廣發(fā)證券：美股市場趨勢和風(fēng)格有何變化?

本文來自廣發(fā)證券。

近期美股上漲的主要驅(qū)動力有何不同?市場此前擔(dān)憂的可能導(dǎo)致美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些邊際變化?本周策論我們就美股市場相關(guān)話題進(jìn)行剖析。

報(bào)告概要

近兩周美股市場領(lǐng)漲主線由成長股、公共衛(wèi)生事件低敏感板塊轉(zhuǎn)向周期、價(jià)值品種。關(guān)于市場風(fēng)格出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)變的原因，我們總結(jié)出以下三點(diǎn)：(1)成長相對價(jià)值板塊估值溢價(jià)再次達(dá)到歷史高位，市場開始重新審視板塊間的相對性價(jià)比;(2)美聯(lián)儲貨幣寬松力度邊際放緩，壓制成長股估值擴(kuò)張;(3)市場預(yù)期美國重新開放后經(jīng)濟(jì)將快速修復(fù)。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換是否可持續(xù)，市場風(fēng)險(xiǎn)因素哪些邊際變化?市場對于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期是催化風(fēng)格轉(zhuǎn)換最重要的因素。但由于美國部分地區(qū)仍存在公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，或影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，以及居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿大幅下降，未來美國經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)或許不會一帆風(fēng)順。此外，美股估值“泡沫化”現(xiàn)象依然顯著，疊加近期中美博弈、美國游行抗議事件密集爆發(fā)，或?qū)芈渲恋臀坏腣IX指數(shù)形成上行壓力。

但考慮到大選將至，風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的可能性有限。歷史上大選前3個(gè)月股市下跌，現(xiàn)任總統(tǒng)或政黨敗選概率較高。考慮到大選臨近，不排除特朗普為追求連任，出臺更多股市呵護(hù)政策的可能性。

投資策略：規(guī)避香港本地股，布局中概股回歸。短期香港社會局勢變化、中美雙邊關(guān)系存在較高不確定性。此外，歐美復(fù)工后的公共衛(wèi)生事件長尾風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，加上低油價(jià)影響，需關(guān)注因債務(wù)“壓力測試”、基本面下修帶來的海外波動風(fēng)險(xiǎn)。但在 “資產(chǎn)荒”下，高股息的港股若估值回調(diào)后，中長期的配置性價(jià)比仍極高;行業(yè)配置關(guān)注高股息低估值(但需規(guī)避香港本地股)、稀缺性(軟件互聯(lián)網(wǎng))主線。

市場概覽與情緒跟蹤：本周(5.25-5.29)恒生指數(shù)上漲0.14%，板塊方面，恒生一級行業(yè)分化，必需消費(fèi)業(yè)領(lǐng)漲，綜合業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅上漲。

宏觀流動性與估值：跟蹤本周(5.25-5.29)人民幣兌美元匯率小幅貶值，10年期美債利率0.65%，中美利差走闊至206BP。WTI原油價(jià)格上漲至35.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.35倍，低于歷史均值水平。

一致預(yù)期EPS：跟蹤本周(5.25-5.29)對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)。

南下北上資金跟蹤本周(5.25-5.29)北上資金凈流入152.4億元，南下資金凈流入65.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美元、美債利率上行;國內(nèi)信用收緊;盈利不達(dá)預(yù)期、貿(mào)易格局惡化。

報(bào)告正文

一、港股周論：美股市場趨勢和風(fēng)格有何變化?

本周全球股市普漲，但受全國人大審議“港版國安法”，隨后美國進(jìn)行偏強(qiáng)硬回應(yīng)等因素影響，港股市場相對較弱。本周恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)分別上漲0.14%、1.42%。板塊方面，恒生一級行業(yè)表現(xiàn)分化，必需消費(fèi)業(yè)領(lǐng)漲，綜合業(yè)跌幅最大。

海外市場方面，5月份美股走勢先抑后揚(yáng)，在中上旬小幅波動后，近期重新上漲，本周標(biāo)普500指數(shù)上漲3.01%，5月累漲4.53%。與前期反彈相比，近兩周美股上漲的主要驅(qū)動力有何不同?市場此前擔(dān)憂的可能導(dǎo)致美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些邊際變化?本周策論我們繼續(xù)聚焦美股市場。

1.1 近兩周美股領(lǐng)漲主線轉(zhuǎn)向周期、價(jià)值品種

我們首先對2019年以來美股市場風(fēng)格表現(xiàn)進(jìn)行簡要復(fù)盤。除19Q4外，其它時(shí)期美股成長板塊多跑贏價(jià)值板塊。而19Q4美股價(jià)值板塊跑贏所對應(yīng)的背景為美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)并小幅反彈，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等風(fēng)險(xiǎn)事件取得積極進(jìn)展，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”。

2020年以來，公共衛(wèi)生事件全球范圍爆發(fā)促使全球央行重啟大寬松，“經(jīng)濟(jì)弱、政策松、利率低”的宏觀組合更有利于成長品種估值擴(kuò)張。此外，部分科技巨頭、醫(yī)藥企業(yè)具有公共衛(wèi)生事件低敏感等特征，進(jìn)一步獲得資金青睞。

