式，止步不前，無法進一步提升商業(yè)價值，但有的企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新迭代，例如部分實現(xiàn)了渠道價值，在線上組織人群，以團體為單位向第三方保險企業(yè)輸出投保人等;

(5)科技輸出行業(yè)的重點在于競爭格局，其新興企業(yè)的發(fā)展空間直接受限于其下游客戶的話語權(quán)，即如果保險行業(yè)的市場份額是較為集中的，那么科技輸出型企業(yè)難以獲得話語權(quán)，因為大型保險公司在科技研發(fā)方面有更大的規(guī)模效應(yīng)，平攤成本更低，而如果保險行業(yè)的市場份額是平均的，且小型保險公司眾多，那么科技輸出型企業(yè)的話語權(quán)相對更高，市場空間自然更大。

2.1 壽險保險：重在賽道策略

在壽險行業(yè)，新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)眾多，典型的例子是Ladder，其在2015年創(chuàng)立于美國加州，業(yè)務(wù)聚焦在定期壽險產(chǎn)品這個細分賽道，目標用戶是年齡在20歲到60歲之間的客戶。Ladder是純線上的壽險企業(yè)，利用新興科技和手段，重塑定期壽險的購買流程，全程電子化，為客戶提供簡單快捷的全數(shù)字化服務(wù)，用手機即可完成投保流程。

同時，Ladder憑借對相關(guān)數(shù)據(jù)的長期積累和分析，可以在5分鐘內(nèi)完成對投保人的審核，做出核保決定。消費者能如此快速的購買定期壽險，這對于壽險行業(yè)而言是巨大的進步。

我們在Ladder的網(wǎng)站上做了一個模擬測試，大致的流程如下所示。在Ladder購買定期壽險，消費者需要在線上回答大概40個問題，最后郵寄唾液樣品給Ladder，等待Ladder的決定和定價結(jié)果。(部分投保人需要提供唾液樣品。)

綜上所述，Ladder聚焦于定期壽險這一細分賽道。同時，根據(jù)其創(chuàng)始人的言論，Ladder的策略是先占據(jù)這一細分賽道以積累運營經(jīng)驗，之后會考慮增加新的保險品種。Ladder的策略似乎稍顯保守，但其實正如我們在上文中所闡述的，保險科技企業(yè)往往面對著很大的競爭壓力，即使在細分賽道。

目前，Ladder所在的賽道相對比較擁擠，其競爭對手包括Ethos Life, Fabric, Bestow, Ethos, Haven Life, Quality Term Life, Quoracy等，且大部分皆創(chuàng)立于2015年之后，備受資本青睞。例如，Ethos Life創(chuàng)立于2016年，在2019年進行C輪融資，投資人包括高盛和紅杉旗本，其中紅杉資本亦參加了B輪的投資。而創(chuàng)立于2015年的Ladder在2020年進行C輪融資，是備受產(chǎn)業(yè)基金青睞的科技企業(yè)，其投資人包括德國安聯(lián)和美國的西北互助人壽。

大部分壽險科技企業(yè)聚焦于定期壽險這一賽道，其背后有著很強的商業(yè)邏輯，因為定期壽險確實是最適合互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的壽險品種之一，其功能單一，只提供保障功能，責任固定，繳費固定，其盈利的本質(zhì)更偏向于數(shù)據(jù)管理，而大部分的壽險品種皆在一定程度上偏向于儲蓄業(yè)務(wù)，會涉及到資本市場的波動風險，管理難度較大。

2.2 車輛保險：重在戰(zhàn)略布局

在科技創(chuàng)新方面，車險行業(yè)比壽險行業(yè)更加復雜，因為車險不僅僅涉及到人，還會涉及到物，而機動車本身就具有非常高的科技屬性，會因為自動駕駛等科技手段的進步而變得異常復雜，可能會改變車險保險的發(fā)展軌跡。

舉個例子，人工智能科技可以賦予機動車輛一定的擬人屬性，那么當車輛在進行自動駕駛時發(fā)生了碰撞，賠付責任在哪一方?是汽車廠商、駕駛?cè)诉€是車輛?如果是汽車廠商，那么未來的機動車輛保險將會逐漸變?yōu)楫a(chǎn)品責任險。如果是這樣，傳統(tǒng)的車險業(yè)務(wù)模式將大受沖擊，而汽車企業(yè)將會逐漸主導車險行業(yè)的發(fā)展。所以，科技的進步對于車輛保險行業(yè)的潛在沖擊是難以預(yù)估的。

