從DHL看中國物流的資本回報

本文來自微信公眾號“楊鑫交運觀點”，作者：楊鑫 劉浩。

借鑒意義

DHL品牌擁有50年歷史，穿越全球經(jīng)濟周期和物流產(chǎn)業(yè)周期，成為全球按收入計最大的綜合物流商。公司經(jīng)歷了經(jīng)濟全球化和跨國公司興起的紅利期、快遞物流行業(yè)競爭白熱化的混戰(zhàn)期，直至當前的寡頭合作壟斷的協(xié)同期。DHL在不同階段，采取了相對應(yīng)的戰(zhàn)略，資產(chǎn)由輕及重，效率由低至高，而其資本回報整體在競爭激烈期經(jīng)歷下降后開始逐步回升。2018年，德郵敦豪錄得636億歐元收入，21億歐元凈利，ROE 14.9%，扣除超額現(xiàn)金后的ROIC 9.7%。本報告將復盤DHL歷史，從資本回報的視角判斷中國快遞物流行業(yè)所處的階段及演進趨勢。

對標H股：順豐控股、中通快遞（ZTO.US）、韻達股份、圓通速遞、申通快遞

發(fā)現(xiàn)

DHL的發(fā)展歷史表明，在快遞領(lǐng)域，大市場空間、輕資產(chǎn)、高資本回報(ROIC)這一“不可能三角”仍然成立。在三個特征同時滿足時，通常伴隨著大量競爭對手的涌入，從而出現(xiàn)利潤快速下降、資產(chǎn)大幅變重的行業(yè)波動。在供給反復進入、出清的調(diào)整后，達到行業(yè)內(nèi)普遍資產(chǎn)較重、龍頭集中度提升、資本回報底部回升的新均衡局面。我們認為，這是國際包裹快遞市場在過去50年發(fā)生的情形，也是中國物流市場在發(fā)生的格局演變。

中國加盟制/直營制快遞處于DHL兩個不同的生命周期：DHL在20世紀80年代經(jīng)歷了“加盟轉(zhuǎn)直營”的資產(chǎn)快速變重的過程，至90年代末DHL核心的國際快遞業(yè)務(wù)已全部直營化以保證服務(wù)的時效性來應(yīng)對競爭。而在中國市場，直接走直營模式的順豐控股正在成長為綜合物流商，在龐大資產(chǎn)的基礎(chǔ)上盡力釋放價值，從而實現(xiàn)資本回報的提升;而加盟模式下“通達系”開始出現(xiàn)資本開支高峰。我們認為，加盟制快遞在中國亦可提供高時效服務(wù)，高度加盟模式可長期存續(xù)。

中國快遞行業(yè)發(fā)展終局預判：我們認為，1)“通達系”不會經(jīng)歷與海外快遞企業(yè)同等幅度的資產(chǎn)變重過程，其最終資產(chǎn)依然會輕于海外龍頭;順豐雖然資產(chǎn)較重，但在不斷提高利用率水平，未來可期;2)菜鳥網(wǎng)絡(luò)打通了物流鏈條，減輕了快遞企業(yè)資本支出的壓力;3)不同電商平臺的差異化需求將會引導快遞企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品分層，提升裝載率。

我們認為，菜鳥將成為“第四方物流”在中國市場的體現(xiàn)形式，制定統(tǒng)一行業(yè)標準，與物流企業(yè)合作運營。這是由于電商平臺之爭是較快遞物流更高維度、更大體量的競爭，阿里對物流時效提升的迫切需求使其愿意也被迫承擔大量具有外部性的物流基礎(chǔ)設(shè)施投資，從而使中國市場快遞企業(yè)將呈現(xiàn)更高的資本回報。

財務(wù)與估值

DHL于2002年完全并入德郵集團，形成德郵敦豪。德郵敦豪2000年上市，財務(wù)歷史較短，上市時業(yè)務(wù)已趨于穩(wěn)定，其早期紅利、行業(yè)競爭、業(yè)務(wù)整合等在上市時已納入股價，此后主要依托慷慨的股息和穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流獲得良好的回報。