但5月中下旬以來，美股市場領(lǐng)漲主線由成長股、公共衛(wèi)生事件低敏感板塊轉(zhuǎn)向周期、價(jià)值品種。具體來看，從5月15日開始的兩周時(shí)間內(nèi)，市場風(fēng)格發(fā)生顯著變化，美股工業(yè)、地產(chǎn)、金融行業(yè)漲幅靠前。

為何美股成長股在今年持續(xù)跑贏價(jià)值后，近期市場風(fēng)格出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)變?我們總結(jié)出以下三點(diǎn)原因：

其一，成長相對價(jià)值板塊估值溢價(jià)再次達(dá)到歷史高位。標(biāo)普500成長指數(shù)PE/價(jià)值指數(shù)PE達(dá)到歷史高位，市場開始重新審視板塊間的相對性價(jià)比;

其二，美聯(lián)儲貨幣寬松力度邊際放緩，壓制成長股估值擴(kuò)張。本周鮑威爾表示“美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張不會趨于無窮”?？膳c之驗(yàn)證的是，最近一周美聯(lián)儲僅擴(kuò)表600億美元，創(chuàng)2月以來新低。

其三，市場預(yù)期美國重新開放后經(jīng)濟(jì)將快速修復(fù)。目前美國全部50個(gè)州均已復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，推動價(jià)值品種大幅反彈。

綜上，市場對于未來美國經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)存在較高預(yù)期，與此同時(shí)前期成長股持續(xù)跑贏導(dǎo)致成長/價(jià)值剪刀差達(dá)到極高水位，疊加美聯(lián)儲貨幣政策刺激邊際減弱，壓縮成長股估值進(jìn)一步擴(kuò)張。以上因素下，近期美股周期與價(jià)值板塊出現(xiàn)一輪“補(bǔ)漲”。

1.2 風(fēng)格轉(zhuǎn)換是否可持續(xù)，市場風(fēng)險(xiǎn)因素哪些邊際變化?

導(dǎo)致美股風(fēng)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)換的因素中，最關(guān)鍵的催化在于市場對于經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的預(yù)期。因此美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速率，或?qū)Q定周期與價(jià)值股反彈的持續(xù)時(shí)長。

但從最新觀察到的數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)或許不會一帆風(fēng)順。首先，美國部分地區(qū)仍存在公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，或影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。例如5月29日加州新增確診病例近3000人，創(chuàng)公共衛(wèi)生事件爆發(fā)以來新高。其次，最新公布的4月美國居民個(gè)人總支出同比大跌16.7%，同時(shí)個(gè)人儲蓄率飆升至33%，創(chuàng)歷史新高。居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿的下降，或?qū)?jīng)濟(jì)復(fù)蘇速率產(chǎn)生拖累。

除經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率低于預(yù)期外，美股市場還面臨哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)?

估值“泡沫化”現(xiàn)象依然顯著。目前標(biāo)普500指數(shù)Forward-12M PE達(dá)到21.6x，遠(yuǎn)高于歷史均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差所對應(yīng)的16.9x。我們在《未來海外市場需要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)?——港股策論5月第3期，2020-5-17》中指出，美股高估值維持的原因在于聯(lián)儲強(qiáng)刺激政策短期內(nèi)淡化各類風(fēng)險(xiǎn)，以及市場對于復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)具有較強(qiáng)信心。未來以上催化因素是否發(fā)生邊際變化，對于高估值是否維持至關(guān)重要。

“黑天鵝”事件沖擊力度或還未顯現(xiàn)。5月以來市場風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，包括中美在多個(gè)領(lǐng)域的博弈、特朗普針對香港問題發(fā)表偏強(qiáng)硬表態(tài)、美國明尼蘇達(dá)州暴力事件蔓延至全國，多地爆發(fā)大規(guī)模游行等。但與此同時(shí)，VIX指數(shù)持續(xù)回落，截至5月29日，VIX指數(shù)收于25.51，已回落至2月底水平。在風(fēng)險(xiǎn)事件存在愈演愈烈可能性的背景下，不排除后續(xù)出現(xiàn)波動率階段性抬升的情形，或?qū)γ拦勺邉菪纬蓧褐啤?/p>

1.3 大選臨近，特朗普維穩(wěn)股市訴求進(jìn)一步增強(qiáng)

盡管公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)、高估值、中美博弈、美國游行抗議事件導(dǎo)致美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但考慮到大選將至，我們傾向于認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的可能性有限。因?yàn)閺臍v史上看，經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)，與大選結(jié)果存在一定正相關(guān)性。

經(jīng)濟(jì)衰退，現(xiàn)任總統(tǒng)敗選概率較高，但今年情況較為特殊。歷史上在任總統(tǒng)在連任選舉當(dāng)年或前一年美國經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)衰退，在任總統(tǒng)成功連任的案例僅有1次;受公共衛(wèi)生事件影響，美國經(jīng)濟(jì)年內(nèi)陷入衰退或難以避免，不過考慮到公共衛(wèi)生事件的特殊性，經(jīng)濟(jì)衰退對特朗普支持率的負(fù)面影響相對有限。