同時，機遇同在，車險業(yè)務(wù)可以令保險企業(yè)進軍更廣泛的市場。車險企業(yè)可以通過鏈接地圖導航應(yīng)用、線下社交活動、車輛維修及銷售等，創(chuàng)造更大的商業(yè)價值。

當下，隨著數(shù)據(jù)科學的進步，以及5G網(wǎng)絡(luò)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的逐步推進，車險企業(yè)正面臨著前所未有的機遇。行業(yè)內(nèi)最典型的例子，莫過于太保產(chǎn)險在2016年參與投資的美國UBI(基于客戶行為的保險)車險服務(wù)企業(yè)，Metromile，其對傳統(tǒng)車險業(yè)務(wù)的收費模式進行了創(chuàng)新。Metromile的用戶需要首先繳納一個較低的基礎(chǔ)月費，然后按照行駛里程繳納額外的保費，超過250英里(新澤西州150英里)的行程免收取保費。

Metromile在收費模式上的創(chuàng)舉，提升了用戶使用車險服務(wù)的頻率，從以年為單位變?yōu)橐蕴鞛閱挝?，擴大了車險服務(wù)的外延。所以，Metromile可以在提供車險服務(wù)的基礎(chǔ)上，順利向車險投保人提供硬件服務(wù)、路線導航服務(wù)、汽車定位服務(wù)、車輛故障即時診斷、線下活動通知等附加服務(wù)，其商業(yè)價值不言而喻。

同時，Metromile天然與Uber以及滴滴打車這類共享車輛的互聯(lián)網(wǎng)平臺具有很強的互補價值。Metromile可以根據(jù)不同的場景，為Uber類平臺的使用者和駕駛?cè)颂峁┌凑绽锍淌召M的保費服務(wù)以及附加服務(wù)。從這個角度出發(fā)，Metromile也可以直接切入平臺類的業(yè)務(wù)，積累網(wǎng)絡(luò)價值，創(chuàng)造巨大的商業(yè)價值。

2.3 商業(yè)健康險：重在生態(tài)契合

在一個競爭充分的環(huán)境中，各企業(yè)的商業(yè)健康險產(chǎn)品往往在性價比上差異并不大，而消費者購買商業(yè)健康險，除了關(guān)注健康險保單本身的性價比，還會看重最終的醫(yī)療服務(wù)提供者。所以，商業(yè)健康險企業(yè)往往會試圖構(gòu)建與醫(yī)療服務(wù)提供者更緊密的關(guān)系，以鞏固自身的競爭優(yōu)勢。在美國，商業(yè)健康險行業(yè)的生態(tài)尤其如此。

首先，我們簡要介紹一下美國的健康險生態(tài)。美國的健康保險體系由公共體系和商業(yè)體系組成，但其公共體系并不覆蓋全部國民。

美國政府只向特定的群體提供公共健康保險，大約占全部人口的三成。美國的公共健康保險體系主要有兩種，即自1966年開始生效的Medicare計劃和Medicaid計劃，其中Medicare計劃主要向年邁以及殘疾的美國國民提供健康保險，而Medicaid主要向處于經(jīng)濟困境中的群體提供健康保險：

(1)Medicare由聯(lián)邦政府監(jiān)管，是全美規(guī)模最大的健康保險提供者，由兩個部分組成，即A部分和B部分，大約覆蓋13%的美國人口。A部分是強制加入的，提供有限的住院醫(yī)療護理、駐家療養(yǎng)服務(wù)及家庭保健服務(wù)等，而B部分并不是強制加入的，提供門診醫(yī)療服務(wù)、放射科服務(wù)及家庭健康服務(wù)等。成員皆需要為A部分和B部分繳納一定的費用(大部分的人可以豁免對A部分的繳費)，且需要為最終的總費用繳納免賠額和共同支付的部分。在此之外，成員通常會購買與Medicare相補充的商業(yè)健康險，例如Medicare Advantage;

(2)Medicaid由聯(lián)邦政府和州政府共同資助，向處于經(jīng)濟困難的群體提供健康保險，大約覆蓋一成左右的人口。在該計劃下，聯(lián)邦政府首先要求各州政府對特定人群實行覆蓋，并制定最基本的醫(yī)療服務(wù)目錄，同時，各州政府可以在此范圍之外根據(jù)具體情況覆蓋額外的人群，并擴大醫(yī)療服務(wù)目錄。