風險

全球經(jīng)濟貿(mào)易快速下滑、物流單價大幅下滑、行業(yè)競爭大幅加劇。

DHL：跨越周期的全球綜合物流商

敦豪貨運公司是全球業(yè)務(wù)量最大的綜合物流公司，創(chuàng)立于1969年，從美國舊金山和夏威夷之間的郵件空運業(yè)務(wù)起家，在70年代獲得了快速的成長，于2002年被德國郵政收購整合，合并后的德郵敦豪集團共有四塊業(yè)務(wù)：普通郵件及包裹服務(wù)(PeP)，全球快遞服務(wù)(Global Express)，全球貨代及貨運(DGFF)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)(DSC)。四大業(yè)務(wù)分部收入占比均衡，德郵敦豪集團在物流大市場中業(yè)務(wù)布局全面，并無短板，集團亦為全球以收入計最大的物流集團，領(lǐng)先于FedEx的697億美元收入與UPS的718億美元。

發(fā)展歷史：增長因時代而起，調(diào)整因產(chǎn)業(yè)而變

在一個自由競爭行業(yè)的穩(wěn)態(tài)情形下，大市場空間、輕資產(chǎn)、高資本回報(ROIC)是一個“不可能三角”。在三個特征同時滿足時，通常伴隨著大量競爭對手的涌入，從而出現(xiàn)利潤快速下降、資產(chǎn)大幅變重的行業(yè)波動。在供給反復進入、出清的調(diào)整后，達到行業(yè)內(nèi)普遍資產(chǎn)較重、龍頭集中度提升、資本回報底部回升的新均衡局面。我們認為，這是國際包裹快遞市場在過去50年中發(fā)生的情形。

供應(yīng)鏈物流是一門什么樣的生意：

輕資產(chǎn)的開局：DHL開始為客戶提供倉儲、貨運代理、咨詢服務(wù)，并和客戶簽訂長期合同，快消品領(lǐng)域的寶潔，汽車領(lǐng)域的大眾，羅氏、諾華制藥，均是DHL的最早一批客戶，在合同物流的初始階段，物流企業(yè)并不需要特別擔心貨源不足的問題，行業(yè)價格處于良性階段，獲利超過單純的快遞物流服務(wù)，并且更為重要的是，在初始階段，供應(yīng)鏈物流除部分區(qū)域的倉儲需要額外資本開支外，其余服務(wù)均在已有的資產(chǎn)范圍內(nèi)即可開展(交通運力、轉(zhuǎn)運分撥設(shè)施等)，這使得供應(yīng)鏈物流在開始階段是一門有高資本回報的輕資產(chǎn)生意。

重資產(chǎn)的穩(wěn)態(tài)：同快遞主業(yè)類似，合同物流亦在90年代中后期開始出現(xiàn)擁擠現(xiàn)象，大量專門從事供應(yīng)鏈管理的企業(yè)涌入，行業(yè)開始出現(xiàn)價格戰(zhàn)。由于供應(yīng)鏈合同簽訂期限較長，客戶轉(zhuǎn)換成本較高，因而價格競爭更多體現(xiàn)在新客戶的爭奪上，新獲得客戶利潤率開始快速降低，部分供應(yīng)鏈物流合同甚至會錄得虧損，行業(yè)利潤率出現(xiàn)較大幅度下滑，而龍頭企業(yè)的擴張亦陷入停滯，或陷于增收不增利的困境，或因不愿承擔業(yè)務(wù)虧損而無法獲得客戶的增長，在此等情形下，龍頭企業(yè)選擇了并購其他合同物流企業(yè)來實現(xiàn)體量的增長。2002年DHL被德郵收購后，整合了此前并購的丹沙貨運、歐洲快運等企業(yè)，并在2005年整合英國老牌供應(yīng)鏈物流商Exel，由于專門從事供應(yīng)鏈物流的企業(yè)資產(chǎn)較重(他們?nèi)狈ζ胀爝f業(yè)務(wù)來共用固定資產(chǎn))，同時該等收購產(chǎn)生了商譽的堆積，DHL在獲得合并收入、利潤擴張的同時，資產(chǎn)負債表的擴張更為迅速，供應(yīng)鏈物流再次成為一門重資產(chǎn)的生意，并且隨著利潤率的持續(xù)困在低位，供應(yīng)鏈物流最終呈報的資本收益并不出色，這是由于德郵敦豪為獲得增長而進行的并購所致，但更是在細分行業(yè)由具有早期紅利向穩(wěn)態(tài)的回歸過程中為了持續(xù)生存而進行的正確決定。直到2008年金融危機之后，DHL的堅守有了回報，眾多小公司破產(chǎn)，行業(yè)獲得出清，資本收益逐步回升至15%的合理水平。