經(jīng)濟(jì)衰退難以避免，但股市的漲跌仍具有參考價(jià)值，歷史上大選前3個(gè)月股市下跌，現(xiàn)任總統(tǒng)或政黨敗選概率較高。1928年以來歷次大選年中，美股在大選前3個(gè)月下跌的情形出現(xiàn)8次，其中7次現(xiàn)任總統(tǒng)或政黨最終敗選?？紤]到大選臨近，不排除特朗普為追求連任，出臺更多股市呵護(hù)政策的可能性。

1.4 投資策略：規(guī)避香港本地股，布局中概股回歸

美國強(qiáng)化監(jiān)管背景下，未來中概股回歸中國資本市場或進(jìn)一步提速。我們就中概股回歸的原因、回歸路徑、回歸后對港股市場的影響進(jìn)行剖析。

近期美股市場趨勢和風(fēng)格出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，同時(shí)市場此前擔(dān)憂的可能導(dǎo)致美股下跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)邊際變化，我們總結(jié)如下：

5月中下旬以來，美股市場領(lǐng)漲主線由成長股、公共衛(wèi)生事件低敏感板塊轉(zhuǎn)向周期、價(jià)值品種。關(guān)于市場風(fēng)格出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)變的原因，我們總結(jié)出以下三點(diǎn)：(1)成長相對價(jià)值板塊估值溢價(jià)再次達(dá)到歷史高位，市場開始重新審視板塊間的相對性價(jià)比;(2)美聯(lián)儲貨幣寬松力度邊際放緩，壓制成長股估值擴(kuò)張;(3)市場預(yù)期美國重新開放后經(jīng)濟(jì)將快速修復(fù)。

市場對于經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)的預(yù)期，是催化風(fēng)格轉(zhuǎn)換最重要的因素。但由于美國部分地區(qū)仍存在公共衛(wèi)生事件二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，或影響復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度，以及最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿大幅下降，我們判斷美國經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)或許不會一帆風(fēng)順。此外，美股估值“泡沫化”現(xiàn)象依然顯著，疊加近期中美博弈、美國游行抗議事件密集爆發(fā)，或?qū)芈渲恋臀坏腣IX指數(shù)形成上行壓力，未來美股依然面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

但另一方面，由于大選將至，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的可能性有限。歷史上大選前3個(gè)月股市下跌，現(xiàn)任總統(tǒng)或政黨敗選概率較高?？紤]到大選臨近，不排除特朗普為追求連任，出臺更多股市呵護(hù)政策的可能性。

投資策略：規(guī)避香港本地股，布局中概股回歸。從海外市場走勢來看，歐美復(fù)工后的公共衛(wèi)生事件長尾風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，加上債務(wù)違約“壓力測試”、經(jīng)濟(jì)衰退和盈利下修、刺激政策效應(yīng)邊際弱化，未來1-2個(gè)月存在波動抬升、估值回調(diào)的壓力。短期而言，匯率波動、香港社會局勢變化、中美雙邊關(guān)系不確定性增加，可能加大港股市場回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但港股極低的估值已隱含了海外“危機(jī)模式”和基本面下行的悲觀情景，短期顯著回調(diào)后我們反而建議對港股更加積極。

布局思路方面，在配置“高股息+稀缺資產(chǎn)”的核心框架下，我們重點(diǎn)提示關(guān)注兩個(gè)“短期風(fēng)險(xiǎn)”和一個(gè)“中期機(jī)遇”：(1)香港社會局勢不確定性增加，對本地股的基本面和估值帶來雙重沖擊，建議繼續(xù)規(guī)避本地股;(2)短期中資強(qiáng)勢股可能迎來快漲后的補(bǔ)跌，例如醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體、耐用消費(fèi)品等;(3)關(guān)注中概股回歸趨勢，中期繼續(xù)配置優(yōu)質(zhì)稀缺互聯(lián)網(wǎng)及軟件服務(wù)龍頭。

市場概覽與情緒跟蹤：本周(5.25-5.29)恒生指數(shù)上漲0.14%，板塊方面，恒生一級行業(yè)分化，必需消費(fèi)業(yè)領(lǐng)漲，綜合業(yè)跌幅最大。HVIX指數(shù)、港股看跌看漲期權(quán)比例、主板沽空比例均小幅上漲。

宏觀流動性與估值跟蹤：本周(5.25-5.29)人民幣兌美元匯率小幅貶值，10年期美債利率0.65%，中美利差走闊至206BP。WTI原油價(jià)格上漲至35.5美元/桶。恒生指數(shù)PE 9.35倍，低于歷史均值水平。

一致預(yù)期EPS跟蹤：本周(5.25-5.29)彭博對于恒生指數(shù)、恒生國企指數(shù)20年EPS一致預(yù)期增速下調(diào)。南下北上資金跟蹤：本周(5.25-5.29)北上資金凈流入152.4億元，南下資金凈流入65.3億元，港股成交額中南下資金參與占比小幅下降。?

二、一周港股流動性、盈利預(yù)期與估值

2.4 南下北上資金跟蹤

（編輯：羅蘭）