另一方面，美國的商業(yè)健康保險行業(yè)發(fā)達，大約覆蓋美國七成的人口，且六成的美國人是委托雇主為其購買商業(yè)健康保險。通常，美國的雇主會代表其雇員團體與第三方統(tǒng)一簽訂健康保險計劃，或者是以具體的醫(yī)療資源使用情況而付費(大約覆蓋了三成的雇員)，或者是簽訂管理型的醫(yī)療服務(wù)計劃(Managed care health insurance plan，大約覆蓋七成的雇員)。而管理型的醫(yī)療服務(wù)計劃，主要分兩種，即健康維護組織(Health Maintenance Organizations，HMO)和首選提供商組織(Preferred Provider Organization，PPO)，皆結(jié)合了健康保險和醫(yī)療服務(wù)等功能。PPO在就醫(yī)范圍上更加靈活，成員可使用其網(wǎng)絡(luò)之外的醫(yī)療資源，成本比HMO高，而HMO需要成員選擇日常的醫(yī)療服務(wù)提供商，且就醫(yī)范圍相對固定，成本亦更低。

綜上所述，美國的健康險行業(yè)以商業(yè)為主導，以公共為輔助，即商業(yè)體系與公共體系協(xié)同交融，而互聯(lián)網(wǎng)型的商業(yè)健康險企業(yè)則在此生態(tài)之上延續(xù)著傳統(tǒng)的模式以尋求突破，競爭壓力較大。在美國，龍頭的商業(yè)健康險企業(yè)擁有極深的護城河，是初創(chuàng)企業(yè)難以在短時間內(nèi)迅速超越的。例如美國聯(lián)合健康集團(United Health Group)已經(jīng)構(gòu)建了大型的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了130萬專職醫(yī)護人員以及6000多家醫(yī)院和其他專業(yè)機構(gòu)，實現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)以及網(wǎng)絡(luò)價值，可以更高效的滿足消費者的需求。

而初創(chuàng)型的商業(yè)健康險企業(yè)在此生態(tài)之下，很難迅速摸索到可以挑戰(zhàn)龍頭企業(yè)的發(fā)展策略，所以在起初也是聚焦于一個細分領(lǐng)域，采取以守為攻的姿態(tài)。

典型的例子是Oscar Health，其創(chuàng)立于2012年，最初的商業(yè)目標是利用新興技術(shù)，改善用戶體驗，開發(fā)由奧巴馬醫(yī)改法案所創(chuàng)造的個人保險市場(該法案旨在覆蓋之前未被商業(yè)健康保險覆蓋的人群)。自創(chuàng)立伊始，公司一路并不平坦，其成長關(guān)鍵詞包括虧損連連、CEO離職、醫(yī)改政策動蕩期、市場孵化期等，特別是在美國現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普進行醫(yī)改之后，公司不得不大幅調(diào)整策略，開始兼顧布局企業(yè)雇員保險等業(yè)務(wù)，主打性價比和用戶體驗。根據(jù)Oscar官方網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，其客戶包括個人、家庭和小型企業(yè)，在9個州進行職業(yè)，覆蓋1000多名雇員，同時覆蓋共計25萬名的個人成員等。在2018年8月，Oscar的估值達到30億美元，備受谷歌的母公司Alphabet支持。目前總體而言，初創(chuàng)企業(yè)，如Oscar Health，對于商業(yè)健康險行業(yè)并無顛覆性影響，其仍在延續(xù)著傳統(tǒng)的商業(yè)模式，仍在探索的路上。

2.4 P2P保險：重在模式創(chuàng)新

我們可以從利益沖突的角度來分析P2P保險行業(yè)。傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)模式是保險公司對各投保人單獨承保，分別分析各投保人的風險特征，單獨制定保單，單獨定價，同時投保人之間并無聯(lián)系。在傳統(tǒng)的模式之下，保險公司以賺取利潤為第一目的，所以在理論上，保險公司更傾向于獲得更多的保費，或者延遲賠付的時間，又或者盡量減少賠付的額度，總之，保險企業(yè)與投保人之間或多或少的存在利益沖突。

而P2P的模式不同，其先聚集投保人，或是朋友或親友之間的聚集，或是某類網(wǎng)絡(luò)群體的線上聚集等，總之投保人之間有著某種聯(lián)系，然后再作為一個集體轉(zhuǎn)移或者對沖風險，例如以團體的形式購買保險，或是將個體風險在集體內(nèi)部對沖等。P2P模式在一定程度上減少了保險企業(yè)與投保人之間的利益沖突。