從DHL看中國快遞物流企業(yè)的路徑分化

順豐控股：向綜合物流商邁進

作為中國商務(wù)快遞物流市場的龍頭，順豐長期以提供準時可靠的服務(wù)實現(xiàn)產(chǎn)品溢價，其時效性、客戶滿意度長期維持業(yè)內(nèi)第一的水平，然而國內(nèi)商務(wù)快遞市場的空間有限，順豐近年感受到了明顯的增長壓力，并在2018年進行了若干財務(wù)回報一般的并購投資以盡力維持利潤表的擴張，順豐所面臨的挑戰(zhàn)與DHL于20世紀90年代所面臨的情況十分類似，順豐在戰(zhàn)略上亦將目標定為國際綜合物流商。我們認為，順豐到了利用已有的客戶資源基礎(chǔ)和固定資產(chǎn)稟賦，進一步占據(jù)供應(yīng)鏈合同物流市場份額，實現(xiàn)資本回報的改善和規(guī)模的進一步擴展，成為一流的綜合物流服務(wù)商的階段。

順豐亦在新領(lǐng)域非常進取，先后進軍大件快運、冷鏈運輸、同城落地配、國際快遞、電商件等具有較高附加值的業(yè)務(wù)，截至2019H1，順豐的所有新業(yè)務(wù)(含供應(yīng)鏈業(yè)務(wù))收入已達148億人民幣，占整體收入23.66%。

“通達系”：優(yōu)于海外龍頭的市場形態(tài)

依托于加盟制的“三通一達”，在中國電商市場成長期內(nèi)獲得了快速的增長。2018年中國快遞業(yè)務(wù)量達到507億件，已經(jīng)是美國129億國內(nèi)快遞件市場規(guī)模的4倍水平。相較于美國快遞公司起步于商務(wù)件，各個公司均涉及兩項業(yè)務(wù)，中國電商件和商務(wù)件市場分化明顯，其中電商件市場由“通達系”快遞公司占據(jù)絕大部分，而在有序價格競爭下，龍頭公司持續(xù)獲得市場份額，CR6(四通一達及順豐)達到76.4%，行業(yè)已逐步脫離早期百舸爭流的局面，格局逐步明朗。在脫離最早期的粗放擴張紅利期后，通常會伴隨著行業(yè)進入存量競爭的混戰(zhàn)和供需不斷平衡的階段(如美國和歐洲市場80年代起至21世紀初長達30年的反復供給清出和涌入)，然而對于中國市場，我們認為處于同一細分賽道的“通達系”快遞物流企業(yè)，并不必經(jīng)歷海外快遞龍頭所經(jīng)歷的資產(chǎn)負債表失控擴張、資本回報快速崩潰的價值損害階段，其資本回報會持續(xù)高于海外龍頭。

判斷1：“通達系”不一定會經(jīng)歷海外龍頭資產(chǎn)快速變重的過程

國內(nèi)快遞市場的資產(chǎn)負債表擴張速度會慢于海外龍頭企業(yè)，這也意味著最終“通達系”的資產(chǎn)變重程度將小于DHL，“通達系”亦將享有更高的資本回報。這種差異來自于我們看到了中國快遞物流企業(yè)在加盟制安排下依然可以達到時效目標的潛力，2019雙十一行業(yè)包裹較去年提速約4小時，長三角內(nèi)“通達系”實現(xiàn)“24小時必達”的目標，攬簽時間已經(jīng)縮短到22.6小時，距離實現(xiàn)“全國24小時達、全球72小時達”的承諾更近一步?！巴ㄟ_系”于過去3年間進行了提升自營化比例的系列投資，包括新建、或從加盟商手中回購轉(zhuǎn)運中心、提升分揀系統(tǒng)的自動化流水線比例、購買新運輸工具等一系列涉及節(jié)點、連線的關(guān)鍵項效率提升投資。這一系列投資呈現(xiàn)的結(jié)果是快遞申訴率的逐年下降態(tài)勢，“通達系”與順豐的差距不斷縮小。

判斷2：菜鳥網(wǎng)絡(luò)減輕了“通達系”資本支出的壓力

菜鳥旨在打通物流全鏈條網(wǎng)絡(luò)，包括快遞、倉配、末端、國際和農(nóng)村5個方面，通過綜合物流基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，負責聯(lián)通全國倉儲網(wǎng)絡(luò)，配送網(wǎng)絡(luò)和末端驛站等節(jié)點，打造菜鳥的物流基礎(chǔ)設(shè)施，調(diào)配物流資源，這塊業(yè)務(wù)具有重資產(chǎn)屬性，由菜鳥承擔投資，而“通達系”可以在更好的基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)上進一步提升配送效率。