目前行業(yè)內(nèi)比較受關(guān)注的P2P模式主要有兩種：一種是突出渠道價值，聚集投保人，為投保人爭取更高性價比的保險產(chǎn)品，例如創(chuàng)建于德國的friendsurance和創(chuàng)建于英國的Brought By Many等企業(yè);另一種是打造類似于互助形式的保險企業(yè)，利用互聯(lián)網(wǎng)手段，聚集投保人群，在集體內(nèi)部消化個體風險，例如螞蟻金服旗下的相互寶。

突出渠道價值的P2P模式或是未來沖擊行業(yè)的一種不可忽視的力量，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身是善于聚集流量的，善于聚集消費者的，其渠道價值理應(yīng)體現(xiàn)出來。而類似于互助形式的P2P模式則可能要稍顯落寞一些，因為該類企業(yè)通常不以股東盈利為最終目的，或者不存在股東，缺乏融入資本的手段，難以持續(xù)提升商業(yè)競爭力，難以迅速實現(xiàn)巨大的商業(yè)價值。

2.5 輔助創(chuàng)新：重在競爭格局

除了以上互聯(lián)網(wǎng)保險企業(yè)，還有很多科技型企業(yè)從事著科技輸出的業(yè)務(wù)，向保險企業(yè)、保險經(jīng)紀商及代理人等提供技術(shù)協(xié)助，例如保單管理平臺和代理人業(yè)務(wù)管理平臺等，或者直接向消費者提供技術(shù)服務(wù)，例如財務(wù)管理軟件，并不直接從事保險業(yè)務(wù)。從現(xiàn)實的情況來看，該類科技型企業(yè)主要可以分為兩類，一類是向保險行業(yè)的機構(gòu)客戶提供技術(shù)輸出(B2B)，一類是向保險行業(yè)的零售客戶提供科技服務(wù)(B2C)。

我們認為第一類業(yè)務(wù)的發(fā)展前景取決于保險行業(yè)的競爭格局。如果保險行業(yè)的集中度很低，存在著眾多的中小保險公司，那么該類業(yè)務(wù)的存在價值則非常之高，但是如果保險行業(yè)的集中度很高，例如中國的壽險行業(yè)，那么該類科技型企業(yè)往往會面臨著很大的生存壓力。而第二類科技型企業(yè)由于從事著零售業(yè)務(wù)，潛在的市場空間更大，潛在的市場前景也更好，發(fā)展的關(guān)鍵或許在于戰(zhàn)略。

在B2B類的初創(chuàng)型企業(yè)中，典型的例子如Insly，其提供基于云技術(shù)平臺的保單管理系統(tǒng)，覆蓋的功能包括會計管理、賬單管理以及報告匯總等，主要客戶有代理人、經(jīng)紀人及保險公司等，向客戶提供技術(shù)輸出，提升其工作效率。

在B2C類的初創(chuàng)型企業(yè)中，典型的例子如Wefox Group，其戰(zhàn)略路徑亦比較典型。Wefox Group先是做平臺，在積累了一定的行業(yè)經(jīng)驗之后，自建全數(shù)碼化的保險公司：(1)先打造Wefox平臺連結(jié)保險公司和經(jīng)紀商以幫助其實現(xiàn)對客戶的數(shù)字化管理及服務(wù)，其目前連結(jié)的保險公司多達300家，服務(wù)的消費者多大45萬人;(2)成立歐洲第一家全數(shù)碼化保險公司，One，其愿景是為消費者提供一站式的保險服務(wù)，伴隨客戶一生，幫助處理所有風險。

綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)保險企業(yè)雖然可以利用互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)據(jù)科學等新興手段，實現(xiàn)輕裝上陣，重點突破，但若要尋求更長遠的發(fā)展，打造持續(xù)的核心競爭力，路還很長?？萍嫉难杆侔l(fā)展使得各個保險子行業(yè)的前景都各有不同，潛在的變數(shù)難以預(yù)期。以上的種種特征，亦能在我國的互聯(lián)網(wǎng)保險企業(yè)身上體現(xiàn)出來，最典型的例子就是在香港上市的眾安在線。

03 互聯(lián)網(wǎng)保險標的：眾安在線

眾安在線是中國首家互聯(lián)網(wǎng)保險科技公司，創(chuàng)立于2013年，在2017年于港股上市，其使命是“科技驅(qū)動金融，做有溫度的保險”，其戰(zhàn)略是“保險+科技”雙引擎驅(qū)動，堅持將科技與保險進行全流程的深度融合，用科技賦能保險價值鏈，并以生態(tài)體統(tǒng)為導向(即B2B2C模式)，通過賦能生態(tài)合作伙伴平臺，從用戶的互聯(lián)網(wǎng)生活切入，滿足用戶多元化的保障需求，為用戶創(chuàng)造價值;于此同時，在保險業(yè)務(wù)的運營過程中驗證并迭代公司的科技能力，以保險科技輸出為互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)賦能，協(xié)助行業(yè)的參與者實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

眾安在線的以上定位，符合我們在上文中描述的科技型保險企業(yè)。在2019年，眾安在線的總保費位列全國財險市場的第11位，在全國互聯(lián)網(wǎng)非車財險市場持續(xù)位于第1位。眾安在線擁有螞蟻金服、騰訊控股及平安保險等大型科技企業(yè)作為核心股東(根據(jù)2019年年報，分別持有的股票占比為19.9%、15.0%、15.0%)，董事長為歐亞平先生(持有股票占比為15.0%)。值得注意的是，“三駕馬車”亦同時在扶持其他保險企業(yè)，眾安保險仍面臨著不小的競爭壓力。

眾安在線主要有三個業(yè)務(wù)分部，其中保險分部提供各種互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險，科技分部為客戶提供信息技術(shù)輸出等相關(guān)業(yè)務(wù)，而其他分部包括前述分部以外的實體，例如保險經(jīng)紀、生命科技，以及虛擬銀行，其中虛擬銀行在2019年尚處于試營業(yè)階段。眾安在線整體的營業(yè)收入結(jié)構(gòu)如下表所示，主要營業(yè)收入由前兩個分部貢獻，以保險分部為主，而科技輸出的營業(yè)收入在2019年為2.7億元，同比增速為140%，但占比較小。

3.1 基本業(yè)務(wù)情況：承保業(yè)務(wù)盈利在望

眾安在線從事的財產(chǎn)險業(yè)務(wù)眾多，涉及到健康險、保證險、意外險、車險以及退貨運費險等，其中健康險和退貨運費險的增速是最為靚麗的，而保證險和信用險等品種由于會受到經(jīng)濟周期的影響，呈現(xiàn)出較大的波動性，如下表所示。

分生態(tài)來看，眾安在線的主要業(yè)務(wù)生態(tài)包括健康、消費金融、生活金融以及車險和航旅等，其中健康生態(tài)最為靚麗，在增速較快的同時，總成本率能保持在較低水平，體現(xiàn)出該業(yè)務(wù)生態(tài)與眾不同的價值，同時汽車生態(tài)的表現(xiàn)亦非常不錯，后期總成本率要低于行業(yè)平均。

近年來，眾安在線主動調(diào)整業(yè)務(wù)版圖，并大力推進自有渠道的擴張，使得整體的費用率在顯著下降，只是賠付率未有顯著改善，拖累了整體保險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。在賠付率方面，集團主要是受到消費金融、生活消費及其他等三個生態(tài)的影響，但在2019年集團已經(jīng)顯著改善了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其中消費金融生態(tài)的賠付風險敞口已經(jīng)得到了控制，相關(guān)的總保費和所承包的在貸余額皆同比實現(xiàn)了下降，同時賠付率較高的雇主責任險也已大幅縮減規(guī)模。我們預(yù)計眾安在線在2020年會實現(xiàn)承保盈利。

3.2 科技業(yè)務(wù)情況：持續(xù)構(gòu)建競爭壁壘

在科技方面，我們首先關(guān)注公司研發(fā)投入，其次是薪資及人才資源情況，然后我們分析當下公司科技業(yè)務(wù)的具體情況。

研發(fā)投入：公司在2019年的相關(guān)研發(fā)投入達到9.8億元，占公司總保費的6.7%，相比于海外同業(yè)并不算高，預(yù)計未來有進一步提升的空間。

薪資及人才資源：公司高級管理人員的薪資與同業(yè)比較并不算高，在2019年，公司高級管理人員有9人，其中7人的薪資在1百萬到2百萬人民幣之間，2人的薪資要小于1百萬人民幣。同時，集團共擁有雇員2898名，其中技術(shù)雇員1248人，占比43%，產(chǎn)品經(jīng)理344人，占比12%，營運374人，占比13%，支援572人，占比20%。