菜鳥的投資大手筆，是基于更高維度的電商平臺之間的競爭需要。相較于京東的物流效率，淘寶和天貓的物流時效長期落后，這也使得阿里巴巴亦有著和“通達系”同樣迫切的物流提效需求，而這等需求，使得阿里巴巴集團必然承擔相當部分投資。物流成本在淘寶、天貓履約成本中占比不大但效率關(guān)鍵，故對快遞企業(yè)不可負擔的巨大資金投放對阿里來說可較為輕松承受，并且?guī)淼臅r效增益會使得其在更高維度、更大體量的電商零售市場守住份額、攻城搶地，帶來更大的回報。因此，在具體投資分配中，阿里事實上成為了最為關(guān)鍵又資產(chǎn)最為沉重的物流基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)一方，這是此前DHL, FedEx, UPS等龍頭企業(yè)在提升行業(yè)效率時不曾享有過的巨大助力。

判斷3：不同電商的差異化需求會自發(fā)引導快遞產(chǎn)品時效分層

隨著拼多多的崛起，其在“通達系”中所占份額亦逐步擴大。與淘寶、天貓不同，定位于低端市場的拼多多目前遠未到強調(diào)時效的階段，盡管拼多多在2019年8月發(fā)布了“新物流”技術(shù)平臺，但我們并不認為快遞企業(yè)將快速遷移于此，當前對于拼多多為代表的低端電商件，成本的重要性依然遠大于服務(wù)時效。

拼多多的差異化需求解決了長期以來中國快遞企業(yè)未形成產(chǎn)品分層的不足。DHL, FedEx和UPS公司均在自身體系內(nèi)部提供多種差異化的服務(wù)，以DHL空運為例，客戶可選擇直接使用下班離港航班艙位以最快速度運達，或者使用當日艙位次日運達，或者使用一般速度運達，支付依次遞減的快遞資費。該等服務(wù)分層除在客戶端盡力滿足多樣化需求以實現(xiàn)客戶范圍的最大覆蓋之外，更可以大幅改善運力的裝載率。相對較慢的快遞可以成為貨車、航班貨艙的調(diào)劑貨物，靈活填補在尚有運力富余的艙位中;而時效性要求較強的貨單則具有剛性，必須安排在最快的運力當中。因此我們亦可看到，在國內(nèi)市場，順豐的裝載率低于“通達系”。在形成產(chǎn)品分層后，“通達系”可在運送時效提升的前提下，依然將裝載率維持在高位，以保持其利潤率的穩(wěn)定。

股價驅(qū)動：股息收益率是DHL估值之錨

德郵敦豪集團上市時間較晚，于2000年11月在法蘭克福交易所上市，并且德郵自1998年成為DHL的主要股東之一后，直到2002年才100%收購DHL納入上市主體，之后的整合并購對于德郵整體體量影響不大。由于快遞物流行業(yè)的主要格局動蕩發(fā)生在20世紀70年代-90年代，而該等行業(yè)紅利、產(chǎn)業(yè)變革、回報變化均已經(jīng)在德郵敦豪上市時體現(xiàn)在公司股價內(nèi)。其后，德郵敦豪大部分時間與市場指數(shù)走勢一致，而在德郵敦豪、聯(lián)邦快遞、聯(lián)合包裹三寡頭格局的穩(wěn)定安排下，三家龍頭之間并未呈現(xiàn)顯著相對收益，走勢整體一致。

上市后德郵敦豪的收入內(nèi)生增長長期處于低單位數(shù)，體現(xiàn)了其主要業(yè)務(wù)均已處于成熟階段，由于較高的運營杠桿(凈利率長期處于5%以下)，德郵敦豪的凈利潤受到員工薪資、油價、匯率影響，呈現(xiàn)較大波動，但德郵每股分紅呈現(xiàn)了穩(wěn)定上漲的趨勢，這是一個更為穩(wěn)定的指標，也成為了股價驅(qū)動的因素。我們發(fā)現(xiàn)，德郵敦豪的股息收益率長期穩(wěn)定在3-4%水平，這也是公司“估值之錨”所在。