當下的科技業(yè)務(wù)情況(主要內(nèi)容摘自公司的年度財報)：(1)自有平臺業(yè)務(wù)的建設(shè)正加速推進：在2019年，眾安在線加大了對自有平臺業(yè)務(wù)的建設(shè)和投入，并取得了長足的進步，2019年的付費用戶達到150萬，實現(xiàn)總保費人民幣11億元，對公司總保費的貢獻達到7.6%(2018年：2.0%)。在2019年，公司的相關(guān)研發(fā)投入達到9.8億元，占總保費的比例為6.7%，且有進一步提升的空間。公司正在不遺余力地提升自有平臺的用戶體驗，努力打造一站式服務(wù)平臺，增強用戶粘性。自有平臺的網(wǎng)絡(luò)流量對于公司未來的估值而言意義非凡，我們予以重點關(guān)注;(2)提升業(yè)務(wù)流程的自動化率和智能化率：公司的承保和理賠的自動化率已分別達到99%和95%以上，在線客服的人工智能使用率已達到85%以上，科技運營實力強健;(3)構(gòu)建醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，打造智能生態(tài)平臺：公司正孵化“暖哇科技”，截止于2019年末，已連接1千多家醫(yī)院(覆蓋28個省)，同時互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已上線，為用戶提供在線問診及送藥上門的一站式服務(wù)，打通健康生態(tài)閉環(huán);(4)保險核心系統(tǒng)“無界山2.0”帶來基礎(chǔ)設(shè)施升級：公司在2019年新上線的系統(tǒng)架構(gòu)采取數(shù)據(jù)化業(yè)務(wù)中臺的理念，在優(yōu)化保單結(jié)構(gòu)和流程的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了全部微服務(wù)化和容器化管理，能實現(xiàn)自動擴容和敏捷迭代，增強了公司的運營實力，為未來的進一步擴張打下了良好基礎(chǔ);(5)持續(xù)夯實數(shù)據(jù)實力和算法技術(shù)，為科技實力的提升打好基礎(chǔ)，構(gòu)建護城河：公司對自有平臺的客戶數(shù)據(jù)建立了534項用戶標簽，通過算法實現(xiàn)了銷售引導，實現(xiàn)了用戶重復購買比例的提升，至15%，同時基于此，公司積累了業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力、跨生態(tài)的合作伙伴連接、大數(shù)據(jù)用戶畫像與風控技術(shù)等，構(gòu)建了獨特的競爭優(yōu)勢;(6)科技輸出穩(wěn)步推進，彰顯科技實力：公司向保險公司和互聯(lián)網(wǎng)平臺提供標準化、平臺化的產(chǎn)品和解決方案，與互聯(lián)網(wǎng)平臺共同打造互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)保險解決方案，并為保險公司打造數(shù)字化保險的核心系統(tǒng)或模塊。公司在2019年實現(xiàn)科技輸出收入約2.7億元，同比增長140%，簽約客戶近260家，其中約73%的保險系統(tǒng)產(chǎn)品存續(xù)客戶于2019年進一步采購了更多的保險系統(tǒng)板塊或者對原有板塊進行升級。

3.3 投資建議(略)

鑒于眾安在線在科技輸出方面的收入規(guī)模有限，同時科技投入的支出預(yù)計仍將持續(xù)增長，再考慮到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局仍不清晰，所以我們主要對眾安在線的保險業(yè)務(wù)板塊予以估值，然后在此基礎(chǔ)上，給與科技板塊一定的溢價。

基礎(chǔ)業(yè)務(wù)板塊的關(guān)鍵假設(shè)：

(1)各財產(chǎn)險業(yè)務(wù)板塊中，健康險和退貨運費險繼續(xù)保持高速增長的態(tài)勢，其余險種的增速與2019年保持一致;

(2)未來三年的綜合成本率分別為100%/98%/98%;

(3)考慮到持續(xù)的科技投入等開支，未來三年的綜合成本/總營運開支的比率皆為92%;

(4)未來三年凈已賺保費/總保費的比率皆為88%;

綜合以上假設(shè)，在不進行科技投入的情況下，眾安在線在2020年-2022年之間的ROE分別為10%/15%/20%，在考慮科技投入的情況下，其未來三年的ROE將維持在2%/4%/6%。

04 風險提示

第一，公共衛(wèi)生事件影響超預(yù)期，或中美摩擦加劇，導致經(jīng)濟下滑超預(yù)期;

第二，承保業(yè)務(wù)的虧損超出預(yù)期，限制擴張;

第三，行業(yè)競爭加劇，或渠道面臨分流壓力等。

（編輯：鄭雅郡）